主題：股指期貨將把股票市場(chǎng)博弈帶入“新時(shí)代

　股票行情時(shí)時(shí)變化，有效地觀察、判斷行情漲跌是研究市場(chǎng)、投資操作的關(guān)鍵。通常有兩種做法：一種是選擇具有代表性的“龍頭股”，龍頭股漲，則判斷市場(chǎng)漲，龍頭股跌，則判斷市場(chǎng)跌。另一種是選擇一籃子股票，計(jì)算一籃子股票的平均價(jià)格或者平均市值，得到一籃子股票的指數(shù)，通過(guò)指數(shù)的水準(zhǔn)來(lái)觀察總體市場(chǎng)的漲跌。兩種方法各有千秋。


　　龍頭股方法十分簡(jiǎn)明，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志每年統(tǒng)計(jì)世界各地麥當(dāng)勞大漢堡包的價(jià)格，由此比較各地貨幣的購(gòu)買(mǎi)力，這算是龍頭股法；當(dāng)人們比較幾百年前的銀兩和現(xiàn)在的紙幣的購(gòu)買(mǎi)力時(shí)，常常比較當(dāng)時(shí)一擔(dān)大米值多少銀子，現(xiàn)在一擔(dān)大米值多少元錢(qián)。這也是龍頭股法，由此可見(jiàn)這種方法源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。龍頭股法的難處在于選準(zhǔn)股票，所選擇的單個(gè)股票要足以代表市場(chǎng)的基本走勢(shì)，而且要在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)足以代表整體市場(chǎng)，這當(dāng)然不容易。不過(guò)，雖然單個(gè)股票不一定始終很好地代表總體市場(chǎng)，但是這個(gè)股票本身通常具有明確的前后可比性，對(duì)這個(gè)股票的前后對(duì)比常常總能帶來(lái)明確的信息，起到了簡(jiǎn)明的標(biāo)志作用，特別是在同一輪持續(xù)性的主要行情中，通過(guò)龍頭股來(lái)觀察大市往往是十分有效的。

　　隨著時(shí)間的演變，單個(gè)股票對(duì)總體市場(chǎng)的代表性常常會(huì)下降，為了改進(jìn)，人們選擇一籃子股票，編制一籃子股票的平均指數(shù)。股票籃子當(dāng)然比單個(gè)股票具有更好的代表性。不過(guò)，針無(wú)兩頭利，股票籃子既是股票指數(shù)的長(zhǎng)處，也正是股票指數(shù)的短處。為了保證股票籃子的代表性，隨著時(shí)間的推移，人們不時(shí)地調(diào)整籃子里的成份股。經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間后，有可能股票指數(shù)的名字沒(méi)有改變，但是股票籃子里的股票和最初相比已經(jīng)掉換了大半。雖然從技術(shù)上講每次調(diào)整成份股，指數(shù)本身總可以平滑地過(guò)渡，但是這僅僅是數(shù)值的聯(lián)系。即使股票籃子里的成份股多半都調(diào)換了，指數(shù)數(shù)值也是連續(xù)變化的，表面看來(lái)前后是可比的，但就實(shí)質(zhì)而言，數(shù)字背后所代表的對(duì)象并沒(méi)有明確意義，因此數(shù)值的比較也就沒(méi)有本質(zhì)意義。舉例來(lái)說(shuō)，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)常常選擇一籃子的消費(fèi)品來(lái)編制，但是不同年代籃子里的內(nèi)容往往有很大不同，一定要把不同時(shí)代的物價(jià)指數(shù)連接起來(lái)說(shuō)明物價(jià)的變化，可能并無(wú)意義。

　　上述問(wèn)題十分基本，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)快要推出更高級(jí)的股票指數(shù)期貨了，為什么還要討論這個(gè)基本問(wèn)題呢？

