主題：2008央企整體上市模式求變

　股市暴跌，這依然阻止不了央企謀求整體上市的匆匆步伐。
　　截至3月24日，復(fù)權(quán)計(jì)算顯示，2007年完成IPO的126只次新股中，共有93只個(gè)股跌破上市首日收盤(pán)價(jià)。9只次新股股價(jià)較上市首日收盤(pán)價(jià)已經(jīng)腰斬，其中包括陰跌不止的中國(guó)石油。
　　同時(shí)，統(tǒng)計(jì)顯示股價(jià)逼近發(fā)行價(jià)的個(gè)股當(dāng)中，以大盤(pán)股居多。發(fā)行價(jià)位居前列的中國(guó)神華、中國(guó)平安和中國(guó)太保等個(gè)股上市以來(lái)漲幅普遍不大。
　　然而，據(jù)悉，中鋼集團(tuán)的整體上市步伐正在加速。中國(guó)建筑工程總公司欲在A股市場(chǎng)整體上市。2008年3月12日，中冶集團(tuán)再次重申，已將整體上市和進(jìn)入世界500強(qiáng)列入2008年的重要目標(biāo)之一。兩會(huì)期間，中國(guó)海運(yùn)(集團(tuán))總公司總裁李紹德透露，中國(guó)海運(yùn)的整體上市工作在進(jìn)行之中。同時(shí)，五大國(guó)有車(chē)企相繼火拼整體上市。
　　2008年，又是中央企業(yè)的一個(gè)整體上市年。
　　央企改革三部曲之二
　　旅居香港的投資銀行家韓方明認(rèn)為，整體上市是央企改革三部曲之二。整體上市是央企改革的“線”方案，它包括引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、股權(quán)多元化、公開(kāi)發(fā)行股票、完善公司治理結(jié)構(gòu)、引進(jìn)職業(yè)化的專(zhuān)家董事等一系列“點(diǎn)”行動(dòng)。其本質(zhì)是把央企目前的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)形態(tài)改造成為符合現(xiàn)代企業(yè)制度的上市公司形態(tài)，為董事會(huì)建設(shè)及公司治理結(jié)構(gòu)完善創(chuàng)造一個(gè)更為合適的組織環(huán)境。
　　10多年前，我國(guó)資本市場(chǎng)初始時(shí)期處于試驗(yàn)階段，絕大多數(shù)的國(guó)有上市公司只是集團(tuán)公司的一個(gè)窗口，帶有試點(diǎn)性質(zhì)，因此上市公司規(guī)模較小，盈利能力不強(qiáng)。
　　但是，經(jīng)過(guò)10多年的曲折發(fā)展，以2004年初發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，標(biāo)志著資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要戰(zhàn)略地位得以確立。
　　隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略地位的確立，以解決歷史遺留問(wèn)題的股權(quán)分置改革于2005年4月展開(kāi)。以此為契機(jī)，為提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)上市公司擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和實(shí)力，做大做強(qiáng)，大型企業(yè)整體上市應(yīng)運(yùn)而生。
　　狂飆突進(jìn)模式各異
　　從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的整體上市案例來(lái)看，整體上市的模式主要有4種，分別為：換股IPO模式、“換股并購(gòu)”模式、“增發(fā)收購(gòu)”模式、A+H模式。
　　“換股IPO”模式。所謂“換股IPO”模式，即集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時(shí)發(fā)行新股。該模式較適合于處于快速發(fā)展時(shí)期的集團(tuán)公司，既能滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段對(duì)資金的需要，又能使集團(tuán)公司資源得到整合，進(jìn)一步促進(jìn)資源使用效率提高。
　　2006年9月22日，上港集團(tuán)吸收合并上港集箱，同時(shí)定向發(fā)行股份。上港集箱流通股股東以1：4.5的比例換股上港集團(tuán)，或換取第三方支付的每股16.37元的現(xiàn)金。“濰柴模式”和“上港模式”均屬于集團(tuán)以自身股份換股購(gòu)并的模式。
