主題：從國際標準看滬深300指數期貨推出的安全性

　本文參照IOSCO的建議原則，從合約設計方面對比分析滬深300指數期貨推出后的運行狀況。滬深300指數期貨標的指數編制科學，合約規模大，保證金率高，持倉限制規定嚴格，最后結算價設定合理，能夠有效減少過度投機，最大程度防止操縱，鼓勵進行套期保值，促進股指期貨市場與股票現貨市場的有序運行與良性互動。


　　股票價格指數衍生產品在場內金融衍生產品市場占據主導地位，已成為市場發展必選產品，如何保證其安全高效運作是市場組織者與監管者的首要職責。國際證監會組織(IOSCO)技術委員會于2003年2月發布了關于股票指數與指數衍生產品的報告，提出為保證市場公正、有序運行，指數衍生產品發展須注重的三個建議原則:(1)合約設計，應最大程度減少操縱的空間以及在合約期滿促進衍生產品與現貨市場價格的有序收斂。(2)適當控制，確保衍生產品市場和現貨市場在市場壓力下有序運行。(3)妥善安排，以便有效協調指數衍生產品市場和標的現貨市場之間的監管。本文基于這三個原則，從滬深300指數期貨合約設計的主要條款探討其推出后市場運行的安全性。

　　一、滬深300指數編制科學合理，抗操縱性強，有利于指數期貨與股票現貨市場之間的協調運行

　　國際證監會組織認為，為了避免少數成份股價格的異常變動對指數產生不當影響，可從指數計算方法、成份股數量、流動性、行業分布、調整及編制方法透明度等方面考察指數的合理性。

　　滬深300指數由滬深A股中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，能夠綜合反映滬深A股市場整體表現。滬深300指數的透明性高，成份股調整預期性強，行業分布合理，以調整后的自由流通股本而非全部股本為權重計算指數，能真實反映市場中實際可供交易股份的股價變動情況，從而有效避免通過大盤股來操縱指數的情況發生。因此，從構成及編制方法看，滬深300指數是非常科學合理的。

　　與全球主要股指期貨合約的標的指數相比較，滬深300指數成份股的數量較多，僅少于標普500、日本的TOPIX和臺灣的TAIEX等指數，但滬深300指數成份股權重較為分散與均衡。如表1所示，滬深300指數最大成份股權重所占比例僅為3.71%，低于S&P500、TOPIX和TAIEX，最小成份股所占權重為0.03%，卻高于這三個指數。因此，與境外主要指數相比，少數成份股價格異常變動對指數產生的不利影響將會更小。

　　從海外市場發展來看，通過成份股交易影響指數從而操縱股指期貨的案例鮮有發生，滬深300抗成份股異常波動能力更強，通過影響滬深300指數從而操縱指數期貨進行非法獲利的概率也會更小。選擇滬深300作為標的推出股指期貨有助于指數期貨與股票現貨市場之間的協調運行，為我國股指期貨市場安全、有效、公正運作奠定了基礎。

　　二、滬深300指數期貨合約規模大，可有效減少過度投機交易，更適合進行套期保值

　　股指期貨合約規模沒有通用的標準。一般而言，合約規模越大，交易門檻就越高，對資金規模大的投資者影響不大。但對資金規模較小的投資者而言，則較難參與交易。合約規模的大小一定程度上也影響了交易股指期貨的目的。股指期貨規模小，參與者多，市場更多利用股指期貨進行投機或者套利，純交易所占比例就大。股指期貨合約規模大，則適合資金規模大的投資者進行套期保值，以套期保值為目的的交易所占比例就大。以香港市場為例，恒生指數期貨的規模是小型恒生指數期貨的5倍，恒指期貨交易中，套期保值的交易占到36.5%，遠遠高于小型恒指交易中套期保值的比例4.7%.

