主題：棉花賣近買遠套利機會顯現

　　9月份進入新年度以來，基于對超預期減產和消費恢復的炒作，棉花期價出現強勢上揚，且已經引起市場的廣泛關注。我們通過分析，發現市場還存在另一個投資機會——賣近買遠跨期套利，如果目前賣出1月合約，同時買進5月合約，那么在未來一兩個月內可能存在300元/噸左右的利潤空間。

　　一、5月與1月合約價差走勢分析

　　自從2004年6月棉花期貨上市以來（2008年市場環境特殊，除外），每年的下半年，棉花期貨5月與1月價差的波動區間在250—600元/噸之間，且總體呈現單方向上揚趨勢，但是今年兩合約的價差走勢較為平穩，一直維持在300元/噸左右，那么隨著時間的推移，兩個合約的價差是否依舊擴大，這使我們充滿了期待。

　　注：為了更清楚地展現每年的后半年棉花期貨5月與1月價差的變化趨勢與大致變化范圍，我們特取棉花期貨上市以來，每年6-12月的所有交易日的收盤價計算價差得上圖。

　　二、棉花季節性規律有利于價差擴大

　　棉花屬于季產年銷的農作物，我國通常是每年9月中旬開始采摘，10月份開始陸續上市，11月份進入購銷的高峰期，12月份各棉花加工企業的庫存達到最高水平，由于1月份棉花的庫存較高，價格相對較低，之后的時間內，隨著庫存的下降，市場供給壓力減小，棉價通常上漲，同時5月份剛好是新年度棉花播種的后期，而上一年收獲的棉花資源又消耗殆盡，因此棉價往往上漲。

　　近一兩個月是棉花集中上市的高峰期，加之2008年棉花的拋儲持續進行，市場供應相對充足，同時又有維持市場穩定政策的支撐，因此在此期間價格大漲的可能性不大。而5月份是棉花供應開始相對緊張，同時又處于下一年度棉花播種的后期，價格下行的概率較小，因此賣1月買5月是較為穩妥的跨期套利策略。

　　三、棉花市場基本面支持賣近買遠套利

　　1．棉花減產、需求恢復，供需缺口將擴大

　　國際棉花咨詢委員會（ICAC）10月份的預測報告顯示，2009/2010年度全球棉花產量為2310萬噸，同比減少1％，消費量為2360萬噸，同比增加2％。無獨有偶，USDA最新數據顯示，新年度全球棉花處于減產局面，而且各國經濟復蘇對棉花需求量加大。因此，總體來看新年度世界棉花供需缺口較往年擴大。

　　根據美國農業部預測報告測算，2009/2010年度的表觀供需缺口為61.4萬噸，相對而言，2008/2009年度的供需缺口是49萬噸，但是該機構對2010/2011年度的供需預期相當悲觀，預計產需缺口達192.8萬噸，所以隨著時間的推進，經濟回暖和棉花下游消費持續好轉，供不足需的矛盾會越來越突出。

　　而本年度我國棉花的產量和質量也讓市場憂慮重重。繼8月份臺風“莫拉克”給長江流域棉花生長造成較大影響之后，9月上旬，黃河流域部分棉區又出現連陰雨，新疆今年整體氣溫偏低，而且南疆干旱情況嚴重，導致棉花產量和質量均有所下降。據國家棉花市場監測系統9月底調查顯示，受不利天氣影響，我國大部分產棉區棉花產量低于預期，平均單產86.9公斤/畝，較上年下降3.4％；總產量預計675.1萬噸，較上年減少15.5％。中國棉花網調研顯示，本年度江蘇3級以上的高等級棉花只占棉花總產量的40％左右，而往年一般可以占到60％左右；河北、山東3級以上的高等級棉花只占棉花總產量的30％左右，往年可以占到60％左右。據新疆自治區統計，本年度新疆棉區3級以上的高等級棉花只能占到60％左右，特別是北疆地區，2級花的比例可能不足10％。

　　總體而言，2009年度棉花種植面積下降的幅度或將高于國家相關部門和各機構前期公布的數據，單產增長的預期也已落空，因此國內供應形勢更顯緊張。全年度來看，11、12月份的這段時間，市場供應渠道較多，加之由于前段時間期現價格上漲幅度較大，致使近期國家實施政策調控，維持市場穩定的預期增強，因此相對而言，棉花供需缺口的擴大，對年度后期棉花價格的影響更為顯著，因此賣近買遠的套利交易策略較為安全。

