主題：臺灣期貨市場機構投資者發展經驗和教訓

中國大陸與臺灣地區有著相同的文化傳承，思維模式相近，投資習慣類似。經過十余年的發展，臺灣期貨市場已經具有相當規模，投資者結構也已從個人投資者為主轉變為機構投資者為主。因此，大陸市場可借鑒臺灣期貨市場機構投資者發展經驗和教訓，盡早制定各類機構投資者參與股指期貨交易的相關規定，采用較為寬松的標準，促使機構投資者科學合理利用股指期貨，建立一個以機構投資者為主的股指期貨市場。


　　我國臺灣地區期貨市場建立于1998年。臺灣期貨交易所于1998年7月推出了第一只指數期貨產品——臺指期貨，標志著臺灣期貨市場正式建立與運行。隨后，臺期所于2001年12月推出了第一只指數期權產品——臺指期權，2003年1月推出了股票個股期權，2004年1月又上市了利率期貨。目前，臺灣期貨市場的發展已經具有相當規模，掛牌上市了8只股指期貨產品、7只股指期權產品、2只利率期貨產品和多只股票個股期權產品。世界交易所聯合會(WFE)的統計數據顯示，截至2009年上半年，臺灣股指期貨成交約2066萬張合約，排名位居全球9，股指期權成交約4084萬張合約，排名位居全球第5.

　　大陸與臺灣地區有著相同的文化傳承，思維模式相近，投資習慣類似。因此，研究借鑒臺灣期貨市場機構投資者(僅指臺灣地區本地機構投資者)發展的經驗和教訓，對大陸建立一個以機構投資者為主的股指期貨市場有著非常重要的意義。

　　臺灣期貨市場投資者結構發展特點

　　臺灣期貨市場投資者結構發展呈現出以下特點:

　　(1)初期以個人投資者為主

　　臺灣期貨市場建立初期，市場以個人投資者為主，個人投資者交易所占比重曾高達95.1%。隨后逐年下降。2005年之后，個人交易所占比重開始低于機構投資者，臺灣期貨市場進入機構投資者為主的時代。近幾年，個人投資者交易所占比重穩定在38%左右。

　　(2)目前，機構投資者已成為市場主要交易者

　　臺灣期貨市場建立初期，機構投資者交易所占比例僅為4.9%，從2001年開始，機構投資者交易所占比重才明顯升高，2006年最高達到58.6%.2005年以來，臺灣期貨市場交易總量持續增加，機構投資者交易所占比重一直維持在56%左右。

　　(3)與股票現貨市場相比，不同投資者交易所占比重存在一定差異

　　臺灣期貨市場投資者交易所占比重與股票現貨市場存在一定差異。其中，個人投資者期貨市場交易所占比重低于股票現貨市場的61.5%;機構投資者期貨市場交易所占比重高于股票現貨市場的14.0%。這些差異與股指期貨和股票的產品特點是相吻合的，股指期貨等衍生產品更適合機構投資者。

　　臺灣期貨市場已經是一個機構投資者為主的市場。但各類機構交易所占比重差異較大，發展較不均衡。其中，自營期貨商的交易占所有機構交易總量的96.7%，占整個市場交易總量的57.3%，遠遠高于其他機構投資者。投資信托基金交易占交易總量的比重為1.8%，包括保險公司、銀行在內的一般法人機構占交易總量的比重為1.2%，證券自營比重僅為0.2%。這種狀況在很大程度是由不同機構投資者入市相關要求形成的。

　　臺灣期貨市場機構投資者發展分析

　　臺灣期貨市場建立于1998年，但直至2005年之后，市場投資者結構才以機構投資者為主，究其原因，主要有下列因素。

　　(1)未能及時制定各類投資者參與期貨交易的入市規定

　　臺灣市場1998年就推出了股指期貨，但主管機構卻采取異常謹慎的態度，遲遲未能制定股票現貨市場的主要參與者——證券公司、投信基金、保險公司和銀行等機構投資者參與股指期貨交易的相關規定。例如，投信基金從1999年5月起，保險公司2003年4月起才可交易股指期貨，并且僅用于避險;證券公司2008年起才能以期貨交易者身份交易期貨等。這在一定程度上抑制了部分機構投資者參與股指期貨交易的意愿。

