主題：碧水源曾經的創業板白馬股發生了什么

開年就是重磅。曾經市值700億，當前市值253億，凈利潤25.91億的創業板第一白馬股，京城環保龍頭碧水源(7.680, -0.09, -1.16%)（300070.SZ）2019年1月12日也公告要賣殼了。四川國資以當前市價抄底接盤。

　　2018年以來A股易主的公司數以百計，但市值和利潤達到碧水源這種量級的，還真沒有。

　　一個基本面看起來如此健康的公司為什么要賣殼？這家公司和它的掌門人這些年經歷了什么？

　　創業：“中華不碧水 吾輩誓不休”

　　碧水源掌門人文劍平1962年生于湖南，文革后第一批大學生。1987年，25歲的文劍平從中南林業科技大學碩士畢業后進入中科院生態環境中心當助理研究員，從事基礎研究工作。

　　1989年，27歲的文劍平進入科委系統，時任科委社會發展司生態環境處副處長，是科委系統內最年輕的副處長。

　　之后5年文劍平在科委系統的發展一帆風順，一路做到國家科委中國國際科學中心副主任、總工程師兼中國廢水資源化研究中心常務副主任。

　　按理說在仕途上一直走下去，做到更高級別的科技官員幾乎是沒有懸念的。但就是在科委這段時間，文劍平的想法變了。

　　在廢水資源化研究中心工作的經歷讓他也對中國水污染的現狀充滿了焦慮。而身在科研體制內他也看到了科研成果轉化的無限商機。

　　“中華不碧水，吾輩誓不休”

　　他決定開辦一家企業解決中國水污染問題。

　　當時水污染治理最先進的技術在澳大利亞。為了掌握相關技術，1997年，文劍平毅然辭去公職進入澳大利亞新南威爾士大學攻讀市政水資源管理專業博士。

　　2000年悉尼奧運會首次采用了膜處理技術，實現了水資源的循環利用，這成為該屆奧運會的成就之一。身在澳大利亞的文劍平對悉尼奧運會的水資源循環利用項目進行了細致考察。掌握了關于膜處理的許多細節資料。

　　2001年，文劍平學成歸國。他拉著何愿平等幾個曾在科技部工作的老朋友結成創業團隊，創立了碧水源公司。

　　發展：“技術是碧水源的靈魂”

　　文劍平曾言：“我是做技術出身，曾經是，至今還是技術產業的堅定踐行者，創新就像我與生俱來的基因。”碧水源自成立時就高舉高打瞄準了最高端的膜技術。

　　膜在環保行業是一個特點極為鮮明的工藝，因為它具有很強的兩面性，一面是極好的效果，出水穩定、排放標準高；另一面是價格很高，讓大型項目望而卻步。

　　通過技術攻關迅速在一系列關鍵技術上取得了突破：微濾膜（MF）、超濾膜（UF）、超低壓選擇性納濾膜（DF）和反滲透膜（RO）盡數拿下。與此同時碧水源還打通MBR領域的全產業鏈，實現了一條龍服務。

　　碧水源通過技術研發極大的改善了膜產品的性價比，實現了對國際MBR巨頭美國GE的逆襲。

　　技術上的突破帶來了公司業績的突飛猛進，2007-2009年，歸母凈利潤分別達到了7000萬、7400萬、1.07億。

　　2009年公司向證監會遞交了上市申請文件。2010年，公司股票在創業板公開發行上市。代碼300070。

　　上市首日，碧水源股價達到156元，高出發行價127%，榮登滬深兩市“第一高價股”寶座，成為了兩市第15只“百元股”。上市單日公司市值沖至223億，文劍平本人也以53.11億元的身價成為當年創業板首富，一時風光無二。

