主題：長江電力：擬整體上市點評

　公司停牌，擬整體上市，收購三峽總公司主業資產，估計主要是三峽電站的發電機組。此事在預期之中，我們在07年底就預期公司會在08年底或09年初完成全面收購。若增發收購集團18臺機組，在全年發電的情況下（2009年），我們預測公司經常性損益有望增至95-105億元，折每股收益為0.66-0.81元，比原來的每股經常性損益0.51元有明顯增厚。
　　整體上市后，09年起公司成長性會急劇下滑。但考慮到水電上網電價有一定的上調空間，公司未來還可以收購集團公司資產，故未來還可能會有一定的成長性，故我們可以給予整體上市后的長江電力15-17倍09年動態PE，再加上1-2元/股左右的各類金融資產及參股企業、創投業務價值，則當前估值為10.9-15.77元。停牌前股價為14.65元，故維持“持有”評級。

　　一、目前股價已含持續收購預期，原來預測是2015年完成收購，但07年底以來研究員們，比如說我，都在預測公司會在08年底或09年初完成全面收購，主要原因是我們考慮到了三峽地上機組08年底前有望全面投產。換言之，利好在預期中，已體現在股價與估值（較高的動態PE）中，后續利好很有限。停牌前，股價已有異動，我們也收到過一些電話詢問，市場可能有一定的預期。

　　二、長電目前的PE值水平大致穩定在20多倍的水平，假設其為股權融資成本（13元/股，較停牌前股價有11%折扣，靜態PE為25.5倍）。單臺70萬千瓦機組收購價為52億元（05年初收購的兩臺，作價分別為49.26億元、49.11億元，假設因通貨膨漲而漲價），利用小時數4800-5200，年發電量33-36億度，在沒有財務費用、25%所得稅率的情況下，年凈利潤估算為3.8-4.2億元左右。52億元作價，折合市盈率水平為12.4-14倍。顯然，這樣的收購是比較劃算的，對投資者有利。

　　三、目前三峽機組在上市公司中的，有8臺。假設長江電力未來上網電價維持不變，再收購24臺（三峽電站地上總共26臺、地下6臺）中的18臺70萬千瓦機組（平均作價52億元/臺），假設50-70%是股權融資，則需要公開增發或定向增發460-650億元，按13元/股發行價計算，需增加35-50億股，總股本會擴大至129-144億股。在全年發電的情況下（2009年），公司模擬合并報表的經常性損益有望增至95-105億元，折每股收益為0.66-0.81元，比原來的每股經常性損益0.51元有明顯增厚。



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