主題：從國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)看滬深300指數(shù)期貨推出的安全性

　本文參照IOSCO的建議原則，從合約設(shè)計(jì)方面對(duì)比分析滬深300指數(shù)期貨推出后的運(yùn)行狀況。滬深300指數(shù)期貨標(biāo)的指數(shù)編制科學(xué)，合約規(guī)模大，保證金率高，持倉(cāng)限制規(guī)定嚴(yán)格，最后結(jié)算價(jià)設(shè)定合理，能夠有效減少過(guò)度投機(jī)，最大程度防止操縱，鼓勵(lì)進(jìn)行套期保值，促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的有序運(yùn)行與良性互動(dòng)。


　　股票價(jià)格指數(shù)衍生產(chǎn)品在場(chǎng)內(nèi)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，已成為市場(chǎng)發(fā)展必選產(chǎn)品，如何保證其安全高效運(yùn)作是市場(chǎng)組織者與監(jiān)管者的首要職責(zé)。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)技術(shù)委員會(huì)于2003年2月發(fā)布了關(guān)于股票指數(shù)與指數(shù)衍生產(chǎn)品的報(bào)告，提出為保證市場(chǎng)公正、有序運(yùn)行，指數(shù)衍生產(chǎn)品發(fā)展須注重的三個(gè)建議原則:(1)合約設(shè)計(jì)，應(yīng)最大程度減少操縱的空間以及在合約期滿促進(jìn)衍生產(chǎn)品與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的有序收斂。(2)適當(dāng)控制，確保衍生產(chǎn)品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)在市場(chǎng)壓力下有序運(yùn)行。(3)妥善安排，以便有效協(xié)調(diào)指數(shù)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)和標(biāo)的現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的監(jiān)管。本文基于這三個(gè)原則，從滬深300指數(shù)期貨合約設(shè)計(jì)的主要條款探討其推出后市場(chǎng)運(yùn)行的安全性。

　　一、滬深300指數(shù)編制科學(xué)合理，抗操縱性強(qiáng)，有利于指數(shù)期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)運(yùn)行

　　國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織認(rèn)為，為了避免少數(shù)成份股價(jià)格的異常變動(dòng)對(duì)指數(shù)產(chǎn)生不當(dāng)影響，可從指數(shù)計(jì)算方法、成份股數(shù)量、流動(dòng)性、行業(yè)分布、調(diào)整及編制方法透明度等方面考察指數(shù)的合理性。

　　滬深300指數(shù)由滬深A(yù)股中規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具代表性的300只股票組成，能夠綜合反映滬深A(yù)股市場(chǎng)整體表現(xiàn)。滬深300指數(shù)的透明性高，成份股調(diào)整預(yù)期性強(qiáng)，行業(yè)分布合理，以調(diào)整后的自由流通股本而非全部股本為權(quán)重計(jì)算指數(shù)，能真實(shí)反映市場(chǎng)中實(shí)際可供交易股份的股價(jià)變動(dòng)情況，從而有效避免通過(guò)大盤股來(lái)操縱指數(shù)的情況發(fā)生。因此，從構(gòu)成及編制方法看，滬深300指數(shù)是非?？茖W(xué)合理的。

　　與全球主要股指期貨合約的標(biāo)的指數(shù)相比較，滬深300指數(shù)成份股的數(shù)量較多，僅少于標(biāo)普500、日本的TOPIX和臺(tái)灣的TAIEX等指數(shù)，但滬深300指數(shù)成份股權(quán)重較為分散與均衡。如表1所示，滬深300指數(shù)最大成份股權(quán)重所占比例僅為3.71%，低于S&P500、TOPIX和TAIEX，最小成份股所占權(quán)重為0.03%，卻高于這三個(gè)指數(shù)。因此，與境外主要指數(shù)相比，少數(shù)成份股價(jià)格異常變動(dòng)對(duì)指數(shù)產(chǎn)生的不利影響將會(huì)更小。