　　境外市場各主要股指期貨合約規模大小各異，從數千美元至二十幾萬美元不等，差距頗大。如圖1所示，截至2009年7月31日，全球主要股指期貨合約價值最高的是CME的S&P500指數期貨，合約價值約為24.69萬美元，最小的是俄羅斯交易所的RTS指數期貨合約，價值僅為2034美元。全球交易最活躍的前5只股指期貨合約的價值分別為:49374美元(小型S&P500，CME)、33026美元(道瓊斯歐洲50，Eurex)、4970美元(Nifty，印度國家證交所)、27855美元(小型Nasdaq100，CME)和10876美元(小型Nikkei225，大阪證交所)。從上述數據可以看出，交易活躍合約的規模一般不超過5萬美元。

　　截至2009年7月31日，滬深300指數期貨合約規模約為112萬人民幣，約合16.40萬美元，僅低于CME的S&P500指數期貨和Eurex的Dax指數期貨，遠高于其他股指期貨合約的規模。即使在成熟市場，滬深300指數期貨合約價值也是非常高的。滬深300指數期貨合約規模大，一方面，提高了投資者參與門檻，有效預防過度投機行為的發生。另一方面，令投資者群體傾向于資金實力較強的機構投資者，更多利用股指期貨進行套期保值。這兩方面既有助于股指期貨市場平穩起步與穩健運行，又有利于股指期貨市場與股票現貨市場間的相互促進、協調發展。

　　三、滬深300指數期貨保證金率高，有效預防違約風險，減少過度投機交易，降低市場波動性

　　設定保證金是為了降低期貨市場的違約風險。在設定保證金水平時，通常要兼顧到市場流動性與違約發生可能性兩者之間的平衡關系。保證金水平設定過低，則期貨價格波動的幅度容易超過保證金要求的水平，導致違約風險增加，使得投資者無法履約的幾率提高，容易增加期貨市場的系統性風險。反之，如果希望能完全消除違約風險而設定非常高的保證金水平，則會增加投資者的交易成本，從而降低市場參與意愿，導致純粹交易者退出市場或者當日進行平倉，進而影響期貨市場的流動性。

　　此外，高保證金可以降低市場波動性。由于高保證金將會增加參與者的交易成本，此作用對于投機者的沖擊比避險者大，使得投機者將退出市場或轉為當日對沖者，市場不穩定因素減少，從而降低市場的波動性。賴姬葦(2002)研究發現臺灣期貨交易所變動期貨保證金對期貨價格波動性可以造成顯著影響，保證金調高的確會降低價格波動性，并且短期效果較長期效果來得顯著。因此，保證金率的設定與調整是穩定市場的有效措施之一。

　　滬深300指數期貨的初始保證金率為15%，如圖2所示，這一比率與韓國KOSPI200指數期貨的初始保證金率相同，低于印度Nifty指數期貨的初始保證金率，但明顯高于美國、歐洲及其他新興市場的初始保證金率。這表明滬深300指數期貨保證金設定較為保守，能夠有效預防違約風險，減少投機交易，降低期貨價格的波動性，有助于市場的穩健運行。

　　四、滬深300指數期貨持倉限制規定嚴格，有助于抑制操縱行為發生，保護交易者，鼓勵進行套期保值交易

　　為避免交易者暴露在過大的風險之下，或者是對市場產生操縱能力，有些交易所會限制股指期貨的持倉頭寸。對資金實力較小的投資者而言，這些限制可能沒有實質約束力，但對資金規模大的投資者而言，就可能會產生約束。

　　境外交易所對是否限制持倉以及持倉限制的方式、數量等都沒有統一的慣例。部分市場不限制持倉數量，如Eurex、大阪證交所、Liffe、印度國家證交所及俄羅斯交易所等。另外一些市場則限制持倉數量，如CME、香港交易所、臺灣期交所和韓國交易所等。

