主題：股指期貨將把股票市場博弈帶入“新時代

　股票行情時時變化，有效地觀察、判斷行情漲跌是研究市場、投資操作的關鍵。通常有兩種做法：一種是選擇具有代表性的“龍頭股”，龍頭股漲，則判斷市場漲，龍頭股跌，則判斷市場跌。另一種是選擇一籃子股票，計算一籃子股票的平均價格或者平均市值，得到一籃子股票的指數，通過指數的水準來觀察總體市場的漲跌。兩種方法各有千秋。


　　龍頭股方法十分簡明，《經濟學家》雜志每年統計世界各地麥當勞大漢堡包的價格，由此比較各地貨幣的購買力，這算是龍頭股法；當人們比較幾百年前的銀兩和現在的紙幣的購買力時，常常比較當時一擔大米值多少銀子，現在一擔大米值多少元錢。這也是龍頭股法，由此可見這種方法源遠流長。龍頭股法的難處在于選準股票，所選擇的單個股票要足以代表市場的基本走勢，而且要在相當長的時間內足以代表整體市場，這當然不容易。不過，雖然單個股票不一定始終很好地代表總體市場，但是這個股票本身通常具有明確的前后可比性，對這個股票的前后對比常常總能帶來明確的信息，起到了簡明的標志作用，特別是在同一輪持續性的主要行情中，通過龍頭股來觀察大市往往是十分有效的。

　　隨著時間的演變，單個股票對總體市場的代表性常常會下降，為了改進，人們選擇一籃子股票，編制一籃子股票的平均指數。股票籃子當然比單個股票具有更好的代表性。不過，針無兩頭利，股票籃子既是股票指數的長處，也正是股票指數的短處。為了保證股票籃子的代表性，隨著時間的推移，人們不時地調整籃子里的成份股。經過較長時間后，有可能股票指數的名字沒有改變，但是股票籃子里的股票和最初相比已經掉換了大半。雖然從技術上講每次調整成份股，指數本身總可以平滑地過渡，但是這僅僅是數值的聯系。即使股票籃子里的成份股多半都調換了，指數數值也是連續變化的，表面看來前后是可比的，但就實質而言，數字背后所代表的對象并沒有明確意義，因此數值的比較也就沒有本質意義。舉例來說，消費物價指數常常選擇一籃子的消費品來編制，但是不同年代籃子里的內容往往有很大不同，一定要把不同時代的物價指數連接起來說明物價的變化，可能并無意義。

　　上述問題十分基本，國內市場已經快要推出更高級的股票指數期貨了，為什么還要討論這個基本問題呢？

　　首先，股票指數法需要更多的計算量，顯得技術含量更高，傾向于“技術進步”的現代人容易偏向股票指數，甚至迷信指數，而忽視了指數本身的問題。一些交易所在對待股票指數上也相當不嚴肅，隨意調整編制方法，公然人為操縱。國內投資者往往在驚呼“賺了指數賠了錢”之后，不自覺地再度陷入指數中，或者不得不依賴現存的指數來判斷行情。

　　更重要的是，上海證券綜合指數發布時間最老，在國內投資者中認知度最高，被最大多數的市場參與者視為市場風向標，并相應地采取投資決策。遺憾的是，該指數是根據上海證券交易所上市股票的總市值來計算的。迄今為止，國內大多數上市公司的股票在市場流動的部分偏低，不在市場流動的部分偏高。某些巨無霸型的上市公司總市值極大，前三名累計已占總市值的半壁江山，但是它們的流通市值的份額則僅占 5%左右。如此一來，通過 5%的流通市值就可以從名義上撬動近50%的總市值，對股票指數形成了一半的影響力。如此一來，現貨的股票指數這一邊就已形成了一個 10 倍左右的杠桿效應。股票市場如果沒有充分對外開放，這 10 倍的杠桿主要被國內超級投資者所利用，關起門來自得其樂；一旦股票市場充分對外開放，這個杠桿將被國內外超級投資者共同利用，局面將十分有趣。