　　(2)相關規定限制了機構投資者進入期貨市場

　　首先，機構投資者在操作頭寸的方向與持有頭寸的總額方面受到多重限制。投信基金雖然可以參與以規避風險和增加收益為目的的多與空的操作，但參與率較低;而銀行如果以交易者身份交易，對于股價類期貨只能從事避險交易。申請期貨自營商，成本則相當高。保險公司雖然可以操作以增加收益為目的的期貨交易，但額度非常有限。目前也只能做到業主權益的40%，看起來很大，但與實際的資產相比就差別很多。這樣就大大限制了保險公司的運作空間。由于可運作的資金太少，如果投入大量的人力物力則得不償失，因此入市意愿就不足。

　　其次，頭寸的定義與計算方面也有許多爭議。期貨與期權的空頭或多頭頭寸是合并計算的。按照規定，期貨名義本金是期貨價格乘上合約大小;期權則是以履約價格計算名義本金。這種方式雖然簡單，但是估計期權頭寸風險程度卻容易發生偏差，造成履約價值越高的看漲期權，合約價值越大的不合理現象。

　　(3)期貨交易成本偏高

　　臺灣期貨市場自1998年7月開始交易以來，曾經兩次調低期貨交易稅。而全球主要金融衍生產品市場都不課征期貨交易稅，如韓國、中國香港、新加坡等。由于課征交易稅，造成交易成本過高，部分資金被迫進入臺灣之外的市場交易股指期貨。明顯的例子就是臺灣臺股期貨的交易量2008年第3季度才首次超過新加坡交易所的摩臺期貨，但未平倉合約數仍落后于新加坡交易所。

　　總的來看，近些年臺灣期貨市場保持持續增長，但在全球市場中表現并不特別突出，主要由于臺灣期貨交易法規對機構交易限制過多以及交易成本偏高等因素，一定程度上抑制臺灣期貨市場的發展。

　　對大陸股指期貨市場建設的啟示

　　(一)應在股指期貨推出之前，盡早制定各類機構投資者參與股指期貨交易的相關規定

　　機構投資者對于完善股指期貨市場結構、增加市場流動性、提高市場的廣度和深度以及促進市場的穩定發展都起著重要的作用。中國證監會統計數據顯示，截至2009年7月底，各類機構持股市值占滬深股票市場流通市值的63.86%，已經占據了股票現貨市場的主導地位。股票現貨市場的機構投資者也是未來股指期貨市場主要參與者。因此，盡早制定包括基金公司、社保基金、保險公司、券商集合理財及私募基金等在內的各類機構投資者參與股指期貨交易的相關規定，給機構投資者預留充分的準備時間，鼓勵積極參與股指期貨的交易，將對促進我國大陸股指期貨市場的健康穩定發展起著關鍵作用。

　　(二)宜采用較為寬松的標準，促使機構投資者科學合理地利用股指期貨，建立一個以機構投資者為主的股指期貨市場

　　臺灣期貨市場的發展經驗表明，不能過度限制機構投資者參與股指期貨交易，對于期貨操作方向也不能有偏好的限制，否則市場將不可避免地以個人投資者為主，并且市場的發展潛力會受到阻礙。

　　股指期貨是由于規避風險、管理風險而產生的，但股指期貨不僅僅用于避險，還可用于套利和純交易。如果只鼓勵單邊操作，只是為了避險目的而做空，不能做多，勢必會造成市場的過度扭曲，當市場遇到重大沖擊時，會增加其波動，不利于市場的穩定。此外，只有允許市場有各種不同目的的交易者存在，市場才會活躍，信息才可以通過市場反映出來，期貨市場基本功能——風險管理功能才能得到充分發揮。

　　機構投資者的風險意識、風險認知能力和風險管理水平遠遠高于個人投資者，這在處于新興加轉軌階段的中國大陸資本市場尤為明顯。因此，為建立一個以機構投資者為主體的股指期貨市場，在制定機構投資者參與股指期貨交易的相關規定時，適宜采用較為寬松的標準，交易目的以規避風險為主，但不應限制其他目的的交易。可以通過要求制定相關風險管理程序，促使各機構投資者科學合理利用股指期貨;通過相關交易制度的設定，比如持倉限制等，鼓勵投資者更多利用股指期貨進行風險管理。



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