主題：推測工商銀行一季報業績增長三成

清議：推測工商銀行一季報業績增長三成 銀行股反彈動力對沖石油股拖累
　　理財周報專欄作者 清議 中國國情與發展研究所研究員

　　論及市值，最大的權重股非中國石油莫屬；論及股本，最大的權重股則屬于工商銀行。如果將目光放大到行業，無論著眼于市值，還是著眼于股本，最大的權重板塊一定來自銀行股。

　　有關中國石油一季報業績預期慘淡的研判，令投資者開始懷疑一直以來流傳的“A股基本面向好”這一多頭觀點，到如今究竟還能否成立。想想看，如果中國石油上半年每股收益真的只錄得兩毛，較上年同期降五成，加上中國石化業績預期與此相類似，由此得出市場基本面出現拐點的結論算不上是很過分。

　　如此預期下，只有權重更大的板塊一季報錄得的業績增長，才能夠對沖中國石油和中國石化兩大公司同期錄得的業績滑坡。否則，特別是在該板塊伴隨后者一道滑坡的情況下，上證指數到4月底跌破2500點似乎也算不上很夸張。

　　帶著這樣的思路，我通過分析工商銀行剛剛披露的年報，從中捕捉到其一季報業績增長的跡象，相當刺激。

　　四季度業績非正常環比滑坡

　　從大格局上講，工商銀行2007年下半年業績不及上半年。其中，上半年錄得營業利潤575.77億元，錄得母公司股東凈利潤411.98億元；下半年分別錄得556.08億元和400.58億元，均有小幅環比滑坡。

　　問題不是出在三季度。該公司三季度錄得營業利潤330.28億元，與二季度的297.94億元相比增長10.85%，與一季度的277.83億元相比則增長18.88%。

　　問題也不是由于四季度收入記錄導致的。在利息凈收入由三季度574.96億元升至四季度647.6億元、手續費及傭金收入由三季度94.16億元升至四季度101億元的基礎上，該公司四季度錄得營業收入717.9億元，比三季度的658.82億元增長8.97%。

　　問題明顯出在四季度發生的費用當中。盡管工商銀行四季度營業收入有所增長，但由于業務及管理費用由三季度208.29億元升至四季度306.8億元、資產減值損失由三季度78.25億元升至四季度141.8億元，四季度錄得營業利潤225.9億元，較三季度下降31.6%。相信這主要是年底增加退休員工費用支出，以及追加減值準備導致的。

　　活期存款利率支撐一季報業績

　　與許多分析人士以是否經過審計為理由重視年報分析、輕視季報和半年報分析的習慣不同，我非常在乎上市公司的季度業績分析。在正常的季節性差異較小情況下，如果業績從一季度到四季度呈現持續環比增長態勢，或呈現所謂多頭排列態勢，那么，在新的會計年度中，一季度業績同比增長往往是可以預期的。

　　分析表明，雖然工商銀行四季度營業收入與三季度相比增幅僅為8.97%，但與一季度相比增幅卻高達31.7%。其中，四季度利息凈收入與三季度相比增幅為12.67%，與一季度相比增幅為更高的34.6%。值得注意的是，其四季度利息凈收入環比增幅之所以相對較高，一方面是貸款及在央行存款增長導致的，另一方面是活期存款基準利率于12月21日由0.81%下調至0.72%導致的。后者能夠對利息凈收入產生重大影響的原因，是一半存款為活期存款，由此可以較大幅度地節省利息支出，擴大利差收益。

　　我并未忽視占全部貸款兩成以上的房地產貸款在2008年一季度出現同比滑坡的可能性，但考慮到一季度往往是流動資金貸款旺季，加上受四季度末貸款余額同比增長因素支撐，2008年一季度貸款注定保持同比增長態勢。這種情況下，上述活期存款基準利率下降足以對一季度利息凈收入以至營業收入的同比增長產生重大影響。

　　我也沒有忽視因預期理財業務不理想而導致2008年一季度手續費及傭金收入出現環比大幅滑坡的可能性，但鑒于上年同期基數較低，出現同比滑坡的可能性較小。

　　另一個可促進一季報業績增長的動力是所得稅率下降，初步判斷可對工商銀行2008年凈利潤形成近9個百分點的拉動力。

　　綜合以上分析，我相信，在剔除上年四季度非正常費用增長因素后，工商銀行2008年一季度母公司股東凈利潤可同比增長三成。

　　推而論之，上述工商銀行2008年一季報業績增長預期未必不能代表整個銀行板塊。一些較小的銀行，如招商銀行，其一季報業績增長預期似乎更加理想。

　　依賴政府格局未變，估值仍必審慎

　　必須聲明一點，盡管我預期銀行股2008年一季報業績增長情況較好，但我并不打算收回以往針對散戶給出的“二十年不買銀行股”的建議。

　　該建議的初衷大致是：無證據表明國內現有商業銀行可以在失去國家財政信用支持的情況下獲得同樣的業績，這使得它們缺乏獨立的盈利能力；作為高風險行業，銀行股估值應當低于市場平均水平，特別是在超級大盤股的情況下……

　　分析表明，2007年工商銀行用于存放央行和政府債券、政策性銀行債券、央行債券等證券投資的資金占用合計近2.9萬億元，占總資產的33.4%或三分之一；相關收益合計1065億元，占營業利潤的94%。鑒于國內央行債務及上述各種證券本質上屬于政府信用，因此，在經營成果及盈利能力上過度依賴政府的格局仍未改變。

　　不僅如此，我也注意到，2007年工商銀行核心資本充足率降幅達1.24個百分點，原因是主要經由利潤產生的凈資本增加值遠遠小于主要經由貸款產生的加權風險資產增加值。為防止重新陷入資本風險，限制貸款過快增長無疑是不可避免的。

　　為此，雖然銀行股2008年一季報業績增長預期良好，并有可能因此出現的一波反彈行情，但仍有必要繼續對銀行股給予審慎估值。

　　與以往相同，在可預見的反彈行情中，散戶的最佳選擇依然是小市值高成長股，特別是那些有產能擴張、全行業價格上漲、注資等主題投資機會的。基于以往的經驗，后者不僅可以跑贏大市，也可以跑贏權重股。

　　本文的要義在于，發掘一個足夠權重板塊的一季報業績增長潛力，充分對沖石油股同期業績滑坡的預期，以阻止大盤沿悲觀預期繼續沉淪。
　　



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