　　首先，股票指數(shù)法需要更多的計(jì)算量，顯得技術(shù)含量更高，傾向于“技術(shù)進(jìn)步”的現(xiàn)代人容易偏向股票指數(shù)，甚至迷信指數(shù)，而忽視了指數(shù)本身的問(wèn)題。一些交易所在對(duì)待股票指數(shù)上也相當(dāng)不嚴(yán)肅，隨意調(diào)整編制方法，公然人為操縱。國(guó)內(nèi)投資者往往在驚呼“賺了指數(shù)賠了錢(qián)”之后，不自覺(jué)地再度陷入指數(shù)中，或者不得不依賴現(xiàn)存的指數(shù)來(lái)判斷行情。

　　更重要的是，上海證券綜合指數(shù)發(fā)布時(shí)間最老，在國(guó)內(nèi)投資者中認(rèn)知度最高，被最大多數(shù)的市場(chǎng)參與者視為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)，并相應(yīng)地采取投資決策。遺憾的是，該指數(shù)是根據(jù)上海證券交易所上市股票的總市值來(lái)計(jì)算的。迄今為止，國(guó)內(nèi)大多數(shù)上市公司的股票在市場(chǎng)流動(dòng)的部分偏低，不在市場(chǎng)流動(dòng)的部分偏高。某些巨無(wú)霸型的上市公司總市值極大，前三名累計(jì)已占總市值的半壁江山，但是它們的流通市值的份額則僅占 5%左右。如此一來(lái)，通過(guò) 5%的流通市值就可以從名義上撬動(dòng)近50%的總市值，對(duì)股票指數(shù)形成了一半的影響力。如此一來(lái)，現(xiàn)貨的股票指數(shù)這一邊就已形成了一個(gè) 10 倍左右的杠桿效應(yīng)。股票市場(chǎng)如果沒(méi)有充分對(duì)外開(kāi)放，這 10 倍的杠桿主要被國(guó)內(nèi)超級(jí)投資者所利用，關(guān)起門(mén)來(lái)自得其樂(lè)；一旦股票市場(chǎng)充分對(duì)外開(kāi)放，這個(gè)杠桿將被國(guó)內(nèi)外超級(jí)投資者共同利用，局面將十分有趣。

　　有鑒于上海證券綜合指數(shù)的明顯弊端，有關(guān)方面推出了滬深300指數(shù)，該指數(shù)進(jìn)行了充分的改進(jìn)，確實(shí)具有明顯的優(yōu)越性。比如說(shuō)該指數(shù)按照流動(dòng)市值編制指數(shù)，指數(shù)權(quán)重分布明顯分散；該指數(shù)同時(shí)選擇兩個(gè)交易所的成份股，代表性更好等。不過(guò)，根據(jù)一般的研究結(jié)論，滬深300指數(shù)的歷史走勢(shì)和上海證券綜合指數(shù)的歷史走勢(shì)高度一致，“以滬深300為因變量，上證指數(shù)為自變量，樣本期間為2005年4月11日至2006年7月21日，這正好是從下跌到漲回約起點(diǎn)水平的一個(gè)周期，跨度略大于一年。從回歸模型的結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是日收益率還是累計(jì)收益率，擬合優(yōu)度都分別高達(dá) 99.5%和93.2%。上證指數(shù)每漲跌1%，滬深300的日收益率同步漲跌0.95%，累計(jì)收益率漲跌1.08%”。

　　為什么一個(gè)明顯不合理的股票指數(shù)和一個(gè)明顯優(yōu)越得多的股票指數(shù)的走勢(shì)竟然高度一致呢？這個(gè)問(wèn)題值得追究。

　　一種可能的解釋是，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)高度有效，各種股票的走勢(shì)都互不相關(guān)，具有很高的獨(dú)立性，即使股票籃子的權(quán)重分布不合理，綜合起來(lái)的股票指數(shù)也仍然真實(shí)有效地代表了總體市場(chǎng)的走勢(shì)，因此兩類指數(shù)高度一致。