　　“換股并購(gòu)”模式。所謂“換股并購(gòu)”模式，即將同一實(shí)際控制人的各上市公司通過(guò)換股的方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。由于該模式?jīng)]有新增融資，較適用于集團(tuán)內(nèi)資源整合，主要便于集團(tuán)內(nèi)部完善管理流程，理順產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，為集團(tuán)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。
　　2007年2月，東方鍋爐公布股改暨東方電氣以換股并配以現(xiàn)金選擇權(quán)的方式向東方鍋爐無(wú)限售條件的流通股股東發(fā)出全面收購(gòu)要約的方案。東電整體上市方案的精髓在于“第三方換股收購(gòu)”，即東電集團(tuán)用東方電機(jī)的股票與東方鍋爐流通股換股并進(jìn)行要約收購(gòu)，并非以東電集團(tuán)股份換股。
　　2007年4月，中國(guó)鋁業(yè)發(fā)行股份全部用于換取山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國(guó)鋁業(yè)所持股份外、未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份及第三方中信信托因現(xiàn)金選擇權(quán)的行使而持有的全部股份。
　　“增發(fā)收購(gòu)”模式。所謂“增發(fā)收購(gòu)”模式，即集團(tuán)所屬上市公司向大股東定向增發(fā)或向公眾股東增發(fā)股份融資，收購(gòu)大股東資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市。該模式主要適用于實(shí)力強(qiáng)大的企業(yè)集團(tuán)整體上市，便于集團(tuán)實(shí)施統(tǒng)一管理，理順集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。
　　目前這種模式應(yīng)用較為廣泛，武鋼、寶鋼等均是向大股東定向增發(fā)與社會(huì)公眾股東增發(fā)相結(jié)合，募集的資金用以收購(gòu)集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)；鞍鋼、本鋼等是通過(guò)向大股東定向增發(fā)融資收購(gòu)大股東資產(chǎn)。
　　A+H模式。2007年，中國(guó)鐵路工程總公司以先A股后H股的形式進(jìn)行全球發(fā)售，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)先A后H同價(jià)上市的先河。此次中鐵集資20億美元，A股、H股市場(chǎng)的融資比例約為3∶7。據(jù)透露，中銀國(guó)際、摩根大通和瑞士銀行將負(fù)責(zé)中鐵工程。
　　但是，對(duì)于首次使用的先A后H上市方案，中鐵工程承銷(xiāo)團(tuán)認(rèn)為并不易行，重要的是H股上市時(shí)間表，兩地市盈率、差價(jià)等成為H股發(fā)行的不確定因素，令定價(jià)成為難題。
　　整體上市的目標(biāo)是一致的，但實(shí)現(xiàn)的路徑卻可以多種多樣。“鞍鋼模式”、“上港模式”、“濰柴模式”很大程度上代表了2006年以來(lái)整體上市的成熟路徑；而2007年“東電模式”、“中鋁模式”的出現(xiàn)卻為業(yè)界提供了新的樣本。

【專(zhuān)家視角】
再融資考驗(yàn)央企責(zé)任
　　從2004年到現(xiàn)在，央企的整體上市一路走來(lái)，也凸顯出一些問(wèn)題。
　　對(duì)“央企整體上市是圈錢(qián)的老虎”的觀點(diǎn)，至今依然爭(zhēng)論不休。2008年2月，中國(guó)平安擬1600億元的融資引爆股市暴跌序幕，浦發(fā)銀行隨后也拋出400億元的融資方案。此后，市場(chǎng)更一路傳聞中石化600億元融資、大秦鐵路500億元融資以及中國(guó)聯(lián)通600億元融資，毫無(wú)理性的暴跌已成常態(tài)。“再融資”考驗(yàn)著市場(chǎng)的底線，也考驗(yàn)著央企的責(zé)任。
　　汽車(chē)分析師賈新光認(rèn)為，“整體上市”不是最終的目的，解決資金可以通過(guò)多種渠道融資，倘若上市企業(yè)不顧及廣大投資者的利益而盲目圈錢(qián)，將會(huì)適得其反，徹底喪失投資者的信心和未來(lái)融資的可能。
　　整體上市要根據(jù)自身情況選擇合適的時(shí)機(jī)。2004年，寶鋼公布整體上市方案后股市放量大跌。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心副主任王松奇認(rèn)為，寶鋼公布整體上市方案后股市放量大跌，主要是時(shí)機(jī)不對(duì)。在大熊市下即使是業(yè)績(jī)較好的企業(yè)上市也很難取得良好的市場(chǎng)效果。股市行情變動(dòng)本質(zhì)上是一個(gè)供求矛盾問(wèn)題，在大熊市背景下，股市資金量有限、投資者預(yù)期較低，在這種情況下央企整體上市就是增加大盤(pán)股股票的供應(yīng)量，這自然會(huì)產(chǎn)生行情打壓效果。