　　從海外市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，通過(guò)成份股交易影響指數(shù)從而操縱股指期貨的案例鮮有發(fā)生，滬深300抗成份股異常波動(dòng)能力更強(qiáng)，通過(guò)影響滬深300指數(shù)從而操縱指數(shù)期貨進(jìn)行非法獲利的概率也會(huì)更小。選擇滬深300作為標(biāo)的推出股指期貨有助于指數(shù)期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)運(yùn)行，為我國(guó)股指期貨市場(chǎng)安全、有效、公正運(yùn)作奠定了基礎(chǔ)。

　　二、滬深300指數(shù)期貨合約規(guī)模大，可有效減少過(guò)度投機(jī)交易，更適合進(jìn)行套期保值

　　股指期貨合約規(guī)模沒有通用的標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，合約規(guī)模越大，交易門檻就越高，對(duì)資金規(guī)模大的投資者影響不大。但對(duì)資金規(guī)模較小的投資者而言，則較難參與交易。合約規(guī)模的大小一定程度上也影響了交易股指期貨的目的。股指期貨規(guī)模小，參與者多，市場(chǎng)更多利用股指期貨進(jìn)行投機(jī)或者套利，純交易所占比例就大。股指期貨合約規(guī)模大，則適合資金規(guī)模大的投資者進(jìn)行套期保值，以套期保值為目的的交易所占比例就大。以香港市場(chǎng)為例，恒生指數(shù)期貨的規(guī)模是小型恒生指數(shù)期貨的5倍，恒指期貨交易中，套期保值的交易占到36.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小型恒指交易中套期保值的比例4.7%.

　　境外市場(chǎng)各主要股指期貨合約規(guī)模大小各異，從數(shù)千美元至二十幾萬(wàn)美元不等，差距頗大。如圖1所示，截至2009年7月31日，全球主要股指期貨合約價(jià)值最高的是CME的S&P500指數(shù)期貨，合約價(jià)值約為24.69萬(wàn)美元，最小的是俄羅斯交易所的RTS指數(shù)期貨合約，價(jià)值僅為2034美元。全球交易最活躍的前5只股指期貨合約的價(jià)值分別為:49374美元(小型S&P500，CME)、33026美元(道瓊斯歐洲50，Eurex)、4970美元(Nifty，印度國(guó)家證交所)、27855美元(小型Nasdaq100，CME)和10876美元(小型Nikkei225，大阪證交所)。從上述數(shù)據(jù)可以看出，交易活躍合約的規(guī)模一般不超過(guò)5萬(wàn)美元。

　　截至2009年7月31日，滬深300指數(shù)期貨合約規(guī)模約為112萬(wàn)人民幣，約合16.40萬(wàn)美元，僅低于CME的S&P500指數(shù)期貨和Eurex的Dax指數(shù)期貨，遠(yuǎn)高于其他股指期貨合約的規(guī)模。即使在成熟市場(chǎng)，滬深300指數(shù)期貨合約價(jià)值也是非常高的。滬深300指數(shù)期貨合約規(guī)模大，一方面，提高了投資者參與門檻，有效預(yù)防過(guò)度投機(jī)行為的發(fā)生。另一方面，令投資者群體傾向于資金實(shí)力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，更多利用股指期貨進(jìn)行套期保值。這兩方面既有助于股指期貨市場(chǎng)平穩(wěn)起步與穩(wěn)健運(yùn)行，又有利于股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)間的相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　三、滬深300指數(shù)期貨保證金率高，有效預(yù)防違約風(fēng)險(xiǎn)，減少過(guò)度投機(jī)交易，降低市場(chǎng)波動(dòng)性

　　設(shè)定保證金是為了降低期貨市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。在設(shè)定保證金水平時(shí)，通常要兼顧到市場(chǎng)流動(dòng)性與違約發(fā)生可能性兩者之間的平衡關(guān)系。保證金水平設(shè)定過(guò)低，則期貨價(jià)格波動(dòng)的幅度容易超過(guò)保證金要求的水平，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)增加，使得投資者無(wú)法履約的幾率提高，容易增加期貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果希望能完全消除違約風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)定非常高的保證金水平，則會(huì)增加投資者的交易成本，從而降低市場(chǎng)參與意愿，導(dǎo)致純粹交易者退出市場(chǎng)或者當(dāng)日進(jìn)行平倉(cāng)，進(jìn)而影響期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　此外，高保證金可以降低市場(chǎng)波動(dòng)性。由于高保證金將會(huì)增加參與者的交易成本，此作用對(duì)于投機(jī)者的沖擊比避險(xiǎn)者大，使得投機(jī)者將退出市場(chǎng)或轉(zhuǎn)為當(dāng)日對(duì)沖者，市場(chǎng)不穩(wěn)定因素減少，從而降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。賴姬葦(2002)研究發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣期貨交易所變動(dòng)期貨保證金對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)性可以造成顯著影響，保證金調(diào)高的確會(huì)降低價(jià)格波動(dòng)性，并且短期效果較長(zhǎng)期效果來(lái)得顯著。因此，保證金率的設(shè)定與調(diào)整是穩(wěn)定市場(chǎng)的有效措施之一。

