主題：中國平安：一個傳奇

在上個月平安不斷買買買就上了一次頭條，增持工行港股的比例達到了8%，僅11月就增持了四次。

從格隆匯APP的數據看，近三個月港股通資金流入排行第一的就是工商銀行，期間凈買入約76.44億股，占到工行港股的8.8%，而中國平安由9月28日約5%增持至最近的8%，也就是說平安近三個月買入量就占到港股通資金凈買入的34%。
昨天再爆出平安大手筆買買買了，不過這次是平安曾經的大股東匯控。港交所披露了平安通過港股通渠道累計買入匯豐控股10.18億股，持股比例為5.01%，成為匯控的第二大股東。

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數據來自：格隆匯APP

半年前，在格隆匯的APP上就觀察到不斷有南下資金買入匯控和工行，現在謎題算是水落石出了。

三十年河東，三十年河西，這次平安成為了曾經的老板的老板。




一、一個傳奇

早在15年前的2002年，中國平安和匯豐控股就有過一次牽手，當時，匯豐控股斥資6億美元認購了中國平安10%的股份，按當時匯率計算，平安估值約500億元人民幣。




此時的中國平安還是個名不見經傳的小子，當年全年的營業收入、凈利潤分別為587.48億元人民幣、20.17億元人民幣。而當時匯控則是國際金融巨擘，是歷史悠久的豪門望族，匯豐同期的營業收入、凈利潤規模分別達到257.38億美元、62.39億美元，市值約8082億港幣，其利潤是平安的20多倍，市值是平安15倍左右。




2004年中國平安上市，匯豐控股再增持1.256億股，位列第一大股東。2012年，匯豐控股將其持有的所有中國平安股份轉讓給正大集團，交易總價約合727.36億港元，自此，匯豐控股與中國平安股東分手。現在看，就像李澤楷當年賣了騰訊股票，匯控虧大了。

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世易時移，如今的小子已經蛻變成巨頭，坐落在福田區的深圳第一高樓平安金融中心便是最佳證明。回到業績，平安2017年前三季度營業收入、凈利潤也已經超過了傳統貴族的匯控，11月平安股價最高達到87港幣時，市值甚至也一度超過了匯控。

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好過別人固然重要，更為重要的是，今天的自己要比昨天好，平安就很好的詮釋了這一點。過去十五年，平安從500億市值飆升至12000多億，是2.3個百度，27個聯想，15年24倍，年復合增長率約24%，輕松跑贏中國房價，堪稱一個傳奇。

正是自己不斷超越自己，才鑄就了平安的傳奇。




二、傳奇的注腳

這次平安反手買入匯控，一舉成為匯控二股東，不斷舉牌工行，只是為自己的傳奇增加一個絢麗的注腳，令平安更加炫目。

平安為何舉牌工行和匯控？




能成為傳奇的注腳，必然也是不凡的。平安方面的回答是，投資匯豐是公司的一項財務性投資。匯豐控股經營業績優、分紅好，符合平安資管管理的保險資金的資產負債匹配原則，想必買入工行的邏輯也是如此，而真相可能就是這么簡單，這也是具有信服力的。




買股票其實跟生活購物一樣，平安買工行和匯控必然是覺得物有所值。

銀行股的核心就是息差和不良。過去幾年經濟進入新常態，利率下行，息差縮窄，不良貸款更是壓在銀行股上的一座大山，過去幾年的數據也不斷惡化，導致市場給了內銀低估值。




從銀監會的數據看，商業銀行的不良貸款余額和不良貸款率季度數據呈現下降的勢頭，但是不良貸款余額是新生不良貸款、核銷轉出等處理后的結果，把核銷轉出和資產損失等還原成真實的新生不良貸款，就可以得出真實的新產生了多少不良，與貸款總額相比就是新生不良率。新生不良貸款及新生不良率更能反映銀行業的資產質量變化。




從下表可以看出，上市的16家銀行中，12家銀行都呈現新生不良貸款下降，其中南京和招商是新生不良率同比下降最大的，而工行的新生不良也明顯的下降。

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從宏觀經濟展示出超預期的韌性和上市企業營收和利潤改善兩個角度都可以印證內銀的不良改善，而內銀現在還處在歷史估值的底部位置，在《港股內銀的投資邏輯：為何內資喜愛內銀股？》一文中有詳細的論述，在這里不再贅述。




