主題：電力：行業低谷將是投資最佳時機

電力行業進入“最壞的時代”

　　2008 年 4 月 11 日一篇名為《國資委官員： 七成以上國有發電企業將虧損》發表于各大新聞媒體的頭版，引起了市場對電力行業當前嚴峻形勢的廣泛關注與討論。該文的觀點是：“國資委業績考核局副局長劉南昌 4 月 10 日公開表示， 近年來煤炭價格持續上漲，尤其是電煤價格，漲幅相當大。 按照目前的價格趨勢，70%以上的國有發電企業將會虧損。” 就在文章發表的次日，4 月 12 日漳澤電力（愛股,行情,資訊）發布了 2008 年一季度電力上市公司的首份預虧公告，公司預計今年第一季度將虧損 7100 萬元。 業內人士普遍認為這一虧損很可能會演變成全行業性的。

　　果然，4 月 16 日，華能國際（愛股,行情,資訊）、長江電力（愛股,行情,資訊）與贛能股份（愛股,行情,資訊）均發布了 2008年首季業績預降公告。 其中華能國際預計 2008 年一季度合并報表歸屬于本公司股東的凈利潤將比去年同期下降 50%以上；長江電力預計2008 年第一季度凈利潤與上年同期相比下降約 30%~40%；而贛能股份預計 2008 年第一季度凈利潤同比下降 50%~100%。由此可見，即便是業內普遍看好不受成本上漲困擾的水電行業也出現了業績下滑。

　　雪災影響、煤價高企、運輸成本居高不下、 煤電聯動仍無推出跡象等等。 目前恐怕沒有哪個較大規模的行業， 整體性出現像電力行業這樣的困局。2008 年 1-2 月工業企業利潤數據顯示，電力、熱力生產和供應業利潤總額僅 82 億元，同比下降61%。 而細分行業中的火電行業利潤同比下降幅度更大。如此看來，正如許多券商分析報告認為的那樣，電力行業已進入“最壞的時代”。

　　之所以選在這個時機分析電力行業并非來湊市場的熱鬧、 跟風提示風險。 記者通過對電力行業的資料收集、 行業研究員的采訪及資料整理分析后發現， 如今的電力行業并非如我們想象的那樣差， 這其中或許存在著頗具潛力的投資機會，且長期落后于大盤指數的股價表現， 或都使得電力行業有可能成為當前市場嚴重低估的品種之一，所以我們可能有必要重新認識一下電力行業。

　　優質電力公司長期穩定增長可期

　　眾所周知，電力行業與城市供水、 供氣等行業有著相似的特性，且它們和機場、公路等同屬于市政公用及經濟社會中的基礎性行業。招商證券公用事業行業研究員王旭東告訴《紅周刊》記者，對于電力等市政公用行業的分析不能完全采用市場化的手段，因為這些行業對國計民生起著重要的影響并通常形成地區性壟斷，每個國家都對這類行業進行著嚴格的控制和管理。 比如，政府通過限制銷售價格或采用補貼的方式，保持公共事業行業的穩定發展的同時又不能讓這些行業獲得過高的利潤，以此來防止行業倒退或過度發展給國民經濟帶來壓力。

　　從公用事業行業這一特殊的特征不難看出， 政府對它們的管制決定了行業里的部分優質公司是可以長期保持穩定增長的， 但其較小的波動性與較低的增長率也在一定程度上阻礙市場投機資金的加入。 這或許也是電力等公共事業行業常受到很多穩健型基金歡迎的原因。 現階段萬家基金公司擁有國內惟一一只公共事業基金， 該公司總經理張健就認為， 萬家公用基金是追求長期穩健回報投資者的理想選擇。

　　低谷或許正是投資的最佳時機

　　不過，在當前國內證券市場上，有關電力行業的分析研究報告多將政策動向、電價、原材料成本、發電小時數、裝機容量的變化作為判斷的依據，并給出“買入或賣出”的投資評級。而這些因素往往只會影響到電力公司短期的盈利水平。 正如前面所言，電力行業作為市政公用行業的一員，其發展節奏與結構是受到國家嚴格控制的。招商證券的王旭東進一步分析，就長期來看，國家不會讓一個市政公用行業保持較高的盈利水平，因為這樣會給宏觀經濟的增長帶來壓力。同時國家也不會讓一個市政公用行業保持較低的盈利水平，以防止行業衰退所造成的供不應求，影響宏觀經濟的發展。他表示：“長江電力業績下滑的主要原因是發電量減少、財務費用增加。不過，一季度本來就是水電企業的淡季，加之雪災影響，長電的業績下滑在預期之中，對全年業績影響不大。在市場極度悲觀的情況下，股價的暴跌帶有非理性的成份。”數據統計顯示，今年以來至3月中旬基金一直凈賣出長江電力，而3月中旬以后，大致也是股價跌破15元以后，基金凈賣出開始轉為凈買入，即便在本周公司業績預降之后，基金依然在買入。

　　國泰君安電力行業首席分析師姚偉告訴《紅周刊》記者，火電行業盈利進入“最壞的時代”。電價在2008年肯定會調，但什么時候調要看宏觀經濟的狀況。姚偉進一步分析，一旦國內通脹壓力有所緩解，政府很有可能施行第三次煤電聯動，適時上調電價緩解火電行業盈利壓力。

