主題：中國(guó)石油：政策決定業(yè)績(jī) 資源決定價(jià)值

從目前情況看，公司原油價(jià)格的上漲中受益不多。在油價(jià)高位震蕩的情況下，政策性因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響力日漸明顯。鑒于公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性、國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)性以及公司業(yè)績(jī)受政策影響程度，我們給予公司“中性”評(píng)級(jí)。

　　 天相投顧 趙鵬程

　　 事項(xiàng)：

　　 2007年報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8350.4億元，同比增長(zhǎng)21.2%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1982.3億元，同比增長(zhǎng)1.6%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)1345.7億元，同比下降1.2%；基本每股收益0.75元，低于我們前期預(yù)測(cè)的0.84元；07年末期分配預(yù)案為每10股派1.57元(含稅)(公司07年中期實(shí)施過(guò)中期分紅)。

　　 評(píng)析：

　　 收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，綜合毛利率下降：07年中國(guó)石油營(yíng)業(yè)收入延續(xù)前幾年的穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)因國(guó)際油價(jià)上漲而增長(zhǎng)10.9%，煉油、化工以及天然氣業(yè)務(wù)因產(chǎn)銷量增長(zhǎng)而分別增長(zhǎng)23.8%、26.2%、27.6%。但由于對(duì)公司利潤(rùn)總額貢獻(xiàn)102%的勘探生產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率下滑，導(dǎo)致公司綜合毛利率下降5.7個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致公司利潤(rùn)總額增幅遠(yuǎn)低于收入增幅。報(bào)告期內(nèi)，公司三項(xiàng)費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量增加有所增長(zhǎng)，但綜合費(fèi)用率小幅下降。

　　 國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲，煉油延續(xù)虧損，特別收益金增加；報(bào)告期內(nèi)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲，尤其07年9月份以后呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢(shì)，在07年底更是逼近100美元每桶，07年，公司平均實(shí)現(xiàn)原油價(jià)格65.3美元/桶。國(guó)際油價(jià)的高企對(duì)公司的利潤(rùn)造成雙重影響。一方面，由于國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制存在缺陷，公司煉油業(yè)務(wù)無(wú)法將原油成本向下游傳導(dǎo)，導(dǎo)致公司煉油業(yè)務(wù)延續(xù)虧損(07年公司煉油業(yè)務(wù)虧損約207億)。盡管國(guó)家發(fā)改委在11月1日被動(dòng)上調(diào)成品油批發(fā)價(jià)，但仍難以平抑原油價(jià)格上漲造成的成本壓力。另一方面，國(guó)際油價(jià)上漲將導(dǎo)致公司石油特別收益金的增加(07年公司應(yīng)繳石油特別收益金約446億元)。

　　 預(yù)計(jì)國(guó)際油價(jià)高位震蕩：目前國(guó)際油價(jià)在100美元/桶以上震蕩，影響因素包括：供需關(guān)系、地緣政治、美元貶值以及投機(jī)炒作。我們預(yù)計(jì)國(guó)際油價(jià)在高位震蕩的可能性較大。首先，資源的稀缺性決定原油價(jià)格會(huì)隨時(shí)間推移不斷升高，而且短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)能夠大規(guī)模替代石油的能源品。其次，供需情況來(lái)看，盡管目前歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，原油的消費(fèi)量將有所下降，但發(fā)展中國(guó)家需求依然強(qiáng)勁；同時(shí)預(yù)計(jì)08年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入恢復(fù)期，原油的需求將再次增加。供給方面OPEC等石油輸出國(guó)通過(guò)按需定產(chǎn)來(lái)穩(wěn)定油價(jià)。

　　 高價(jià)原油背景下，公司業(yè)績(jī)的政策影響力更加明顯：從目前情況看，公司原油價(jià)格的上漲中受益不多。在油價(jià)上漲過(guò)程中，高額的石油特別收益金嚴(yán)重削弱了公司勘探開發(fā)業(yè)務(wù)的“暴利”。同時(shí)，國(guó)家對(duì)成品油價(jià)格實(shí)施管制，成品油價(jià)格調(diào)整幅度難以跟上原油價(jià)格上漲速度，中國(guó)石油煉油業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重。以目前的原油價(jià)格(100美元/桶)、成品油價(jià)格(綜合均價(jià))以及匯率(人民幣7.05元/美元)情況看，公司每噸成品油虧損超過(guò)1500元(07年中國(guó)石油外銷輕油超過(guò)9500萬(wàn)噸)。另外，如果資源稅征稅基準(zhǔn)發(fā)生改變，即由按量計(jì)稅改為按價(jià)計(jì)稅，則公司將多繳納240-500億元的資源稅。在油價(jià)高位震蕩的情況下，上述政策性因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響力日漸明顯。

　　 資源是公司的價(jià)值基礎(chǔ)：作為資源類公司，中國(guó)石油的價(jià)值基礎(chǔ)是其相對(duì)豐富的油氣資源，這也是公司在油價(jià)大幅波動(dòng)的情況下仍能維持業(yè)績(jī)穩(wěn)定的根本。06年公司的石油和天然氣探明儲(chǔ)量分別占全國(guó)探明儲(chǔ)量的70.6%和85.5%，儲(chǔ)采比分別為14年和33.7年；07年公司原油儲(chǔ)量接替率約為1.104，天然氣的儲(chǔ)量接替率為3.238。07年公司在冀東油田發(fā)現(xiàn)大油田，一定程度上證明了公司的勘探能力，同時(shí)預(yù)示中國(guó)石油的資源儲(chǔ)量有望進(jìn)一步拓展。盡管目前公司的主要利潤(rùn)來(lái)源是油氣資源的勘探開發(fā)，但公司的資源價(jià)值并沒有被充分體現(xiàn)。未來(lái)成品油價(jià)格與國(guó)際接軌后，中國(guó)石油將表現(xiàn)出“油-煉-化-銷”一體化公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司的資源價(jià)值將會(huì)被充分挖掘。

　　 盈利預(yù)測(cè)：鑒于我們上面的分析，我們假設(shè)08年、09年國(guó)際油價(jià)均值分別為90美元/桶和100美元/桶，美元兌人民幣的匯率分別為6.9和6.35。假設(shè)08年成品油價(jià)格不調(diào)整，09年成品油價(jià)格較08年平均上調(diào)500元/噸。在此假設(shè)基礎(chǔ)上我們預(yù)計(jì)中國(guó)石油08、09年每股收益分別為0.84元和0.93元。對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為27倍和24倍。鑒于公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性、國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)性以及公司業(yè)績(jī)受政策影響程度，我們給予公司“中性”評(píng)級(jí)。

　　 風(fēng)險(xiǎn)提示：公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是政策風(fēng)險(xiǎn)，即面臨高企的CPI國(guó)家可能推遲成品油調(diào)價(jià)或定價(jià)機(jī)制改革；另外，出于節(jié)能降耗考慮，資源稅改革先于成品油價(jià)格改革。



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