至于匯控，擁有最高的資本充足率和股息率，貸存比和不良率也較低，現在估值也只有1PB。伴隨全球經濟系統性風險逐漸緩解，主要發達經濟體的貨幣寬松顯著放緩，推動了利率曲線上移，進而推動息差擴大。之前出售巴西等業務，回歸亞太市場，憑借在零售方面的運營優勢，恢復往日榮光也是可期的。




另一方面，工行和匯控都可以穩定收高息。

港股上有很多高派息股，尤其是香港本地的企業，但是相對傳統行業，港股的內銀在派息方面還有個優勢，那就是“穩”，銀行盈利比較穩定，同時派息比例也穩定，派息的確定性更高，可謂“穩穩的幸福”。按照現在的股價算大約維持在4%-5.5%的水平，查半年報可以發現，平安是減持A股的工行來增持H股工行的，除了AH差價還有就是更高的息率了。

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但是，聯想到2018年平安將實施新的會計準則，能更理解為何這個時點不斷買入工行和匯控。

2008年全球金融危機，暴露了現行的金融資產分類與計量準則存在的缺點，國際會計準則理事會于2014年出臺了IFRS9，完善金融資產會計計量，國內為了與國際接軌，也更新了會計準則，并規定了普通境內上市企業在2019年開始開始執行，境內外上市和境外上市的企業于2018年實行，為了避免保險公司因執行新的會計準則而導致資產負債錯配，可以延遲執行，最晚不得晚于2021年1月1日執行。




根據現在的信息看，預計中國平安從2018年開始實施IFRS9，其他保險公司可選擇最晚于2021年實施。

新的IFRS9會計準則和舊版的其中一點核心變化是：金融資產由四分類調整為按照業務模式和現金流進行三分類

新分類分別為：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVPL），以攤余成本計量的金融資產（AC），和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI），其中FVOCI為此次新設立的分類選項。




因此，在新的IFRS9準則下，影響可以總結為：保險公司利潤波動將加大。

在新標準下，權益類金融資產全部用公允價值計量，那么權益類有兩個去處，若選擇分類為 FVOCI，其公允價值變動計入其他綜合收益即權益表中，最終無法結轉至利潤表；若選擇分類為 FVPL，則公允價值變動需在當期確認，直接反映在利潤表內，加大利潤波動。




對于保險公司影響最大的就是舊準則里的可供出售金融資產的“搬家”。如果選擇FVOCI保險公司將不能再通過股票浮盈浮虧進行利潤管理，因為即使賣出也不能體現到利潤表里。如果放到FVPL，則會加大利潤的波動，尤其是股票的波動會體現到當期的利潤里。保險公司大概率會把可供出售金融資產搬到FVPL里，那就要求股票盡量波動率小，最后落腳點就是買藍籌大票。




因此，選擇穩定分紅、高股息的工行和匯控，即使計入FVOCI，也可以靠著穩定的股息收入體現到利潤上，可謂進可攻退可守，也就是說，在新的會計準則下，迫使平安配置高分紅、低波動的股票。

截止 2017H，平安保險資金的可投資資產中權益類規模達到 4530 億元，占比 20.41%，其中股票規模2090億元，占比 9.42%，由于權益類資產大部分計入可供出售金融資產（85%以上），因此需要關注平安2017 年 4 季度權益資產的處置節奏和方式，凈利潤或會超預期。




在9月初的《漲了這么多，中國平安還有多低估》一文中，主要從保費端回歸價值來論述平安處于戴維斯雙擊的階段，而從平安舉牌匯控和工行看，在新會計準則下中國平安投資端也先行一步回歸穩健，正式告別富通的黑歷史，令平安回歸保障帶來的估值水平回升更具含金量。




三、傳奇是怎樣煉成的？

相對來說，研究一個公司的失敗是可以明確原因的，但是證明一個公司成功卻是公說公有理婆說婆有理。

平安成為傳奇，我想繞不過的一個原因那就是國運。

“還是個孩子的時候，我各方面的條件就很優越。我的家庭環境很好，因為家里人談論的都是趣事；我的父母很有才智；我在好學校上學。我認為，我的父母是世界上最好的。這非常重要。我沒有從父母那里繼承財產，我真的不想要。但是我在恰當的時間出生在一個好地方，我抽中了‘卵巢彩票’。”