　　有鑒于上海證券綜合指數的明顯弊端，有關方面推出了滬深300指數，該指數進行了充分的改進，確實具有明顯的優越性。比如說該指數按照流動市值編制指數，指數權重分布明顯分散；該指數同時選擇兩個交易所的成份股，代表性更好等。不過，根據一般的研究結論，滬深300指數的歷史走勢和上海證券綜合指數的歷史走勢高度一致，“以滬深300為因變量，上證指數為自變量，樣本期間為2005年4月11日至2006年7月21日，這正好是從下跌到漲回約起點水平的一個周期，跨度略大于一年。從回歸模型的結果來看，無論是日收益率還是累計收益率，擬合優度都分別高達 99.5%和93.2%。上證指數每漲跌1%，滬深300的日收益率同步漲跌0.95%，累計收益率漲跌1.08%”。

　　為什么一個明顯不合理的股票指數和一個明顯優越得多的股票指數的走勢竟然高度一致呢？這個問題值得追究。

　　一種可能的解釋是，國內股票市場高度有效，各種股票的走勢都互不相關，具有很高的獨立性，即使股票籃子的權重分布不合理，綜合起來的股票指數也仍然真實有效地代表了總體市場的走勢，因此兩類指數高度一致。

　　另一種可能的解釋是，國內投資者高度認同上海證券綜合指數，即使其股票籃子權重分布不合理，也幾乎完全接受該指數的數值，并依據該指數決定投資行為，導致其他股票指數對上海證券綜合指數的高度趨同。直觀地比較上海證券綜合指數和滬深300指數分時圖線，我們發現前者多“毛刺”，后者則更平滑，兩者高度趨同，后者頗像前者的“移動平均線”，前者顯得更主動、更多變。

　　果真如第二種可能性，則上海證券綜合指數實質性地標志著國內股票市場行情，是真正的主導者；而滬深300指數要發揮風向標的作用可能還需要一個相當長的時間和過程，有關方面仍需做大量工作來力爭投資者的認同。

　　股票指數期貨作為股票指數的衍生產品，為市場參與者帶來了更廣泛投資操作方式。新增加的投資操作空間，不是累加式的簡單加法，而是乘法式的。股指期貨將通過杠桿交易、做多、做空、對沖和套利等多樣化的方式和指數型股票基金、投資者的各類組合、權重股票發生復雜的關聯。

　　在僅有股票指數的時代，主力機構獲利的方式不外乎“權重股→股票指數→重倉股”的三階段模式，即首先在權重股上下功夫，驅動股票指數，進而通過股指數值引導行情，最終達到操作自己的重倉股的目的。由于沒有主動賣空的手段，這種交易手法相對單一，引導股市行情變化的著力點主要在市場上漲一邊。

　　萬變不離其宗。在股指期貨時代，雖然權重股、股票組合和股指期貨之間的復雜關聯為主力機構提供了復雜多變的交易手法，但是基本的模式依然類似于上述三個階段，核心可能依然是要在上漲和下跌兩個方向上引導市場趨勢，只不過驅動股票指數的方式變得更復雜、更隱蔽，而利用行情獲利的方式同樣變得更復雜、更隱蔽。具體說來，在股票指數期貨的時代，則可能呈現出如下圖所示的關系，中間階段依然是通過股票指數來引導股市行情，但是既會引導上漲也會引導下跌，在兩頭則遠遠復雜得多了。從驅動指數的一端來說，既有股指期貨帶來的賣空的選擇，也有權重股、股票組合、股指期貨之間復雜關聯；從操作目的的實現來看，同樣增添了很多新選擇。充分利用權重股票、股票組合、股票指數期貨來驅動股票指數的漲跌，引導行情變化，再充分利用重倉股、股票組合、股票指數期貨等新的交易方式來從行情變化中獲利。



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