主題：三因素支撐 債市建倉良機出現

　中國經濟運行在內外沖擊下拐點已經確立，二季度是下探過程。我們認為有三方面因素對二季度債市形成支持，因此看好二季度債券市場。建議投資者適當拉長久期，同時金融債與國債、企業債與國債的信用利差已經處在高位，投資者可以利用利差均值恢復進行利差套利。

　　經濟周期拐點確立

　　根據我們目前觀察到的經濟數據和現象，我們認為中國經濟的向下拐點已經完全確立。

　　首先經濟周期高點已經出現。研究中國的經濟周期，我們認為中周期是最適合的周期類型。根據對改革開放后中國經濟周期的研究，中國從1981年開始已經經歷了兩個9年的中周期，從每一個中周期的內部結構來看，一般包括兩個短周期，但中國經濟周期的基本特征是，每一個中周期中的第一個短周期實際上是投資擴張周期，而第二個短周期往往是由消費所主導。

　　而本輪經濟周期如果從1999年起算，經歷了5年的上升之后，經濟周期已經在2004年第一季度出現頭部，連續5個季度回落之后，說明2004年就是本輪中周期中短周期的第一個頭部。這一階段經濟增長的突出特征是伴隨著城市化以及工業化過程出現了明顯的投資拉動型的增長方式，這是本輪經濟增長的擴張期。隨后，在外部需求和內部消費及資產價格膨脹的共同作用下，2007年第一季度中國經濟增長的第二個短周期頭部已經出現。

　　經濟周期拐點的出現依賴隨機性沖擊，中國經濟周期的形成主要受固定資產投資的影響，但其拐點的出現依賴于內外部的沖擊，當前美國經濟的衰退降低了外部需求，同時雪災這個突發性沖擊極大地推高了國內通脹，因此雪災是促使經濟拐點機制啟動的重要原因，在這個意義上，我們認為雪災是促使中國經濟減速甚至衰退的最后一根稻草。值得注意的是，本次雪災與2003年的SARS對經濟的沖擊有著本質的區別，在本輪中周期的第一個短周期上升階段，雖然03年出現了SARS沖擊，但在固定資產投資推動的上升周期中，這并沒有改變經濟的上升態勢。相反08年本就是本輪經濟周期的后期，眾多經濟周期后期出現的現象都已出現，這種情況下的雪災推高通脹雖然只是一個突發性沖擊，但加劇了經濟拐點的啟動機制。在這種情況下，中國經濟減速拐點已成定局。

　　3月份通脹在8.2%-8.4%左右

　　3月份食品類價格明顯呈回落態勢，除油類和禽類繼續上漲外，蔬菜、肉類、蛋類分別下降13.53%、3.83%、3.27%，糧食和水產品基本保持穩定，食品類價格指數單月環比下降為2.13%，經測算，2月份CPI翹尾因素為5.1%，新增因素在2.9%和3.2%之間，回落在8.2%—8.4%。

　　在經濟周期的后期通常會出現成本推動型通貨膨脹，而關于本次中國通貨膨脹的基本原因，我們認為有三個層次，首先，世界經濟長波周期已經遇到了資源約束的瓶頸，這一點一如上個世紀的70年代，所以，通脹帶有全球特征。其二、中國的工業化進程將導致生產率差異的通貨膨脹。第三、中國到了經濟中周期的后期，成本推動的通貨膨脹是中周期的自我調節方式。

　　加息空間極其有限

　　持續走高的通貨膨脹依然是支持加息的最有力的因素，衡量加息幅度一般有兩種方法，07年通貨膨脹為4.8%，而第五次加息后，一年期存款基準利率為4.14%。兩者有66個BP的加息空間；

　　同時在年報中我們運用了類泰勒規則考察了通脹缺口，貸款、存款利率、產出缺口之間的關系，根據這種原則測算的08年存貸款利率分別為4.58%、7.6%,以此來推算08年的存款基準利率還有44個BP的加息空間。

　　我們認為對二季度債市形成支持的因素主要有3個。首先：盡管由于外部需求的減弱，外貿順差預計會逐步下滑，流動性的增量部分會有所減少，但考慮到人民幣升值預期所引起的資本流入、二季度高達1.6萬億的到期央票數量以及現存的市場資金存量，預計宏觀上銀行體系的流動性依然充裕。而在“新增規模不變，同比增速下降”的調控方針下，商業銀行貸款增速下降已成定局，再考慮到資本波動加大，加息的累積效應，存款增速有望繼續回升，因此商業銀行存貸差將繼續擴大。這必然促使商業銀行進行資產配置調整，加大債市的投資，這對二季度乃至08年債市無疑是個強有力的支撐因素。

　　其次，雖然實際的負利率依然使加息存在可能，但考慮到美聯儲持續降息造成中美利差倒掛、加息的累積效應以及實體經濟的承受能力，預計政府會繼續運用價格干預政策同時加快人民幣升值來抑制通脹，維持加息空間[0,27]BP的判斷，即08年最多再加一次息，即使再次加息也會被債市解讀為利空出盡。況且隨著宏觀經濟、總需求的回落，通貨膨脹中由于需求拉動的因素將有所減弱，預計通脹將會有所緩解。

　　最后，隨著資本市場波動的加大、投資者風險偏好降低，對固定收益率產品的投資需求將有所上升，基金公司的債券投資需求將進一步顯現。基于以上商業銀行持續擴大的資金面以及配置需求，08年可能結束的加息周期，以及風險偏好降低后的投資者擴大了對固定收益率產品的需求，我們看好二季度債券市場。

　　建議投資者適當拉長久期，由于國債收益率前期已經經過了大幅的下調，10年期國債收益率已經從最高的4.6%下降為4.02%左右，企業債收益率調整相對滯后，短融絕對收益率已經較高，投資價值漸顯；同時金融債與國債、企業債與國債的信用利差已經處在高位，投資者可以利用利差均值恢復進行利差套利；關注利率互換與浮息債之間存在的投資機會。



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