　　“整體上市最關(guān)鍵的一點(diǎn)是定價(jià)問(wèn)題。”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)所所長(zhǎng)陳小洪說(shuō)。“定價(jià)問(wèn)題解決不好，以后的集團(tuán)上市可能會(huì)面臨困境。比如一個(gè)集團(tuán)子公司資產(chǎn)好，先上市了，然后再實(shí)現(xiàn)整體上市，這時(shí)就很難說(shuō)什么樣的定價(jià)合理了。一個(gè)公司整體上市之前，首先應(yīng)該請(qǐng)一些專(zhuān)業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)去研究、預(yù)測(cè)、規(guī)劃企業(yè)應(yīng)該以何種方式整體上市。另外還要加快和完善獨(dú)立董事隊(duì)伍的建設(shè)，應(yīng)該由獨(dú)立董事去確定企業(yè)的上市方案和價(jià)格。”
　　不僅如此，整體上市對(duì)于一些特殊行業(yè)的大股東的控股地位也有所挑戰(zhàn)。“一些特殊的企業(yè)，關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的強(qiáng)度非常重，而且這種強(qiáng)度會(huì)深入到企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)，或直接干預(yù)到企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)，這類(lèi)企業(yè)需要慎重，考慮如何防備失去上市公司控制權(quán)？全流通有對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)把控權(quán)的挑戰(zhàn)，產(chǎn)權(quán)或股權(quán)一旦失去是不好退回來(lái)的。”國(guó)資委研究中心企業(yè)改革與發(fā)展研究部部長(zhǎng)王志綱稱。

【相關(guān)鏈接】
整體上市風(fēng)起云涌
　　在資本市場(chǎng)和政策的推動(dòng)上，央企集體上演了一場(chǎng)轟轟烈烈的整體上市。
　　2004年，TCL、武鋼和寶鋼股份陸續(xù)整體上市，拉開(kāi)了央企整體上市的帷幕。
　　2004年1月，TCL集團(tuán)吸收合并子公司TCL通訊，同時(shí)發(fā)行新股。
　　2004年6月，武鋼采取向武漢鋼鐵(集團(tuán))公司定向增發(fā)國(guó)有法人股與向社會(huì)公眾增發(fā)社會(huì)公眾股相結(jié)合的發(fā)行方式，成功地實(shí)現(xiàn)了武鋼鋼鐵主業(yè)的整體上市。
　　2004年8月，寶鋼股份董事長(zhǎng)謝企華宣布擬增發(fā)不超過(guò)50億股籌資280.2億元，向?qū)氫摷瘓F(tuán)公司收購(gòu)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)寶鋼整體上市。
　　在寶鋼宣布整體上市之后的第二天，國(guó)資委表示還有6家央企準(zhǔn)備整體上市。2005年到2006年，央企在不溫不火中整體上市。
　　2005年8月，濰柴動(dòng)力以收購(gòu)總價(jià)格10.2338億元，成功收購(gòu)湘火炬。2006年，在首次股改方案被否決之后，湘火炬設(shè)計(jì)了第二次股改方案，由大股東———濰柴動(dòng)力以換股的方式，回購(gòu)湘火炬的流通股，實(shí)現(xiàn)濰柴動(dòng)力整體上市。
　　2006年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)鞍鋼鋼鐵主業(yè)整體上市方案。
　　2006年，上港集團(tuán)由大股東以換股的方式，回購(gòu)上市公司的流通股。以3.67元/股發(fā)行24.22億股A股，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)的整體上市。
　　2007年，我國(guó)中央企業(yè)加快整體上市步伐。央企及其下屬上市公司之間的重組、注資、整體上市的概念已經(jīng)形成了市場(chǎng)的某種默契。９家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，中國(guó)中鐵實(shí)現(xiàn)了主業(yè)資產(chǎn)整體上市。鞍鋼股份、中國(guó)船舶等12家企業(yè)境內(nèi)增發(fā)、配股，為廣大的投資者呈上了一場(chǎng)名為“整體上市”的盛宴。



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