主題：三因素支撐 債市建倉良機(jī)出現(xiàn)

　中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在內(nèi)外沖擊下拐點(diǎn)已經(jīng)確立，二季度是下探過程。我們認(rèn)為有三方面因素對二季度債市形成支持，因此看好二季度債券市場。建議投資者適當(dāng)拉長久期，同時(shí)金融債與國債、企業(yè)債與國債的信用利差已經(jīng)處在高位，投資者可以利用利差均值恢復(fù)進(jìn)行利差套利。

　　經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)確立

　　根據(jù)我們目前觀察到的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和現(xiàn)象，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的向下拐點(diǎn)已經(jīng)完全確立。

　　首先經(jīng)濟(jì)周期高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。研究中國的經(jīng)濟(jì)周期，我們認(rèn)為中周期是最適合的周期類型。根據(jù)對改革開放后中國經(jīng)濟(jì)周期的研究，中國從1981年開始已經(jīng)經(jīng)歷了兩個(gè)9年的中周期，從每一個(gè)中周期的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，一般包括兩個(gè)短周期，但中國經(jīng)濟(jì)周期的基本特征是，每一個(gè)中周期中的第一個(gè)短周期實(shí)際上是投資擴(kuò)張周期，而第二個(gè)短周期往往是由消費(fèi)所主導(dǎo)。

　　而本輪經(jīng)濟(jì)周期如果從1999年起算，經(jīng)歷了5年的上升之后，經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)在2004年第一季度出現(xiàn)頭部，連續(xù)5個(gè)季度回落之后，說明2004年就是本輪中周期中短周期的第一個(gè)頭部。這一階段經(jīng)濟(jì)增長的突出特征是伴隨著城市化以及工業(yè)化過程出現(xiàn)了明顯的投資拉動(dòng)型的增長方式，這是本輪經(jīng)濟(jì)增長的擴(kuò)張期。隨后，在外部需求和內(nèi)部消費(fèi)及資產(chǎn)價(jià)格膨脹的共同作用下，2007年第一季度中國經(jīng)濟(jì)增長的第二個(gè)短周期頭部已經(jīng)出現(xiàn)。

　　經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的出現(xiàn)依賴隨機(jī)性沖擊，中國經(jīng)濟(jì)周期的形成主要受固定資產(chǎn)投資的影響，但其拐點(diǎn)的出現(xiàn)依賴于內(nèi)外部的沖擊，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的衰退降低了外部需求，同時(shí)雪災(zāi)這個(gè)突發(fā)性沖擊極大地推高了國內(nèi)通脹，因此雪災(zāi)是促使經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)機(jī)制啟動(dòng)的重要原因，在這個(gè)意義上，我們認(rèn)為雪災(zāi)是促使中國經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退的最后一根稻草。值得注意的是，本次雪災(zāi)與2003年的SARS對經(jīng)濟(jì)的沖擊有著本質(zhì)的區(qū)別，在本輪中周期的第一個(gè)短周期上升階段，雖然03年出現(xiàn)了SARS沖擊，但在固定資產(chǎn)投資推動(dòng)的上升周期中，這并沒有改變經(jīng)濟(jì)的上升態(tài)勢。相反08年本就是本輪經(jīng)濟(jì)周期的后期，眾多經(jīng)濟(jì)周期后期出現(xiàn)的現(xiàn)象都已出現(xiàn)，這種情況下的雪災(zāi)推高通脹雖然只是一個(gè)突發(fā)性沖擊，但加劇了經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的啟動(dòng)機(jī)制。在這種情況下，中國經(jīng)濟(jì)減速拐點(diǎn)已成定局。

　　3月份通脹在8.2%-8.4%左右

　　3月份食品類價(jià)格明顯呈回落態(tài)勢，除油類和禽類繼續(xù)上漲外，蔬菜、肉類、蛋類分別下降13.53%、3.83%、3.27%，糧食和水產(chǎn)品基本保持穩(wěn)定，食品類價(jià)格指數(shù)單月環(huán)比下降為2.13%，經(jīng)測算，2月份CPI翹尾因素為5.1%，新增因素在2.9%和3.2%之間，回落在8.2%—8.4%。