連股神巴菲特都承認自己抽中了卵巢彩票，誕生在美國才有了現在的成就，誰又能狂言自己能逆勢而為呢？

中國平安和匯控的關系換位，就是中國崛起的縮影，國運昌盛下中國一躍成為世界第二大經濟體，必然誕生世界級企業，阿里巴巴、騰訊、華為亦是如此。




而從我國現階段的發展軌跡看，平安仍將續寫傳奇。

我國人口眾多，對于保險公司來說，國內保險市場實在肥美。

無論是保險深度（保費收入/GDP）和保險密度（人均保費收入）都遠低于國際平均水平，與國外發達國家的差距更大，說明國內保險市場的空間都很巨大。

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而且保險市場正面臨一個“奇點”，經過了三十幾年的經濟快速發展，國民的腰包也越來越鼓，而人卻逐漸老去。老齡化促使著保險意識的覺醒，而經濟發展讓其具備了保險消費的能力，二者奇跡般地交匯成為驅動保費結構變革和保費規模持續增長的內生力量。




2014年8月，國務院出臺“新國十條”提出在2020年保險深度達到5%，保險密度達到3500/人的目標，假設按照14億人計算，到2020年保費收入約為4.9萬億，根據政策指引與我國保險行業的現狀與成長空間推算，預計未來3年大概率能維持20%以上的增速。

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但是除了國運進程，還要靠自我的奮斗。

在國內保險還在依賴銀保渠道上規模、拼數量的時候，平安就選擇了打造自己代理人和電銷渠道，而現在其他保險公司在轉型保障轉得很難受的時候，平安已經輕松邁上了科技金融之路，每一步路都走在對手前面。




比如，智能科技運用到壽險業務員的招募，可以做到精準和高效，提高留存率。在招募環節，對每個面試者的言行進行記錄，得到一系列標簽，存入面試者畫像庫；而在試用或入職后，對其銷售行為模式進行記錄分析，可以得到具有高銷售業績的從業員具有的特征，將高留存畫像匹配到面試者畫像庫中，便可以得到潛在高留存者的面試表現特征。

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平安的保費收入跑贏同業，而且業務價值更高。

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更值得一提的是，現在的平安觸角不止停留在傳統的保險、銀行、證券和信托，不止不斷金融創新，還伸向醫療、汽車和房產領域，遍及了人的醫食住行。現在的平安已經變成一個融合很多獨角獸的巨無霸。

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金融生態圈還有陸金所、一賬通；醫療生態圈有平安好醫生；汽車生態圈有汽車之家；房地產生態圈有平安好房。

而陸金所、平安好醫生都傳出會分拆上市。其中陸金所的估值就達到500億美元，平安好醫生的估值也達到了30億美元，分拆所帶來的的價值釋放對撐大平安市值也是有莫大好處的。




結論：

股分三種，一種是垃圾級，比較少，但遇到一次就可能毀于一旦，應當避而遠之。另一種是普通型，市場大多數都是這種股，要時時盯住業務和業績，買賣可憑基本面，低估時買入，高估了就賣出。最后就是好公司好股，就像騰訊，平安，擁有無敵基本面，而且成長性還望不到頭，買難，賣更難。




買難是因為被市場研究透了，一直都比較貴，相比于錯殺出現好的買點，更可能的是默默上漲。賣更難是，漲過頭了，靜態市盈率可能高了，要不要賣掉，賣掉了，很可能面臨的就是繼續往上漲，要不要接回來？




以我的經驗看，人一生碰到一只好股少之又少，得之我幸，能遇兩三只，可能就衣食無憂了。而在一只好股上做波段的，一次成了，就會有第二次做波段……大概率結局就是失去這只好股，就像那些在騰訊上做波段的。

金庸筆下的《神雕俠侶》中曾經有過這樣一段劇情，楊過在石壁上發現了劍魔獨孤求敗刻下的字，其中有這么幾句：紫薇軟劍三十歲前所用，誤傷義士不祥，悔恨無已，乃棄之深谷。重劍無鋒，大巧不工。四十歲前恃之橫行天下。 四十歲后，不滯于物，草木竹石均可為劍。自此精修，漸進于無劍勝有劍之境。




中國國運在復制過去美國百年歷史，中國將誕生一批偉大的企業，而大概率平安就是其中之一，現在就是價值投資者一個百年不遇的巨大機遇期。平安現在的估值是1.6PEV，內含價值、新業務價值和凈利潤增速都要快于友邦，只是新業務價值率仍遜色于友邦，但是在不斷靠攏，估值水平應該是不斷向友邦2倍PEV收斂。

在平安這只股上，應該待之如騰訊，應該是不滯于物，無劍勝有劍，就是持有。



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