主題：工商銀行:高增長源于利差擴大和較低的基數

　 2008年1季度盈利增長50%以上，我們推測主要原因是信貸緊縮提高了其貸款的上浮水平，加上2007年1季度利潤基數較低。

　　
　　 ..2008年1季度工商銀行利潤增長50%以上。工商銀行預增2008年1季度業績同比增長50%以上，我們推測2008年1季度凈利潤在288億元左右，EPS為0.09元，與市場的預期基本相當。

　　
　　 ..緊縮的貨幣政策使2008年1季度工商銀行貸款利率上浮幅度有所增加。2008年央行的信貸額度控制提高了銀行業的貸款定價能力，一季度銀行業貸款上浮幅度有所增加，工商銀行自然也不例外。不過，下半年資源和勞動力成本上升，會壓縮企業的利潤水平，從全年角度來看其貸款利率上浮程度會低于1季度的水平。

　　
　　 ..工商銀行1季度貸款增量略為高于央行額度。工商銀行1季度由于支持雪災重建，貸款增長較快，增量要略高于央行的貸款額度，這對1季度的利潤高增長也有所貢獻。工商銀行曾表示將在2-3季度把貸款增量逐步控制在央行額度之內，全年貸款增量不會明顯超過央行的額度。

　　
　　 ..1季度業績高增長貢獻最大的因素是有效稅率的下降。2007年1季度工商銀行調整了遞延稅款的余額，帶來了19億元的一次性所得稅費用，當期有效稅率達到32%，這降低了2007年1季度的利潤對比基數。我們測算2008年1季度其有效稅率為24%左右，下降了8個百分點之多。有效稅率的大幅下降是1季度高增長的最主要原因。

　　
　　 ..歷史上較高的信貸成本較高，為經濟周期下行時提供了一定的業績緩沖空間。2008年宏觀經濟進入下降周期的概率增加，不考慮核銷的影響，銀行業不良貸款率有可能上升。我們認為信貸成本與靜態的覆蓋率相比，更能體現抵御不良率上升風險的能力。工商銀行06-07年信貸成本在0.9%以上，要明顯高于多數上市銀行水平。如果其改制上市后信貸管理水平有了切實的提高，未來不良率沒有大的波動，那么信貸成本進一步上升空間較小，對業績的負面影響也較校

　　
　　 ..維持“增持”評級。我們認為工商銀行目前的財務狀況有較好的抵御經濟下行風險能力。此外，工商銀行2010-2011年低收益率的重組債券逐步到期，將置換為更高收益的債券，也為業績提供了較好的緩沖空間。我們小幅調高2008年利差和非息收入增速假設；基于對宏觀經濟的謹慎預期，小幅調高2009年的信貸成本。調高工商銀行2008年EPS預測為0.36元，調低2009年為0.40元；小幅調低其目標價為6.5元，維持“增持”評級。



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