主題：長(zhǎng)江電力：全年影響較小 防守價(jià)值凸顯

針對(duì)公司4月16日發(fā)布的業(yè)績(jī)下降公告，我們對(duì)公司進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，并與公司董事會(huì)秘書(shū)傅振邦先生進(jìn)行了深入交流，我們認(rèn)為，上述因素在一季度對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大，對(duì)全年業(yè)績(jī)影響較小。公司風(fēng)險(xiǎn)釋放后，更加凸顯防御價(jià)值，維持“強(qiáng)烈推薦－A”的投資評(píng)級(jí)。我們對(duì)三峽電站分電量減少，折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加及水庫(kù)政策變化導(dǎo)致費(fèi)用增加等各項(xiàng)因素進(jìn)行了分析，預(yù)計(jì)2008年第一季度成本上升約1.4～1.5億元，與公告的1.2～1.6億元凈利潤(rùn)下降幅度吻合。

分電量減少的影響：根據(jù)公司發(fā)布的一季度發(fā)電量公告，一季度 葛洲壩 (行情 股吧)電廠發(fā)電量23.17億千瓦時(shí)，平均發(fā)電利用小時(shí)為834小時(shí)。三峽發(fā)電廠總發(fā)電量88.09億千瓦時(shí)，雖然同比增加7臺(tái)發(fā)電機(jī)組，增幅為50％，但總發(fā)電量?jī)H增加了4.2億千瓦時(shí)，增幅僅為4.77％。 長(zhǎng)江電力(行情 股吧)分得電量的利用小時(shí)從07年一季度的855小時(shí)下降到08年一季度的590小時(shí)，下降幅度為31％。

折舊增加的影響：長(zhǎng)江電力07年5月份收購(gòu)兩臺(tái)三峽發(fā)電機(jī)組，平均價(jià)格50億左右，按照公司每年4％左右的折舊率，2008年增加4億元的折舊，分?jǐn)偟揭患径葹?億元左右。

財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的影響：截至2007年三季度末，公司短期貸款110億元，長(zhǎng)期貸款85億元，合計(jì)200億元左右。2007年以來(lái)央行六次加息，貸款利率提高從6.12％提高到7.47％，雖然長(zhǎng)江電力通過(guò)發(fā)行公司債等方式鎖定了部分貸款成本，但如果有100億元的貸款收到加息影響，全年增加財(cái)務(wù)費(fèi)用1億元左右，分?jǐn)偟揭患径仍?500萬(wàn)元左右。

水庫(kù)政策變化導(dǎo)致費(fèi)用增加的影響：水庫(kù)基金從0.45分/千瓦時(shí)增加到0.8分/千瓦時(shí)，增加費(fèi)用1000多萬(wàn)。三峽總公司和長(zhǎng)江電力增加對(duì)重慶市的庫(kù)區(qū)補(bǔ)償5000萬(wàn)元/年，按照發(fā)電量分擔(dān)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)江電力分擔(dān)35％左右，一季度相應(yīng)增加部分費(fèi)用。

凈利潤(rùn)下降約1.4～1.5億元，與公告業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度吻合。根據(jù)公司公告，一季度凈利潤(rùn)在08年3.95億元的基礎(chǔ)上下降30％～40％，約1.2～1.6億元。我們上述測(cè)算成本增加1.4～1.5億元，與公司公告的業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度吻合。

上述因素對(duì)一季度枯水期的業(yè)績(jī)影響較大，對(duì)全年的業(yè)績(jī)影響較小。全年分電比例下降幅度在10個(gè)百分點(diǎn)左右。

一季度是三峽來(lái)水最枯時(shí)期：根據(jù)我們對(duì)長(zhǎng)江來(lái)水情況的監(jiān)測(cè)，12月到次年3月是長(zhǎng)江來(lái)水最枯的時(shí)期，進(jìn)入4月份后，來(lái)水量將逐步增加。

二季度以后銷(xiāo)售收入增加，費(fèi)用增加對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響將下降。由于一季度增加的各項(xiàng)費(fèi)用并不隨發(fā)電量的增加而增加，因此在來(lái)水增加，發(fā)電量增加，銷(xiāo)售收入增加的情況下，公司利潤(rùn)將體現(xiàn)出來(lái)，這些因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響比例將下降。

長(zhǎng)江電力目前擁有的8臺(tái)三峽機(jī)組，全年在三峽發(fā)電量中的分電比例預(yù)計(jì)從2007年的45％左右下降到2008年的35％左右。2009年以后的分電比例將趨于穩(wěn)定。

公司水力發(fā)電全年盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，市盈率已大幅下降，具備較大的防御價(jià)值。

所得稅下調(diào)可抵消成本費(fèi)用上漲的影響。公司在2008年以前按照33％上繳所得稅，2008年所得稅率下降到25％，按照稅前利潤(rùn)68億元計(jì)算，可以增加凈利潤(rùn)5.44億元，能夠抵消成本費(fèi)用上漲的影響。

僅考慮水電業(yè)務(wù)估值已經(jīng)不高。我們測(cè)算，2007年公司扣除投資收益因素影響，發(fā)電主業(yè)貢獻(xiàn)稅前利潤(rùn)在68億元左右。公司07年收購(gòu)的兩臺(tái)三峽機(jī)組帶來(lái)的容量增長(zhǎng)14.5％，即使08年不收購(gòu)三峽機(jī)組，公司分電比例下降10％，發(fā)電收入也能夠維持2008年的水平。考慮成本費(fèi)用上漲和所得稅率下降的作用相互抵消，凈利潤(rùn)應(yīng)有45億元，折合每股收益0.48元。按照4月17日收盤(pán)價(jià)11.6元計(jì)算，市盈率也僅為24倍。

公司具有較強(qiáng)的調(diào)節(jié)利潤(rùn)的能力。盡管股市大幅調(diào)整，公司的投資收益仍有100億左右。根據(jù)投資的需要，公司可隨時(shí)兌現(xiàn)證券投資的收益。

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和資源優(yōu)勢(shì)難以模仿。根據(jù)股改承諾，三峽總公司將在2015年前將所有三峽機(jī)組注入到長(zhǎng)江電力。08年26臺(tái)機(jī)組就將全部投產(chǎn)，可供收購(gòu)的機(jī)組有18臺(tái)，盡管目前尚沒(méi)有明確的收購(gòu)計(jì)劃，但是仍然值得期待。

公司股價(jià)下跌后，更加具有防御價(jià)值。作為潛在高速成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)公司，我們判斷公司能夠跑贏 滬深300 (行情 股吧)指數(shù)，維持“強(qiáng)烈推薦－A”的投資評(píng)級(jí)。考慮到公司股價(jià)受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，給予較寬范圍的目標(biāo)價(jià)15～18元。..注意防范市場(chǎng)繼續(xù)大幅下調(diào)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。



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