主題：推測(cè)工商銀行一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)三成

清議：推測(cè)工商銀行一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)三成 銀行股反彈動(dòng)力對(duì)沖石油股拖累
　　理財(cái)周報(bào)專欄作者 清議 中國(guó)國(guó)情與發(fā)展研究所研究員

　　論及市值，最大的權(quán)重股非中國(guó)石油莫屬；論及股本，最大的權(quán)重股則屬于工商銀行。如果將目光放大到行業(yè)，無(wú)論著眼于市值，還是著眼于股本，最大的權(quán)重板塊一定來(lái)自銀行股。

　　有關(guān)中國(guó)石油一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期慘淡的研判，令投資者開始懷疑一直以來(lái)流傳的“A股基本面向好”這一多頭觀點(diǎn)，到如今究竟還能否成立。想想看，如果中國(guó)石油上半年每股收益真的只錄得兩毛，較上年同期降五成，加上中國(guó)石化業(yè)績(jī)預(yù)期與此相類似，由此得出市場(chǎng)基本面出現(xiàn)拐點(diǎn)的結(jié)論算不上是很過(guò)分。

　　如此預(yù)期下，只有權(quán)重更大的板塊一季報(bào)錄得的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，才能夠?qū)_中國(guó)石油和中國(guó)石化兩大公司同期錄得的業(yè)績(jī)滑坡。否則，特別是在該板塊伴隨后者一道滑坡的情況下，上證指數(shù)到4月底跌破2500點(diǎn)似乎也算不上很夸張。

　　帶著這樣的思路，我通過(guò)分析工商銀行剛剛披露的年報(bào)，從中捕捉到其一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的跡象，相當(dāng)刺激。

　　四季度業(yè)績(jī)非正常環(huán)比滑坡

　　從大格局上講，工商銀行2007年下半年業(yè)績(jī)不及上半年。其中，上半年錄得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)575.77億元，錄得母公司股東凈利潤(rùn)411.98億元；下半年分別錄得556.08億元和400.58億元，均有小幅環(huán)比滑坡。

　　問(wèn)題不是出在三季度。該公司三季度錄得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)330.28億元，與二季度的297.94億元相比增長(zhǎng)10.85%，與一季度的277.83億元相比則增長(zhǎng)18.88%。

　　問(wèn)題也不是由于四季度收入記錄導(dǎo)致的。在利息凈收入由三季度574.96億元升至四季度647.6億元、手續(xù)費(fèi)及傭金收入由三季度94.16億元升至四季度101億元的基礎(chǔ)上，該公司四季度錄得營(yíng)業(yè)收入717.9億元，比三季度的658.82億元增長(zhǎng)8.97%。

　　問(wèn)題明顯出在四季度發(fā)生的費(fèi)用當(dāng)中。盡管工商銀行四季度營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，但由于業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用由三季度208.29億元升至四季度306.8億元、資產(chǎn)減值損失由三季度78.25億元升至四季度141.8億元，四季度錄得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)225.9億元，較三季度下降31.6%。相信這主要是年底增加退休員工費(fèi)用支出，以及追加減值準(zhǔn)備導(dǎo)致的。

　　活期存款利率支撐一季報(bào)業(yè)績(jī)

　　與許多分析人士以是否經(jīng)過(guò)審計(jì)為理由重視年報(bào)分析、輕視季報(bào)和半年報(bào)分析的習(xí)慣不同，我非常在乎上市公司的季度業(yè)績(jī)分析。在正常的季節(jié)性差異較小情況下，如果業(yè)績(jī)從一季度到四季度呈現(xiàn)持續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，或呈現(xiàn)所謂多頭排列態(tài)勢(shì)，那么，在新的會(huì)計(jì)年度中，一季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)往往是可以預(yù)期的。

　　分析表明，雖然工商銀行四季度營(yíng)業(yè)收入與三季度相比增幅僅為8.97%，但與一季度相比增幅卻高達(dá)31.7%。其中，四季度利息凈收入與三季度相比增幅為12.67%，與一季度相比增幅為更高的34.6%。值得注意的是，其四季度利息凈收入環(huán)比增幅之所以相對(duì)較高，一方面是貸款及在央行存款增長(zhǎng)導(dǎo)致的，另一方面是活期存款基準(zhǔn)利率于12月21日由0.81%下調(diào)至0.72%導(dǎo)致的。后者能夠?qū)羰杖氘a(chǎn)生重大影響的原因，是一半存款為活期存款，由此可以較大幅度地節(jié)省利息支出，擴(kuò)大利差收益。