　　滬深300指數(shù)期貨的初始保證金率為15%，如圖2所示，這一比率與韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨的初始保證金率相同，低于印度Nifty指數(shù)期貨的初始保證金率，但明顯高于美國(guó)、歐洲及其他新興市場(chǎng)的初始保證金率。這表明滬深300指數(shù)期貨保證金設(shè)定較為保守，能夠有效預(yù)防違約風(fēng)險(xiǎn)，減少投機(jī)交易，降低期貨價(jià)格的波動(dòng)性，有助于市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。

　　四、滬深300指數(shù)期貨持倉(cāng)限制規(guī)定嚴(yán)格，有助于抑制操縱行為發(fā)生，保護(hù)交易者，鼓勵(lì)進(jìn)行套期保值交易

　　為避免交易者暴露在過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)之下，或者是對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生操縱能力，有些交易所會(huì)限制股指期貨的持倉(cāng)頭寸。對(duì)資金實(shí)力較小的投資者而言，這些限制可能沒有實(shí)質(zhì)約束力，但對(duì)資金規(guī)模大的投資者而言，就可能會(huì)產(chǎn)生約束。

　　境外交易所對(duì)是否限制持倉(cāng)以及持倉(cāng)限制的方式、數(shù)量等都沒有統(tǒng)一的慣例。部分市場(chǎng)不限制持倉(cāng)數(shù)量，如Eurex、大阪證交所、Liffe、印度國(guó)家證交所及俄羅斯交易所等。另外一些市場(chǎng)則限制持倉(cāng)數(shù)量，如CME、香港交易所、臺(tái)灣期交所和韓國(guó)交易所等。

　　滬深300指數(shù)期貨實(shí)行持倉(cāng)限制。與境外主要股指期貨合約相比，滬深300指數(shù)期貨限倉(cāng)規(guī)定更為嚴(yán)格與保守。首先，限制方式較為嚴(yán)格。限制方式一般是把相同標(biāo)的指數(shù)各個(gè)合約的多、空頭寸抵消后進(jìn)行加總，限制總頭寸數(shù)量，限制較為靈活與寬松。如，CME規(guī)定所有基于S&P500指數(shù)的期貨凈多或凈空頭寸不超過(guò)20000張，其中包括S&P500指數(shù)期貨與小型S&P5OO指數(shù)期貨的所有合約。很少有市場(chǎng)僅限制某一合約單邊頭寸。而滬深300指數(shù)期貨對(duì)任一合約的單邊進(jìn)行了限制，限制方式更為嚴(yán)格。其次，持倉(cāng)數(shù)量限制較為保守。滬深300指數(shù)期貨規(guī)定投資者或者會(huì)員自營(yíng)業(yè)務(wù)單一合約的持倉(cāng)限額為600張。遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于道瓊斯工業(yè)指數(shù)的50000張，Nasdaq100的10000張，臺(tái)灣TAIFX的7000張(機(jī)構(gòu))，韓國(guó)KOSPI200的7500張。

　　從是否采用持倉(cāng)限制以及持倉(cāng)限制的方式、數(shù)量方面來(lái)看，滬深300指數(shù)期貨合約都采取了比境外市場(chǎng)更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，可以在較高程度上有效預(yù)防了市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生，避免了交易者風(fēng)險(xiǎn)暴露過(guò)大，有助于市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。滬深300指數(shù)期貨并不限制所有交易的頭寸，獲取套期保值額度的會(huì)員或者投資者將不受持倉(cāng)限額限制，這有助于市場(chǎng)利用股指期貨進(jìn)行套期保值，最大程度發(fā)揮股指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，也有利于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　五、滬深300指數(shù)期貨最后結(jié)算價(jià)的設(shè)定合理，可有效防止套利和投機(jī)者操縱結(jié)算價(jià)格，降低到期日效應(yīng)