　　國家棉花市場監測系統對中國棉花產銷存的預測

　　2．出口內銷齊好轉，預計用棉量或增

　　國家統計局最新公布的數據顯示，2009年第三季度，我國GDP同比增幅達到8.9％，國內經濟回升勢頭明顯，市場對于未來經濟走向的樂觀情緒增強。宏觀經濟環境的改善將對我國紡織消費起到明顯促進作用。

　　最新出爐的紡織品服裝出口數據顯示，2009年9月國內紡織品、服裝出口同比分別下降4.69％和8.12％，兩者合計出口同比下降6.99％。而8月份紡織品、服裝及合計出口同比降幅分別為14.69％、16.00％和15.57％，單月出口降幅明顯收窄，2009年1—9月紡織服裝行業出口總額同比下降11.46％，由此可見，行業出口正在逐步恢復之中。主要出口企業反映目前訂單總量較為充足，但訂單結構仍較為分散，部分企業仍存在壓價現象，國外經銷商態度普遍謹慎。對于未來的出口形勢，我們認為后續行業出口的同比降幅有望進一步收窄，但拐點的明確需要觀察后續幾個月的出口數據和國外主要市場的零售情況，預計全年行業出口同比降幅仍在5％—10％之間，2010年出口有望轉為正增長。

　　另一方面，從行業內銷情況來看，自二季度開始服裝零售環比逐漸好轉。今年前8個月服裝類消費品零售總額同比增長23.3％，高于全社會消費品零售總額增速7.9個百分點。此外，近期公布的宏觀數據逐步向好趨勢顯著，因此我們預計第四季度這一回暖態勢有望持續。

　　總之，不管從出口市場還是內需市場來看，紡織品服裝的消費都正在逐步恢復，這無疑將增加行業對棉花的需求，隨著整體經濟形勢的好轉，預計棉花的消費量也將高于預期，在2009/2010年度整體供應偏緊的情況下，我們認為越是年度后期棉花價格上漲的可能性越大。

3．穩定是棉花宏觀調控的主基調

　　在2009年9月27日召開的全國棉花工作電視電話會議上，國家發改委副主任張曉強提出，2009年棉花宏觀調控工作要按照既有利于穩定棉花生產，又有利于維護紡織正常生產經營的原則，進一步加強調控，保持棉花價格基本穩定和市場平穩運行。當前各主產區的籽棉價格均遠高于去年同期，國家出臺收儲等政策以保護棉農利益的必要性大為降低，因此拋儲政策微調或者增發進口配額的可能性增大，而當前的國際棉價按滑準稅折算進口成本在13400元/噸左右，較國內棉價競爭優勢十分明顯。10月22日的相關部門會議傳出消息稱，近期將增發50萬噸的進口棉配額，受此影響，棉花期現價格的漲勢均有所緩和，不過，考慮到今年高等級棉產量大幅下降，而紡織出口又將有所恢復，因此，高等級棉價格大幅下行的可能性不大。

　　國家對棉花市場的調控能力逐漸增強，而維持市場穩定是宏觀調控的主基調，因此預計棉花市場將維持相對穩定，一旦出現破壞穩定的不和諧因素，政策調控即將發揮積極作用，而未來一兩個月是棉花加工上市的高峰期，1月合約單邊上漲的可能性不大，綜合分析，我們認為，賣近買遠的棉花跨期套利交易風險很小，操作性較強。

　　四、政策與資金的博弈亦有助于價差放大

　　通過以上的分析我們可以看出，一方面因紡織品服裝出口和內銷均出現好轉，棉花需求恢復，而新年度中國和全球棉花又處于減產局面，這就使得供需缺口拉大，這一供需矛盾為資金做多提供了很好的理由，而另一方面，在維護市場穩定的調控基調和國務院要求防止惡性通貨膨脹的背景下，過快上漲必將推動國家調控措施的出臺，這又為空頭資金伺機介入市場提供了不錯的借口。誠然，兩個對立面的矛盾需要一個平衡，我們認為，多頭資金利用基本面的供不應求在遠月合約上發起攻擊，而空頭資金則背靠國家調控政策堅守近月合約將不失為解決上述矛盾的有效方法。因此，從這一角度來講，賣近買遠的跨期套利也不失為較好的投資策略。

　　綜上，不管是從5月與1月合約價差的歷史演變趨勢和目前價差水平的感性經驗分析，還是從棉花的季節性因素、年度供需情況、政策調控預期以及資金偏好等角度分析，在目前價位賣出1月合約，同時買進5月合約都是較為可行的套利交易策略。



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