　　在經(jīng)濟(jì)周期的后期通常會出現(xiàn)成本推動(dòng)型通貨膨脹，而關(guān)于本次中國通貨膨脹的基本原因，我們認(rèn)為有三個(gè)層次，首先，世界經(jīng)濟(jì)長波周期已經(jīng)遇到了資源約束的瓶頸，這一點(diǎn)一如上個(gè)世紀(jì)的70年代，所以，通脹帶有全球特征。其二、中國的工業(yè)化進(jìn)程將導(dǎo)致生產(chǎn)率差異的通貨膨脹。第三、中國到了經(jīng)濟(jì)中周期的后期，成本推動(dòng)的通貨膨脹是中周期的自我調(diào)節(jié)方式。

　　加息空間極其有限

　　持續(xù)走高的通貨膨脹依然是支持加息的最有力的因素，衡量加息幅度一般有兩種方法，07年通貨膨脹為4.8%，而第五次加息后，一年期存款基準(zhǔn)利率為4.14%。兩者有66個(gè)BP的加息空間；

　　同時(shí)在年報(bào)中我們運(yùn)用了類泰勒規(guī)則考察了通脹缺口，貸款、存款利率、產(chǎn)出缺口之間的關(guān)系，根據(jù)這種原則測算的08年存貸款利率分別為4.58%、7.6%,以此來推算08年的存款基準(zhǔn)利率還有44個(gè)BP的加息空間。

　　我們認(rèn)為對二季度債市形成支持的因素主要有3個(gè)。首先：盡管由于外部需求的減弱，外貿(mào)順差預(yù)計(jì)會逐步下滑，流動(dòng)性的增量部分會有所減少，但考慮到人民幣升值預(yù)期所引起的資本流入、二季度高達(dá)1.6萬億的到期央票數(shù)量以及現(xiàn)存的市場資金存量，預(yù)計(jì)宏觀上銀行體系的流動(dòng)性依然充裕。而在“新增規(guī)模不變，同比增速下降”的調(diào)控方針下，商業(yè)銀行貸款增速下降已成定局，再考慮到資本波動(dòng)加大，加息的累積效應(yīng)，存款增速有望繼續(xù)回升，因此商業(yè)銀行存貸差將繼續(xù)擴(kuò)大。這必然促使商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整，加大債市的投資，這對二季度乃至08年債市無疑是個(gè)強(qiáng)有力的支撐因素。

　　其次，雖然實(shí)際的負(fù)利率依然使加息存在可能，但考慮到美聯(lián)儲持續(xù)降息造成中美利差倒掛、加息的累積效應(yīng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力，預(yù)計(jì)政府會繼續(xù)運(yùn)用價(jià)格干預(yù)政策同時(shí)加快人民幣升值來抑制通脹，維持加息空間[0,27]BP的判斷，即08年最多再加一次息，即使再次加息也會被債市解讀為利空出盡。況且隨著宏觀經(jīng)濟(jì)、總需求的回落，通貨膨脹中由于需求拉動(dòng)的因素將有所減弱，預(yù)計(jì)通脹將會有所緩解。

　　最后，隨著資本市場波動(dòng)的加大、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對固定收益率產(chǎn)品的投資需求將有所上升，基金公司的債券投資需求將進(jìn)一步顯現(xiàn)。基于以上商業(yè)銀行持續(xù)擴(kuò)大的資金面以及配置需求，08年可能結(jié)束的加息周期，以及風(fēng)險(xiǎn)偏好降低后的投資者擴(kuò)大了對固定收益率產(chǎn)品的需求，我們看好二季度債券市場。

　　建議投資者適當(dāng)拉長久期，由于國債收益率前期已經(jīng)經(jīng)過了大幅的下調(diào)，10年期國債收益率已經(jīng)從最高的4.6%下降為4.02%左右，企業(yè)債收益率調(diào)整相對滯后，短融絕對收益率已經(jīng)較高，投資價(jià)值漸顯；同時(shí)金融債與國債、企業(yè)債與國債的信用利差已經(jīng)處在高位，投資者可以利用利差均值恢復(fù)進(jìn)行利差套利；關(guān)注利率互換與浮息債之間存在的投資機(jī)會。



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