主題：中國石油：政策決定業績 資源決定價值

從目前情況看，公司原油價格的上漲中受益不多。在油價高位震蕩的情況下，政策性因素對公司業績的影響力日漸明顯。鑒于公司業績的成長性、國際油價的波動性以及公司業績受政策影響程度，我們給予公司“中性”評級。

　　 天相投顧 趙鵬程

　　 事項：

　　 2007年報顯示，公司全年實現主營業務收入8350.4億元，同比增長21.2%；營業利潤1982.3億元，同比增長1.6%；歸屬母公司股東的凈利潤1345.7億元，同比下降1.2%；基本每股收益0.75元，低于我們前期預測的0.84元；07年末期分配預案為每10股派1.57元(含稅)(公司07年中期實施過中期分紅)。

　　 評析：

　　 收入保持穩定增長，綜合毛利率下降：07年中國石油營業收入延續前幾年的穩定增長，其中勘探與生產業務因國際油價上漲而增長10.9%，煉油、化工以及天然氣業務因產銷量增長而分別增長23.8%、26.2%、27.6%。但由于對公司利潤總額貢獻102%的勘探生產業務毛利率下滑，導致公司綜合毛利率下降5.7個百分點，進而導致公司利潤總額增幅遠低于收入增幅。報告期內，公司三項費用隨業務量增加有所增長，但綜合費用率小幅下降。

　　 國際油價持續上漲，煉油延續虧損，特別收益金增加；報告期內，國際油價持續上漲，尤其07年9月份以后呈現加速上漲態勢，在07年底更是逼近100美元每桶，07年，公司平均實現原油價格65.3美元/桶。國際油價的高企對公司的利潤造成雙重影響。一方面，由于國內成品油定價機制存在缺陷，公司煉油業務無法將原油成本向下游傳導，導致公司煉油業務延續虧損(07年公司煉油業務虧損約207億)。盡管國家發改委在11月1日被動上調成品油批發價，但仍難以平抑原油價格上漲造成的成本壓力。另一方面，國際油價上漲將導致公司石油特別收益金的增加(07年公司應繳石油特別收益金約446億元)。

　　 預計國際油價高位震蕩：目前國際油價在100美元/桶以上震蕩，影響因素包括：供需關系、地緣政治、美元貶值以及投機炒作。我們預計國際油價在高位震蕩的可能性較大。首先，資源的稀缺性決定原油價格會隨時間推移不斷升高，而且短期內不會出現能夠大規模替代石油的能源品。其次，供需情況來看，盡管目前歐美國家經濟出現衰退跡象，原油的消費量將有所下降，但發展中國家需求依然強勁；同時預計08年下半年美國經濟有望進入恢復期，原油的需求將再次增加。供給方面OPEC等石油輸出國通過按需定產來穩定油價。

　　 高價原油背景下，公司業績的政策影響力更加明顯：從目前情況看，公司原油價格的上漲中受益不多。在油價上漲過程中，高額的石油特別收益金嚴重削弱了公司勘探開發業務的“暴利”。同時，國家對成品油價格實施管制，成品油價格調整幅度難以跟上原油價格上漲速度，中國石油煉油業務虧損嚴重。以目前的原油價格(100美元/桶)、成品油價格(綜合均價)以及匯率(人民幣7.05元/美元)情況看，公司每噸成品油虧損超過1500元(07年中國石油外銷輕油超過9500萬噸)。另外，如果資源稅征稅基準發生改變，即由按量計稅改為按價計稅，則公司將多繳納240-500億元的資源稅。在油價高位震蕩的情況下，上述政策性因素對公司業績的影響力日漸明顯。

　　 資源是公司的價值基礎：作為資源類公司，中國石油的價值基礎是其相對豐富的油氣資源，這也是公司在油價大幅波動的情況下仍能維持業績穩定的根本。06年公司的石油和天然氣探明儲量分別占全國探明儲量的70.6%和85.5%，儲采比分別為14年和33.7年；07年公司原油儲量接替率約為1.104，天然氣的儲量接替率為3.238。07年公司在冀東油田發現大油田，一定程度上證明了公司的勘探能力，同時預示中國石油的資源儲量有望進一步拓展。盡管目前公司的主要利潤來源是油氣資源的勘探開發，但公司的資源價值并沒有被充分體現。未來成品油價格與國際接軌后，中國石油將表現出“油-煉-化-銷”一體化公司的競爭優勢，公司的資源價值將會被充分挖掘。

　　 盈利預測：鑒于我們上面的分析，我們假設08年、09年國際油價均值分別為90美元/桶和100美元/桶，美元兌人民幣的匯率分別為6.9和6.35。假設08年成品油價格不調整，09年成品油價格較08年平均上調500元/噸。在此假設基礎上我們預計中國石油08、09年每股收益分別為0.84元和0.93元。對應動態市盈率分別為27倍和24倍。鑒于公司業績的成長性、國際油價的波動性以及公司業績受政策影響程度，我們給予公司“中性”評級。

　　 風險提示：公司面臨的風險主要是政策風險，即面臨高企的CPI國家可能推遲成品油調價或定價機制改革；另外，出于節能降耗考慮，資源稅改革先于成品油價格改革。



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