　　滬深300指數期貨實行持倉限制。與境外主要股指期貨合約相比，滬深300指數期貨限倉規定更為嚴格與保守。首先，限制方式較為嚴格。限制方式一般是把相同標的指數各個合約的多、空頭寸抵消后進行加總，限制總頭寸數量，限制較為靈活與寬松。如，CME規定所有基于S&P500指數的期貨凈多或凈空頭寸不超過20000張，其中包括S&P500指數期貨與小型S&P5OO指數期貨的所有合約。很少有市場僅限制某一合約單邊頭寸。而滬深300指數期貨對任一合約的單邊進行了限制，限制方式更為嚴格。其次，持倉數量限制較為保守。滬深300指數期貨規定投資者或者會員自營業務單一合約的持倉限額為600張。遠遠低于道瓊斯工業指數的50000張，Nasdaq100的10000張，臺灣TAIFX的7000張(機構)，韓國KOSPI200的7500張。

　　從是否采用持倉限制以及持倉限制的方式、數量方面來看，滬深300指數期貨合約都采取了比境外市場更為嚴格的標準，可以在較高程度上有效預防了市場操縱行為的發生，避免了交易者風險暴露過大，有助于市場的穩健運行。滬深300指數期貨并不限制所有交易的頭寸，獲取套期保值額度的會員或者投資者將不受持倉限額限制，這有助于市場利用股指期貨進行套期保值，最大程度發揮股指期貨風險管理的作用，也有利于股票現貨市場的健康發展。

　　五、滬深300指數期貨最后結算價的設定合理，可有效防止套利和投機者操縱結算價格，降低到期日效應

　　最后結算價格原則上是到期時的現貨價格，為了避免合約到期對現貨市場造成沖擊，或者避免現貨市場異動對期貨結算造成不利影響，不同交易所往往采取不同方式決定最后的結算價格。主要有三種模式:(1)最后交易日或者次交易日的現貨開盤價，如CME、大阪證券交易所等。(2)最后交易日現貨市場一段期間的平均價格，如Liffe、臺期所、香港交易所及印度國家證交所等。(3)最后交易日現貨市場收盤價，如韓國交易所等。

　　一般來說，以現貨市場收盤價或者開盤報價作為最后結算價，有利于確保現貨與期貨價格到期收斂以及鎖定早期股指期貨帶來的套利空間，比較適合套利或避險者的交易需要。但這種定價有時可能會被人為控制。例如先在期貨市場中建立多頭(或空頭)頭寸，在最后結算日開盤時，全力買進(或賣出)指數成份股，使最后結算價高于前一日的收盤價，從而達到獲利的目的。

　　由于市場操縱者很難操縱一段時間內多個時間點的指數價格，因此，以最后交易日某段時間內價格的平均數作為股指期貨的最后結算價可以有效減少市場操縱行為可能對最后結算價的影響。此外，該方式可以有效降低到期日效應。到期日效應可概括為更大的波動、價格逆轉和異常交易量等。也就是說，當最終結算價格的形成臨近時，指數衍生產品有可能引起標的股票價格臨時偏離正常價格。Chowetal.(2003)研究恒生指數衍生產品到期對標的股票現貨市場的影響發現，香港市場到期效應顯著低于同類的成熟市場，這是因為恒指衍生產品利用到期日5分鐘指數價格的算術平均價格作為最后結算價，而不是到期日的最后交易價格或者第二天的開盤價格。該模式有效防止了套利和投機者操縱結算價格，平滑了結算價格。

　　滬深300指數期貨的最后結算價格為最后交易日標的指數最后兩小時的算術平均價，時間跨度區間更長，遠長于臺灣的30分鐘，印度的30分鐘及Liffe的20-30分鐘，因此能夠更有效避免操縱行為的發生，有助于更好地減少到期日效應，確保股指期貨市場與股票現貨市場的有序運作。

　　綜上所述，從指數選擇、合約規模、保證金率、持倉限制、最后結算價格等方面可以看出，滬深300指數期貨合約條款設計非常嚴格，符合IOSCO建議的準則，在流動性與市場穩健運行之間，更注重保證市場安全性，可最大限度防止市場操縱行為的發生，有助于股指期貨套期保值功能的充分發揮，促進指數期貨市場與股票現貨市場的有效運行與良性互動。


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