　　轉折：委身“高富帥”引來賣身禍

　　碧水源雖然發展的順風順水，但畢竟屬于環保配套設備供應商，訂單量一直受制于下游施工商。為了做大做強，碧水源決定向下游發起進攻。戰術就是買買買。

　　2011年，碧水源以自有資金5100萬元，收購了水處理領域工程服務與設備安裝的企業久安公司51%股權，對應整體估值1億元。久安公司承諾2011到2013年實現稅后凈利潤合計1億元。

　　收購非常成功。久安公司業績出色，承諾期內累計實現利潤遠超承諾。

　　2015年10月，碧水源以12億元收購了久安公司剩余49%股權，對應總體估值25億元。久安公司承諾2015年-2017年業績分別為1.7億、1.9億和2.3億，合計5.9億。

　　久安公司的業績非常爭氣的繼續爆表，3年承諾期內合計實現凈利潤14億。

　　成功的收購帶來的碧水源合并報表利潤的大幅增加。碧水源的凈利潤自2010年上市之初的1.77億元，到2017年25.09億，7年中復合增長高達46%。

2017年碧水源又分步收購了城市光環境解決方案的提供商北京良業。北京良業實現業績同樣大超承諾。

　　碧水源的兩次收購都非常成功，市值一度探高到700億元。


　　但天下沒有免費的午餐，碧水源業績的大幅增長是負債率的不斷攀升換來的。2011年開始碧水源的負債率直線上升，到2017年已達到56%。


　　為什么碧水源的負債率會攀升到這么高的水平？

　　PPP

　　碧水源是國內環保領域最早開展PPP模式的企業之一，早在2007年碧水源就提出走“公私合營”的發展模式。2011年，碧水源與云南城投(3.140, 0.02, 0.64%)旗下的云南省水務產業投資有限公司采用PPP模式，成立云南水務并于15年登陸H股，成為PPP領域的標志性事件。

　　云南水務的成功激勵了碧水源在PPP的道路上走了下去。

　　近幾年PPP訂單已占碧水源的在手訂單金額的80%。

　　碧水泉掌門人文劍平對PPP模式進行了總結：

　　“政府與水務企業開展PPP合作，雙方如同開始了一場長久的聯姻，完美“婚姻”要“高富帥”和“白富美”的結合。“白富美”即清白、公開透明；資本充裕；技術過硬。”

　　確實，碧水源算的上“白富美”，但真的“高富帥”卻不多。很多時候“白富美”連嫁妝都得自己掏錢買。持續性的工程墊資讓碧水源的負債率不斷攀升，現金流嚴重吃緊。

　　2017年度，碧水泉凈現金流出達到14億元。2018年前3季度，凈現金流出也達到了11元。公司現金流出現了嚴重的危機。

　　另一方面，掌門人文劍平的債務壓力也山大。

　　由于碧水源轉型工程企業，估值體系變換，公司股價從上市首年最高的每股175塊一路跌到不到8塊錢。


　　而文劍平80%的股權都已在高位質押，爆倉壓力如達摩利斯劍始終高懸在頂。

　　公司和實控人同時遭遇流動性危機，一代白馬股被迫走上了賣身路。

　　禍兮福所伏

　　其實碧水源走到今天這一步并不意外，文劍平先生也曾評論PPP“不夠市場”。但是企業為了生存發展在這條“不夠市場”的路上走了很遠。這次易主國企甚至可以看做是這條路的進一步延伸。

　　川投集團是四川國資的王牌部隊。2018年11月剛剛與與18家銀行和8家證券機構簽訂戰略合作協議，獲得意向融資額超千億元。

　　作為四川省投融資主要牽頭單位及實施主體，川投集團在長江大保護戰略工程、隆昌、洛龍河項目、地表IV類水普及等項目上具有決定性發言權。

　　無論資金實力、融資潛力還是業務協同都能給碧水源帶來有力支持。這些都是碧水源需要的。這次控股權轉讓短期看無疑對碧水源是好的。

　　但這筆交易對文劍平而言意義如何就無從揣測了。文劍平屬虎，在他的辦公室里擺放有2米長1米高的木雕老虎，威勇倨傲，虎目眈眈。

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