　　由此可見， 基于電力行業發展的特殊性質， 真正決定公司長期投資價值的關鍵因素依然在于公司本身的質地，而行業的低谷期或許正是投資的最佳時機。

　　評估電力公司投資價值的標準

　　那么， 我們應該如何評估電力行業龍頭公司的投資價值呢？ 姚偉認為， 能夠保持優良的業績記錄和超過行業平均水平的盈利能力是判斷公司投資價值的重要因素。 可以在過去 5 年的平均凈資產收益率在10%以上的公司中尋找。

　　目前， 市場中符合上述標準的公司有國投電力（愛股,行情,資訊）、華能國際、深圳能源（愛股,行情,資訊）、申能股份（愛股,行情,資訊）、國電電力（愛股,行情,資訊）和在香港上市的華潤電力。 其中國投電力的凈資產收益率雖然很高， 但其負債率也偏高，不太適合通常的評價標準。而長江電力上市雖未滿 5 年， 但資產收益率也滿足以上標準， 不過其未來發電機組的收購情況無法確定，且存在比重較高的投資收益，不好做出判斷。在此需要說明的是，水電行業幾乎無燃料成本因素， 正因此水電企業也得到了業內的普遍看好。 不過其發展潛力主要受制于發電機組的裝備情況， 本文對此暫不做分析。

　　中信證券（愛股,行情,資訊）電力行業分析師楊治山看好華能國際等平均單機容量大的龍頭公司。他認為，對于發電類上市公司而言， 由于它們絕大部分都是行業的優秀代表， 小機組占比較少，且近年大都投產了 300MW(兆瓦)以上新機組，新調度方式對它們整體影響顯然是正面的， 但是擁有大機組的龍頭公司無疑最為受益。

　　雪茄煙頭股PK費雪成長股

　　通過分析主要火電上市公司的財務數據，2007 年華能國際存在部分投資收益； 華電國際（愛股,行情,資訊）的負債率偏高，財務狀況比較惡劣；而華潤電力的財務狀況最優，但股價偏貴。綜合來看，在所有大型火電上市公司中，華潤電力與華能國際的財務指標最為健康。 同時也是分析師認可度最高的。

　　中信證券的楊治山最看好華能國際。他分析，華能國際歷史大致保持年平均 13%的凈資產收益率，相對于 2 倍左右的市凈率， 安全系數高。 未來五年至少可以達到 10%的貼現率， 其 H 股更具有投資價值。華潤電力的成長性最好， 但價格偏貴。

　　經數據統計顯示，華能國際今年以來一直處于基金的凈賣出狀態，但自該股跌破 10 元以后，基金雖仍在賣出，但賣出力度已經大為降低。不過，國泰君安的姚偉則認為華能國際安全系數雖高，但成長性一般， 類似巴菲特常說的那種“雪茄煙頭股”。 而華潤電力看起來價位雖高， 但從某種意義上卻是最便宜的。姚偉進一步告訴記者，企業的選擇， 首先要看團隊和企業文化，其次看企業的成長空間，以上兩條是企業的基因。 再次看企業的經營水平， 然后看企業的財務健康狀況，最后才是股價。華潤電力有著優秀的管理團隊和非常強的成本控制體系以及鮮明的企業文化，同時，多數高管有本公司的股權。 目前公司200 多億的凈資產，600 億左右的市值，對應長期保持 15%的凈資產收益率，安全系數不但高，而且成長性最好，可以算得上一只“費雪式的成長股”。

　　名詞解釋：

　　1，雪茄煙頭股：雪茄煙頭是由雪茄煙蒂概念轉化而來的，兩者之間異曲同工。 最早提出雪茄煙蒂股的是股神巴菲特。 他曾說：“如果你以相當低的價格買進一家公司的股票， 通常情況下這家公司經營會有所改善， 使你有機會以不錯的獲利把股票出手， 盡管這家公司的長期表現可能會非常糟糕。 我稱之為‘雪茄煙蒂’投資法：在大街上撿到一只雪茄煙蒂， 短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但‘買便宜貨’ 的方式卻要從那僅剩的一口中發掘出所有的利潤， 如同一個癮君子想要從那短得只能抽一口的煙蒂中得到天堂般的享受。 ”一向推崇價值投資的易方達平穩增長（愛基,凈值,資訊）證券投資基金在 2005 年年報中提出這樣一個新概念———“煙頭”公司。 所謂“煙頭”，是指擁有較大基本面改善空間的公司 (指當前價值不大但非常便宜的公司， 改善的空間可能來自于機制的轉變， 收購兼并的發紅周生以及自身技術的積累突破)。

　　2，費雪成長股：菲利普·費雪是第16成長股價值投資策略之父，教父級的期投資大師，華爾街極受尊重和推崇的200投資專家之一。費雪執著于成長性投8.04.資， 重視公司經營層面質化的特征，19·他的理念是現代投資管理理論的重要基礎。他強調到處閑聊以挖掘可投資標的的“葡萄藤理論”，后來也深受金融投資人及許多基金經理人推崇，并付諸實踐。 諸如，投資那些潛力在平均水平之上的公司；向那些最有能力的經營階層看齊等均是費雪成長股的基本論點。



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