主題：(轉帖)長江電力：理性看待分水效應 中國銀河證券股份有限公司 鄒序元

長江電力：理性看待分水效應 中國銀河證券股份有限公司 鄒序元 2008-04-17 09:29:11
1．事件
公司發布公告，由于三峽電站分電量減少，折舊、財務費用增加及水庫政策變化導致費用增加，經初步測算，預計2008年第一季度凈利潤與上年同期相比下降約30%-40%。
2．我們的分析與判斷
公司第一季度業績同比大幅下降的主要原因的三峽工程的分水效應，即歸屬三峽總公司（大股東）的新機組投產，上市公司與集團公司機組平均分配電量，導致上市公司存量機組（單機）所分配到的發電量下降。但是需要強調的是，由于受水電公司經營的季節性和成本剛性的影響，公司第一季度的業績波動實際上把分水的影響放大了。具體來看，第一季度是長江的枯水季，來水較少，直接反映在三峽單機發電量低。一般而言，三峽電站單機1-3月的發電量僅占全年發電量的11%左右。而且，水電具有成本剛性的特征，折舊和財務費用支出是相對固定的，不會因發電量的變化而變化，因此在發電量較少的季節中，水電公司盈利能力指標大幅下降。此外，由于2007年中期公司收購了兩臺三峽發電機組，客觀上造成了2008年一季度折舊和財務費用的上升。由于上述水電經營特征的存在，我們更應注重從整年的角度來分析公司的業績變化，而不能過于簡單的從一季度業績波動來推算其他季度的業績變化。
2008年對三峽工程具有重要意義。根據三峽總公司的工作計劃，三峽26臺機組將于2008年全部投產，之后三峽電站將轉向全面運營。2008年也是分水效應最顯著的一年，目前三峽共投產21臺機組，其余5臺機組計劃于5月（1臺）、8月（2臺）、年底（2臺）陸續投產。對上市公司而言，2008年存量機組面臨分水壓力。從一季度情況看，公司所屬三峽機組分配到的電量為33.04億千瓦時，同比下降8.02%。
我們認為需理性看待分水效應問題。公司在上市之初即提出了電量分配（分水）帶來的同業競爭問題，并相應提出并承諾在2015年前全部收購三峽26臺機組的解決方案。目前上市公司擁有8臺機組，三峽總公司擁有18臺機組（包括未投運機組），未來采取何種進度進行收購很大程度上取決三峽總公司的態度。我們僅假設公司采取均勻收購的方案，2008-2014年每年收購2臺機組，2015年收購4臺。均勻收購可以保證上市公司業績穩定小幅增長，而且公司僅需負債即可完成收購，無需股權融資攤薄業績。同時，我們認為在三峽機組全部投產后，上市公司具備了加速收購機組的條件。
3．投資建議
我們對公司進行盈利預測，假設三峽電站2008年總發電量為819億千瓦時，折合單機年發電小時數4500。三峽機組加權平均含稅上網電價0.256元/千瓦時，單機經營收入7.47億元，單機經營成本2.49億元（已考慮08年三峽移民基金標準提高3.5厘/千瓦時），其中折舊成本2億元。2009年三峽電站總發電量預計為855億千瓦時，折合單機年發電小時數4700。三峽機組加權平均含稅上網電價不變，單機經營收入7.8億元，單機經營成本2.51億元。葛洲壩電站受三峽電站調節，運營穩定，預計其2008年經營收入21.78億元，經營成本為4.92億元。2009年持平。
由于分水效應，2008年公司存量資產盈利下滑，但仍可關注其收購機組進度和財務投資情況。公司目前持有大量證券資產，預計這部分資產將成為公司2008年業績的穩定器。我們預計公司在2008年收購2臺機組，同時全年獲得投資收益（包含財務投資和股權投資）24億元。2009年內生性盈利提高，且繼續收購2臺機組，投資收益下降至14.8億元。2007-2009年的預計每股收益分別為0.56元、0.61元和0.62元。
我們認為，長江電力是非周期類公司，經營穩定，“現金牛”特征顯著，短期分水造成的影響無礙其內在價值。在宏觀經濟走勢存在不確定性的情況下，我們更應重視公司的非周期性特征和資產價值。從歷史市凈率情況看，公司目前的市凈率為3倍，處于估值的安全區間內。我們維持對其“推薦”的投資評級。公司面臨的風險是極端氣候變化。



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