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主題：錫業股份：業績穩步增長，“錫?！笨善?/span>
事件：錫業股份發布2018年報，全年實現營業收入396.01億，同比增長15.1%，實現歸母凈利8.81億，同比增長24.8%，其中，2018Q4單季度實現收入82.79億，環比減少26.51%，同比增加21.2%，實現歸母凈利1.53億元，環比減少44.4%。同比減少8.1%。
公司錫產品量價齊升，助推主營業績穩步增長。①公司主要產品精錫與精銅價格同比上漲：2018年公司精錫平均不含稅售價為12.56萬/噸，較2017年12.38萬/噸上漲1.4%，精銅平均不含稅售價為4.46萬/噸，較2017年4.16萬/噸上漲7.4%，鋅精礦平均不含稅售價為1.44萬/噸，較2017年1.48萬/噸j回落2.9%；②公司錫產品產銷量同比增長：2018年公司自產錫精礦3.48萬噸，較2017年3.4萬噸增長2.1%，錫錠產銷量約3.5萬噸，較2017年3.3萬噸增長5.7%，公司在錫金屬國內市場占有率44%，全球市場占有率約20%；公司錫產品量價齊升，助推公司2018年主營毛利由2017年34.75億增厚約2500萬，至2018年約35億，主營業務業績穩步增長。
得當的套保策略增厚公司利潤，資產減值損失的減少基本與增加的財務費用對沖。由于公司采取較為有效得當的套保策略，報告期末持倉套保期貨合約浮動盈利，公允價值變動凈收益為1800萬，較2017年600萬，增加1200萬；期貨交倉與套保平倉等投資收益約為9000萬，較2017年6000萬增厚3000萬，因此有效得當的套保策略進一步增厚約4000萬毛利；相較于2017年，2018年資產減值損失減少近2億，但由于匯兌損失與利息支出增加，財務費用由2017年的約6億，增加約2億至約8億，資產減值損失的減少基本與增加的財務費用對沖。
加大資金回籠，期末經營性現金流凈額為4.9億，較2017年大幅好轉，增加2.58億。公司銷售形成的應收票據變現增加，2018年應收票據8252萬，較2017年4.43億，下滑81%，另外，應收賬款由1.9億下降至1.6億，公司回款能力加強，因此，公司期末經營性現金流凈額明顯增加，2018年經營現金流為4.9億，較2017年增加2.58億。
募投項目按計劃有序推進。公司2016年以非公開發行股票的方式擬募集資金總額不超過24億元，其中21億元用于投資年產10萬噸鋅、60噸銦技改項目，該募投項目已于2018H1順利實現聯動試車，于2018年11月進入濕法投料試車，11月底產出鋅錠和銦錠產品，后續已實現鋅錠產品的銷售。目前正處于試生產階段，預計2019H2能夠達產、達標。募投項目，一方面有助于延長鋅產業鏈條，提升產品附加值；另一方面，能夠有效提取鋅精礦中不計價銦元素，低成本優勢明顯，有望成為公司重要利潤補充。
行業有望從結構邏輯向總量邏輯過渡，“錫?！笨善?。
主要邏輯為緬甸原礦供給持續下降，當前緬甸礦主要面臨兩方面問題：一是資源品位下降，由前期的5-6%降至當前的1.0-1.5%；二是開采方式轉變，這也是資源品位下滑的結果，由前期露采逐步向坑采轉換。上述兩大問題共同導致緬甸錫精礦供給能力下降和開采成本上升，再考慮到當地資源前景不明以及政府精礦儲備量不斷被消耗的實際情況，我們認為緬甸原礦產量高峰已過。
從緬甸進口數量上持續得到印證：ITRI數據顯示，2018年全年自緬甸累計進口錫精礦實物量21.87萬噸，同比降25.2%；按2018年平均品位25%（選礦技術提升導致品位上升）測算，則2018年自緬甸累計進口錫精礦金屬量5.67萬噸，同比降22.1%；進入2019年，2月中國自緬甸進口錫精礦0.39萬實物噸，約980金屬噸（25%品位），環比下降87%，同比下滑約80%，數據持續驗證原礦供給緊張狀況。
供需結構上看，“錫牛”行情可期。國內礦有效增量僅為6000-8000噸，但受銀漫礦業影響（年產6000噸），有效供給增量或大幅減少，而海外其他國家和地區（印尼等地）總體保持平穩，因此，未來錫供給端組合為：一大降（緬甸礦）、一小增（國內礦）、一平穩（再生錫），收緊趨勢確立，再疊加穩中有增的需求，我們認為“錫?！毙星闉槠诓贿h。錫業股份作為全球錫行業龍頭，有望深度受益于此輪“錫?！毙星?。
盈利預測：銅原料供需仍將呈現緊平衡態勢，銅價中樞有望系統性上移；鋅供需雖邊際改善，但短缺格局仍將延續，鋅價將高位震蕩，華聯鋅銦盈利能力依然突出。我們預計公司2019/2020/2021年凈利潤分別為12.5/14.9/17.8億元，對應EPS分別為0.75/0.89/1.07元，目前股價對應的PE估值水平分別為17x/15x/12x。維持“買入”評級。
風險提示事件：宏觀經濟波動帶來的風險；緬甸資源儲量大幅波動的風險;錫、銅、鋅價格不及預期的風險。
謝鴻鶴 SAC執業證書編號：S0740517080003
李 翔 SAC執業證書編號：S0740518110002
張 強 研究助理
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