主題：中國(guó)石油：油價(jià)制約盈利 前景仍可期待

公司2007年盈利數(shù)據(jù)略低于我們此前的預(yù)期，主要原因是國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上漲緩慢，令公司的毛利率由2006年的47.37%大幅下滑至2007年的41.67%所致。由于目前國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格短期內(nèi)仍難以上調(diào)，我們預(yù)計(jì)公司2008年的盈利狀況也將因此受到較為嚴(yán)重的影響，毛利率將維持于40-42%的相對(duì)較低水平。
　　2007年公司上繳石油特別收益金445.82億元，和我們的計(jì)算數(shù)據(jù)相差2.97%。差別產(chǎn)生的原因是公司原油產(chǎn)量及平均實(shí)現(xiàn)原油價(jià)格與我們此前的估算數(shù)據(jù)略有差別。我們預(yù)期公司2008年的原油產(chǎn)量和平均實(shí)現(xiàn)原油價(jià)格為8.47億桶和78.3美元/桶，公司將需上繳石油特別收益金782億元，相當(dāng)于每股0.43元。

　　在原油外銷和外購(gòu)抵消之后，目前公司自產(chǎn)原油能夠滿足煉油業(yè)務(wù)的全部需求并略有剩余，但近年來(lái)凈結(jié)余的數(shù)量逐年減少，我們預(yù)計(jì)公司原油自給平衡點(diǎn)將在2008-2009年出現(xiàn)。2010年以后公司需凈外購(gòu)一些原油，以滿足煉油業(yè)務(wù)的需求。

　　在扣除石油特別收益金及原油生產(chǎn)成本兩方面的影響之后，原油價(jià)格變化對(duì)公司盈利的提升作用僅限于凈外銷的那部分原油。由于這部分原油數(shù)量及比重均逐年降低，因此原油價(jià)格上漲對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)已經(jīng)非常之小（2007年約在2%左右）。原油自給平衡點(diǎn)之后，較高的原油價(jià)格對(duì)公司的盈利有負(fù)面影響。

　　我們預(yù)期公司2008年的每股收益為0.78元。增長(zhǎng)性欠佳的原因仍在于政府對(duì)成品油價(jià)格的限制。但在我們有關(guān)油價(jià)的假設(shè)條件下，公司2009年的盈利將出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，每股收益將達(dá)到1.08元。

　　預(yù)計(jì)公司境外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的2008年每股收益為0.83元人民幣，H股可給予20倍預(yù)期市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為16.6元人民幣。公司H股和A股的價(jià)格比可取0.5（保守估計(jì)值）；A股目標(biāo)價(jià)為33.20元人民幣。我們維持對(duì)公司A股“強(qiáng)烈買入”的投資評(píng)級(jí)。

　　原油價(jià)格和成品油價(jià)格是影響公司未來(lái)盈利的關(guān)鍵因素。原油價(jià)格通過(guò)石油特別收益金對(duì)公司盈利產(chǎn)生較大影響，成品油價(jià)格則是決定公司盈利的主導(dǎo)因素。敏感性測(cè)試結(jié)果顯示，如果今年國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格沒(méi)有上調(diào)，而公司平均實(shí)現(xiàn)原油價(jià)格回落10%，2008年EPS將上升33.2%至1.034元。



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