主題：長(zhǎng)江電力：擬整體上市點(diǎn)評(píng)

　公司停牌，擬整體上市，收購(gòu)三峽總公司主業(yè)資產(chǎn)，估計(jì)主要是三峽電站的發(fā)電機(jī)組。此事在預(yù)期之中，我們?cè)?7年底就預(yù)期公司會(huì)在08年底或09年初完成全面收購(gòu)。若增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)18臺(tái)機(jī)組，在全年發(fā)電的情況下（2009年），我們預(yù)測(cè)公司經(jīng)常性損益有望增至95-105億元，折每股收益為0.66-0.81元，比原來(lái)的每股經(jīng)常性損益0.51元有明顯增厚。
　　整體上市后，09年起公司成長(zhǎng)性會(huì)急劇下滑。但考慮到水電上網(wǎng)電價(jià)有一定的上調(diào)空間，公司未來(lái)還可以收購(gòu)集團(tuán)公司資產(chǎn)，故未來(lái)還可能會(huì)有一定的成長(zhǎng)性，故我們可以給予整體上市后的長(zhǎng)江電力15-17倍09年動(dòng)態(tài)PE，再加上1-2元/股左右的各類(lèi)金融資產(chǎn)及參股企業(yè)、創(chuàng)投業(yè)務(wù)價(jià)值，則當(dāng)前估值為10.9-15.77元。停牌前股價(jià)為14.65元，故維持“持有”評(píng)級(jí)。

　　一、目前股價(jià)已含持續(xù)收購(gòu)預(yù)期，原來(lái)預(yù)測(cè)是2015年完成收購(gòu)，但07年底以來(lái)研究員們，比如說(shuō)我，都在預(yù)測(cè)公司會(huì)在08年底或09年初完成全面收購(gòu)，主要原因是我們考慮到了三峽地上機(jī)組08年底前有望全面投產(chǎn)。換言之，利好在預(yù)期中，已體現(xiàn)在股價(jià)與估值（較高的動(dòng)態(tài)PE）中，后續(xù)利好很有限。停牌前，股價(jià)已有異動(dòng)，我們也收到過(guò)一些電話詢問(wèn)，市場(chǎng)可能有一定的預(yù)期。

　　二、長(zhǎng)電目前的PE值水平大致穩(wěn)定在20多倍的水平，假設(shè)其為股權(quán)融資成本（13元/股，較停牌前股價(jià)有11%折扣，靜態(tài)PE為25.5倍）。單臺(tái)70萬(wàn)千瓦機(jī)組收購(gòu)價(jià)為52億元（05年初收購(gòu)的兩臺(tái)，作價(jià)分別為49.26億元、49.11億元，假設(shè)因通貨膨漲而漲價(jià)），利用小時(shí)數(shù)4800-5200，年發(fā)電量33-36億度，在沒(méi)有財(cái)務(wù)費(fèi)用、25%所得稅率的情況下，年凈利潤(rùn)估算為3.8-4.2億元左右。52億元作價(jià)，折合市盈率水平為12.4-14倍。顯然，這樣的收購(gòu)是比較劃算的，對(duì)投資者有利。

　　三、目前三峽機(jī)組在上市公司中的，有8臺(tái)。假設(shè)長(zhǎng)江電力未來(lái)上網(wǎng)電價(jià)維持不變，再收購(gòu)24臺(tái)（三峽電站地上總共26臺(tái)、地下6臺(tái)）中的18臺(tái)70萬(wàn)千瓦機(jī)組（平均作價(jià)52億元/臺(tái)），假設(shè)50-70%是股權(quán)融資，則需要公開(kāi)增發(fā)或定向增發(fā)460-650億元，按13元/股發(fā)行價(jià)計(jì)算，需增加35-50億股，總股本會(huì)擴(kuò)大至129-144億股。在全年發(fā)電的情況下（2009年），公司模擬合并報(bào)表的經(jīng)常性損益有望增至95-105億元，折每股收益為0.66-0.81元，比原來(lái)的每股經(jīng)常性損益0.51元有明顯增厚。



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