　　我并未忽視占全部貸款兩成以上的房地產(chǎn)貸款在2008年一季度出現(xiàn)同比滑坡的可能性，但考慮到一季度往往是流動(dòng)資金貸款旺季，加上受四季度末貸款余額同比增長(zhǎng)因素支撐，2008年一季度貸款注定保持同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這種情況下，上述活期存款基準(zhǔn)利率下降足以對(duì)一季度利息凈收入以至營(yíng)業(yè)收入的同比增長(zhǎng)產(chǎn)生重大影響。

　　我也沒(méi)有忽視因預(yù)期理財(cái)業(yè)務(wù)不理想而導(dǎo)致2008年一季度手續(xù)費(fèi)及傭金收入出現(xiàn)環(huán)比大幅滑坡的可能性，但鑒于上年同期基數(shù)較低，出現(xiàn)同比滑坡的可能性較小。

　　另一個(gè)可促進(jìn)一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力是所得稅率下降，初步判斷可對(duì)工商銀行2008年凈利潤(rùn)形成近9個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)力。

　　綜合以上分析，我相信，在剔除上年四季度非正常費(fèi)用增長(zhǎng)因素后，工商銀行2008年一季度母公司股東凈利潤(rùn)可同比增長(zhǎng)三成。

　　推而論之，上述工商銀行2008年一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期未必不能代表整個(gè)銀行板塊。一些較小的銀行，如招商銀行，其一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期似乎更加理想。

　　依賴政府格局未變，估值仍必審慎

　　必須聲明一點(diǎn)，盡管我預(yù)期銀行股2008年一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況較好，但我并不打算收回以往針對(duì)散戶給出的“二十年不買銀行股”的建議。

　　該建議的初衷大致是：無(wú)證據(jù)表明國(guó)內(nèi)現(xiàn)有商業(yè)銀行可以在失去國(guó)家財(cái)政信用支持的情況下獲得同樣的業(yè)績(jī)，這使得它們?nèi)狈Κ?dú)立的盈利能力；作為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，銀行股估值應(yīng)當(dāng)?shù)陀谑袌?chǎng)平均水平，特別是在超級(jí)大盤股的情況下……

　　分析表明，2007年工商銀行用于存放央行和政府債券、政策性銀行債券、央行債券等證券投資的資金占用合計(jì)近2.9萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的33.4%或三分之一；相關(guān)收益合計(jì)1065億元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的94%。鑒于國(guó)內(nèi)央行債務(wù)及上述各種證券本質(zhì)上屬于政府信用，因此，在經(jīng)營(yíng)成果及盈利能力上過(guò)度依賴政府的格局仍未改變。

　　不僅如此，我也注意到，2007年工商銀行核心資本充足率降幅達(dá)1.24個(gè)百分點(diǎn)，原因是主要經(jīng)由利潤(rùn)產(chǎn)生的凈資本增加值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于主要經(jīng)由貸款產(chǎn)生的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加值。為防止重新陷入資本風(fēng)險(xiǎn)，限制貸款過(guò)快增長(zhǎng)無(wú)疑是不可避免的。

　　為此，雖然銀行股2008年一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期良好，并有可能因此出現(xiàn)的一波反彈行情，但仍有必要繼續(xù)對(duì)銀行股給予審慎估值。

　　與以往相同，在可預(yù)見(jiàn)的反彈行情中，散戶的最佳選擇依然是小市值高成長(zhǎng)股，特別是那些有產(chǎn)能擴(kuò)張、全行業(yè)價(jià)格上漲、注資等主題投資機(jī)會(huì)的。基于以往的經(jīng)驗(yàn)，后者不僅可以跑贏大市，也可以跑贏權(quán)重股。

　　本文的要義在于，發(fā)掘一個(gè)足夠權(quán)重板塊的一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力，充分對(duì)沖石油股同期業(yè)績(jī)滑坡的預(yù)期，以阻止大盤沿悲觀預(yù)期繼續(xù)沉淪。
　　



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