主題：(轉貼)換股模式下三峽總公司合理的整體上市方案

換股模式下三峽總公司合理的整體上市方案 2008-06-16 12:28:26 uhjpmmkl
一、資產情況：
2007年底，三峽總公司凈資產1000億左右（估計數值），長江電力420億左右，其中三總占62%股份，即約260億左右的凈資產，三總合計凈資產1260億左右（估計數值）。
二、作價與估值:
如果以主營業務成立新長電整體上市的模式來操作，則在作價上有兩個原則性的問題；
1、從主營業務和規模上說，新長電是原長電的延續和擴張，因此估值應該具有延續性和可比性，也就是說，其總市值和凈資產之比、總市值和盈利之比，應該與原長電適用相同的估值原則。由于水電企業的業績具有長期穩定，短期波動的特點，因此應重點適用凈資產估值的原則。
2、成立新長電雖然是換股模式，但實質上和定向增發一樣，仍然是一種股權換資產的模式，因此應該使用定向增發價的規定，即不低于公告前20交易日加權均價，即13.19元。
以上述原則，三峽總公司以其全部資產進入新長電，則1260億凈資產可以換取的股份不應多于95.52億股（取整96億股）。也就是說，如果不進行拆股，三峽總公司在新長電中所持有的股份為96億股。
三、小股東換股價
由于長江電力上市時，曾承諾2015年以前收購全部26臺機組，收購價約1200億，其中20%左右通過權益融資，其余通過債權融資，這一承諾白紙黑字，言之鑿鑿，一點也不含糊，三總無法繞過。如果要繞過，就必須給小股東以合理補償，否則將面臨訴訟和索賠，嚴重影響央企形象。
按照這一承諾，長電在IPO之后將有約240億左右的股權融資額度，其中2007年收購兩臺機組已經用掉了100億，剩下只有140億左右，及大約三臺機組。按照停牌前20交易加權均價，可增加股本約11億股，長電總股本擴為106億股左右，給予三總一個較大的“右”空間，長電總股本可擴為110億股。
在這一的股本數量下，小股東長期持有長江電力是享有較高的成長性的，也就是說，隨著長電逐步通過債權融資收購機組，每股盈利將逐步提高，股價將相應上漲。
而現在三總通過換股模式整體上市，將所有機組都通過股權換取的方式進入上市公司，相當于變相擴大了長電的股本，就應該給予長電小股東以合理的補償。補償的方式就是制定合理的換股價和現金選擇權。
那么，什么樣的換股價才是合理的？以新長電和原長電主營業務相同、規模和盈利匹配為由，1股換1股合不合理？當然不合理。三總整體上市是以小股東損失未來通過債權融資逐步收購機組帶來的可預期成長性來達到的。因此，就應該以債權融資逐步收購機組的模式，來測算2015年原長電的收益情況，然后以合理折現，確定原長電目前的合理價位，以此作為換股價和行使現金選擇權。
我們假設在剩下的18臺機組中，2008年通過股權融資收購3臺，其余15臺在09-14年每年收購2臺，2015年收購3臺。這是根據承諾所做出的對三總最有利的收購方式。這樣到2015年，原長電每股收益為2元以上。按照電力企業多年平均市盈率20倍計算，2015年原長電合理估值為40元。（如果考慮每年紅利在投資，股價更高，不過計算比較復雜，筆者能力有限就暫時忽略啦）。
以當前國債市場中平均到期的年化收益率約4.2%為折現率，則2015年的40元應相當于目前的31元（單利）或30元（復利）。由于我們之前沒有計算紅利再投資，所以此處進行單利折現比較合理。也就是說，三總整體上市，如果采取換股模式，與原長電的換股價應該不低于31元，即1股原長電換取2.35股以上，加上紅利再投資，至少1換2.5股以上，才能補償小股東由于三總違背長電上市時承諾而導致的未來預期損失。


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