　　最后結(jié)算價(jià)格原則上是到期時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格，為了避免合約到期對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成沖擊，或者避免現(xiàn)貨市場(chǎng)異動(dòng)對(duì)期貨結(jié)算造成不利影響，不同交易所往往采取不同方式?jīng)Q定最后的結(jié)算價(jià)格。主要有三種模式:(1)最后交易日或者次交易日的現(xiàn)貨開盤價(jià)，如CME、大阪證券交易所等。(2)最后交易日現(xiàn)貨市場(chǎng)一段期間的平均價(jià)格，如Liffe、臺(tái)期所、香港交易所及印度國(guó)家證交所等。(3)最后交易日現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤價(jià)，如韓國(guó)交易所等。

　　一般來(lái)說(shuō)，以現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤價(jià)或者開盤報(bào)價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)，有利于確?，F(xiàn)貨與期貨價(jià)格到期收斂以及鎖定早期股指期貨帶來(lái)的套利空間，比較適合套利或避險(xiǎn)者的交易需要。但這種定價(jià)有時(shí)可能會(huì)被人為控制。例如先在期貨市場(chǎng)中建立多頭(或空頭)頭寸，在最后結(jié)算日開盤時(shí)，全力買進(jìn)(或賣出)指數(shù)成份股，使最后結(jié)算價(jià)高于前一日的收盤價(jià)，從而達(dá)到獲利的目的。

　　由于市場(chǎng)操縱者很難操縱一段時(shí)間內(nèi)多個(gè)時(shí)間點(diǎn)的指數(shù)價(jià)格，因此，以最后交易日某段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的平均數(shù)作為股指期貨的最后結(jié)算價(jià)可以有效減少市場(chǎng)操縱行為可能對(duì)最后結(jié)算價(jià)的影響。此外，該方式可以有效降低到期日效應(yīng)。到期日效應(yīng)可概括為更大的波動(dòng)、價(jià)格逆轉(zhuǎn)和異常交易量等。也就是說(shuō)，當(dāng)最終結(jié)算價(jià)格的形成臨近時(shí)，指數(shù)衍生產(chǎn)品有可能引起標(biāo)的股票價(jià)格臨時(shí)偏離正常價(jià)格。Chowetal.(2003)研究恒生指數(shù)衍生產(chǎn)品到期對(duì)標(biāo)的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響發(fā)現(xiàn)，香港市場(chǎng)到期效應(yīng)顯著低于同類的成熟市場(chǎng)，這是因?yàn)楹阒秆苌a(chǎn)品利用到期日5分鐘指數(shù)價(jià)格的算術(shù)平均價(jià)格作為最后結(jié)算價(jià)，而不是到期日的最后交易價(jià)格或者第二天的開盤價(jià)格。該模式有效防止了套利和投機(jī)者操縱結(jié)算價(jià)格，平滑了結(jié)算價(jià)格。

　　滬深300指數(shù)期貨的最后結(jié)算價(jià)格為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，時(shí)間跨度區(qū)間更長(zhǎng)，遠(yuǎn)長(zhǎng)于臺(tái)灣的30分鐘，印度的30分鐘及Liffe的20-30分鐘，因此能夠更有效避免操縱行為的發(fā)生，有助于更好地減少到期日效應(yīng)，確保股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的有序運(yùn)作。

　　綜上所述，從指數(shù)選擇、合約規(guī)模、保證金率、持倉(cāng)限制、最后結(jié)算價(jià)格等方面可以看出，滬深300指數(shù)期貨合約條款設(shè)計(jì)非常嚴(yán)格，符合IOSCO建議的準(zhǔn)則，在流動(dòng)性與市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行之間，更注重保證市場(chǎng)安全性，可最大限度防止市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生，有助于股指期貨套期保值功能的充分發(fā)揮，促進(jìn)指數(shù)期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的有效運(yùn)行與良性互動(dòng)。


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