　　另一種可能的解釋是，國(guó)內(nèi)投資者高度認(rèn)同上海證券綜合指數(shù)，即使其股票籃子權(quán)重分布不合理，也幾乎完全接受該指數(shù)的數(shù)值，并依據(jù)該指數(shù)決定投資行為，導(dǎo)致其他股票指數(shù)對(duì)上海證券綜合指數(shù)的高度趨同。直觀地比較上海證券綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)分時(shí)圖線，我們發(fā)現(xiàn)前者多“毛刺”，后者則更平滑，兩者高度趨同，后者頗像前者的“移動(dòng)平均線”，前者顯得更主動(dòng)、更多變。

　　果真如第二種可能性，則上海證券綜合指數(shù)實(shí)質(zhì)性地標(biāo)志著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)行情，是真正的主導(dǎo)者；而滬深300指數(shù)要發(fā)揮風(fēng)向標(biāo)的作用可能還需要一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間和過(guò)程，有關(guān)方面仍需做大量工作來(lái)力爭(zhēng)投資者的認(rèn)同。

　　股票指數(shù)期貨作為股票指數(shù)的衍生產(chǎn)品，為市場(chǎng)參與者帶來(lái)了更廣泛投資操作方式。新增加的投資操作空間，不是累加式的簡(jiǎn)單加法，而是乘法式的。股指期貨將通過(guò)杠桿交易、做多、做空、對(duì)沖和套利等多樣化的方式和指數(shù)型股票基金、投資者的各類組合、權(quán)重股票發(fā)生復(fù)雜的關(guān)聯(lián)。

　　在僅有股票指數(shù)的時(shí)代，主力機(jī)構(gòu)獲利的方式不外乎“權(quán)重股→股票指數(shù)→重倉(cāng)股”的三階段模式，即首先在權(quán)重股上下功夫，驅(qū)動(dòng)股票指數(shù)，進(jìn)而通過(guò)股指數(shù)值引導(dǎo)行情，最終達(dá)到操作自己的重倉(cāng)股的目的。由于沒(méi)有主動(dòng)賣(mài)空的手段，這種交易手法相對(duì)單一，引導(dǎo)股市行情變化的著力點(diǎn)主要在市場(chǎng)上漲一邊。

　　萬(wàn)變不離其宗。在股指期貨時(shí)代，雖然權(quán)重股、股票組合和股指期貨之間的復(fù)雜關(guān)聯(lián)為主力機(jī)構(gòu)提供了復(fù)雜多變的交易手法，但是基本的模式依然類似于上述三個(gè)階段，核心可能依然是要在上漲和下跌兩個(gè)方向上引導(dǎo)市場(chǎng)趨勢(shì)，只不過(guò)驅(qū)動(dòng)股票指數(shù)的方式變得更復(fù)雜、更隱蔽，而利用行情獲利的方式同樣變得更復(fù)雜、更隱蔽。具體說(shuō)來(lái)，在股票指數(shù)期貨的時(shí)代，則可能呈現(xiàn)出如下圖所示的關(guān)系，中間階段依然是通過(guò)股票指數(shù)來(lái)引導(dǎo)股市行情，但是既會(huì)引導(dǎo)上漲也會(huì)引導(dǎo)下跌，在兩頭則遠(yuǎn)遠(yuǎn)復(fù)雜得多了。從驅(qū)動(dòng)指數(shù)的一端來(lái)說(shuō)，既有股指期貨帶來(lái)的賣(mài)空的選擇，也有權(quán)重股、股票組合、股指期貨之間復(fù)雜關(guān)聯(lián)；從操作目的的實(shí)現(xiàn)來(lái)看，同樣增添了很多新選擇。充分利用權(quán)重股票、股票組合、股票指數(shù)期貨來(lái)驅(qū)動(dòng)股票指數(shù)的漲跌，引導(dǎo)行情變化，再充分利用重倉(cāng)股、股票組合、股票指數(shù)期貨等新的交易方式來(lái)從行情變化中獲利。



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