主題：錫業(yè)股份：業(yè)績穩(wěn)步增長，“錫牛”可期

事件：錫業(yè)股份發(fā)布2018年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入396.01億，同比增長15.1%，實現(xiàn)歸母凈利8.81億，同比增長24.8%，其中，2018Q4單季度實現(xiàn)收入82.79億，環(huán)比減少26.51%，同比增加21.2%，實現(xiàn)歸母凈利1.53億元，環(huán)比減少44.4%。同比減少8.1%。

公司錫產(chǎn)品量價齊升，助推主營業(yè)績穩(wěn)步增長。①公司主要產(chǎn)品精錫與精銅價格同比上漲：2018年公司精錫平均不含稅售價為12.56萬/噸，較2017年12.38萬/噸上漲1.4%，精銅平均不含稅售價為4.46萬/噸，較2017年4.16萬/噸上漲7.4%，鋅精礦平均不含稅售價為1.44萬/噸，較2017年1.48萬/噸j回落2.9%；②公司錫產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比增長：2018年公司自產(chǎn)錫精礦3.48萬噸，較2017年3.4萬噸增長2.1%，錫錠產(chǎn)銷量約3.5萬噸，較2017年3.3萬噸增長5.7%，公司在錫金屬國內(nèi)市場占有率44%，全球市場占有率約20%；公司錫產(chǎn)品量價齊升，助推公司2018年主營毛利由2017年34.75億增厚約2500萬，至2018年約35億，主營業(yè)務業(yè)績穩(wěn)步增長。

得當?shù)奶妆２呗栽龊窆纠麧櫍Y產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財務費用對沖。由于公司采取較為有效得當?shù)奶妆２呗裕瑘蟾嫫谀┏謧}套保期貨合約浮動盈利，公允價值變動凈收益為1800萬，較2017年600萬，增加1200萬；期貨交倉與套保平倉等投資收益約為9000萬，較2017年6000萬增厚3000萬，因此有效得當?shù)奶妆２呗赃M一步增厚約4000萬毛利；相較于2017年，2018年資產(chǎn)減值損失減少近2億，但由于匯兌損失與利息支出增加，財務費用由2017年的約6億，增加約2億至約8億，資產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財務費用對沖。

加大資金回籠，期末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為4.9億，較2017年大幅好轉(zhuǎn)，增加2.58億。公司銷售形成的應收票據(jù)變現(xiàn)增加，2018年應收票據(jù)8252萬，較2017年4.43億，下滑81%，另外，應收賬款由1.9億下降至1.6億，公司回款能力加強，因此，公司期末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額明顯增加，2018年經(jīng)營現(xiàn)金流為4.9億，較2017年增加2.58億。

募投項目按計劃有序推進。公司2016年以非公開發(fā)行股票的方式擬募集資金總額不超過24億元，其中21億元用于投資年產(chǎn)10萬噸鋅、60噸銦技改項目，該募投項目已于2018H1順利實現(xiàn)聯(lián)動試車，于2018年11月進入濕法投料試車，11月底產(chǎn)出鋅錠和銦錠產(chǎn)品，后續(xù)已實現(xiàn)鋅錠產(chǎn)品的銷售。目前正處于試生產(chǎn)階段，預計2019H2能夠達產(chǎn)、達標。募投項目，一方面有助于延長鋅產(chǎn)業(yè)鏈條，提升產(chǎn)品附加值；另一方面，能夠有效提取鋅精礦中不計價銦元素，低成本優(yōu)勢明顯，有望成為公司重要利潤補充。

行業(yè)有望從結(jié)構(gòu)邏輯向總量邏輯過渡，“錫牛”可期。

主要邏輯為緬甸原礦供給持續(xù)下降，當前緬甸礦主要面臨兩方面問題：一是資源品位下降，由前期的5-6%降至當前的1.0-1.5%；二是開采方式轉(zhuǎn)變，這也是資源品位下滑的結(jié)果，由前期露采逐步向坑采轉(zhuǎn)換。上述兩大問題共同導致緬甸錫精礦供給能力下降和開采成本上升，再考慮到當?shù)刭Y源前景不明以及政府精礦儲備量不斷被消耗的實際情況，我們認為緬甸原礦產(chǎn)量高峰已過。

從緬甸進口數(shù)量上持續(xù)得到印證：ITRI數(shù)據(jù)顯示，2018年全年自緬甸累計進口錫精礦實物量21.87萬噸，同比降25.2%；按2018年平均品位25%（選礦技術(shù)提升導致品位上升）測算，則2018年自緬甸累計進口錫精礦金屬量5.67萬噸，同比降22.1%；進入2019年，2月中國自緬甸進口錫精礦0.39萬實物噸，約980金屬噸（25%品位），環(huán)比下降87%，同比下滑約80%，數(shù)據(jù)持續(xù)驗證原礦供給緊張狀況。

供需結(jié)構(gòu)上看，“錫牛”行情可期。國內(nèi)礦有效增量僅為6000-8000噸，但受銀漫礦業(yè)影響（年產(chǎn)6000噸），有效供給增量或大幅減少，而海外其他國家和地區(qū)（印尼等地）總體保持平穩(wěn)，因此，未來錫供給端組合為：一大降（緬甸礦）、一小增（國內(nèi)礦）、一平穩(wěn)（再生錫），收緊趨勢確立，再疊加穩(wěn)中有增的需求，我們認為“錫牛”行情為期不遠。錫業(yè)股份作為全球錫行業(yè)龍頭，有望深度受益于此輪“錫牛”行情。

盈利預測：銅原料供需仍將呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢，銅價中樞有望系統(tǒng)性上移；鋅供需雖邊際改善，但短缺格局仍將延續(xù)，鋅價將高位震蕩，華聯(lián)鋅銦盈利能力依然突出。我們預計公司2019/2020/2021年凈利潤分別為12.5/14.9/17.8億元，對應EPS分別為0.75/0.89/1.07元，目前股價對應的PE估值水平分別為17x/15x/12x。維持“買入”評級。



風險提示事件：宏觀經(jīng)濟波動帶來的風險；緬甸資源儲量大幅波動的風險;錫、銅、鋅價格不及預期的風險。



謝鴻鶴 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0740517080003

李 翔 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0740518110002

張 強 研究助理

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