主題：08年債券機會大于風險

　2008年全球與中國經濟增長很可能出現放慢。由于油價及其他大宗商品價格的漲勢很可能趨緩，通脹沖高后回落的可能性較大。債市的投資機會，極可能在今年出現。

　　從資金面上看，遏制信貸過快增長的政策將促使銀行將部分用于信貸投放的資金轉為用于債券投資，令債市的資金供給好于2007年。年初過后，隨著信貸季節性密集投放期的結束，債券市場的壓力減少。同時，由于通脹壓力可能會逐漸減小，債券市場的資金供給很可能逐漸增加。所以，二、三季度債券市場的投資機會在一年中相對較好。

　　需要指出的是，全球主要經濟體為對沖次貸危機的負面影響，已開始或準備開始實行比較寬松的貨幣政策，這種寬松的貨幣政策是否在2008年會對債券市場形成壓力還需要進一步觀察。

　　油價很關鍵

　　總的來說，今年的通脹壓力小于去年，并有可能呈現出兩端(年初和年尾)壓力偏大，而中段壓力偏小的格局。年初的通脹壓力主要來自于原油價格上漲的滯后體現。

　　油價波動不僅直接影響到通脹，還影響著對替代能源的需求，油價還因此影響著糧食(尤其是與替代能源生產緊密關聯的玉米和糖類)的價格。所以，在分析通脹時油價非常關鍵。

　　統計發現，美國GDP增速的變化領先于油價變化半年至1年左右。由于美國經濟增速去年回落，油價今年進一步上漲的動力可能已經出現減弱，并進入一個半年左右的整理期。

　　長短期國債利差一直是美國經濟的先行指標。在過去50多年里，如果不包括2006年這一次，這個利差共出現過10次為負，其中有8次隨后出現了經濟衰退。在這兩次例外中，經濟增速只是回落的程度尚不足以構成衰退。最近這一利差三次為負：1989年2月一次，18個月之后美國經濟進入衰退。2004年4月一次，12個月之后美國進入衰退。2006年1月美國長短期國債利差又出現負值，至今已歷時20多個月，可是美國經濟依然沒衰退。一種比較大的可能性是：在2008年二季度和三季度美國經濟減速依然會比較明顯，但三季度起可能好轉。這并不意味著美國徹底擺脫衰退威脅。

　　油價回落將意味著今年美國不會面臨較強的通脹壓力。油價如果不再大幅上漲，對今年全球通脹的形勢起到很重要的穩定作用。

　　其實，原油實際價格并沒有達到歷史高點，但我們認為油價本輪大周期高點很可能并不在今年，而今后的幾年中出現。因為今年全球經濟放慢的風險對油價勢必會有或多或少的壓制。

　　大宗商品漲勢或許略緩

　　油價之外的其他大宗商品也對通脹有相當的影響。我們的判斷是，大宗商品價格作為一個整體今年將以整理的格局為主，總體上出現溫和的回落。

　　美元可能反彈

　　當前，看空美元依然可以找到不少論據。但我們也能找到支持美元走強的一些因素，比如，美國財政赤字可能進一步下降；美聯儲今年也未必能持續降息。

　　從歷史上看，對美元影響最大的不是美國的基準利率水平，也并非它的貿易逆差水平，而在其財政赤字。美元指數(DXY)與美國貿易逆差(絕對值)的相關性，以及與美國聯邦基金利率的相關性均不是很強，而與美國財政赤字的相關性達到-0.78。一些權威機構預測今年美國財政赤字很可能進一步下降。如此，則美元走勢強于2007年的可能性就很大了。

　　中國固定資產投資

　　今年通脹總體水平較2007年四季度明顯回落。但年初的通脹水平可能依然較高(有季節性因素，也有油價上漲的滯后影響)。隨后，通脹率總體上呈現回落態勢。

　　中國固定資產投資增速的變化，與錢有密切關系。按照資金來源的比重由高到低，分別是企業自籌資金(占58.1%)、國內信貸資金(占17.1%)、其他資金(占17.5%)、利用外資(占3.6%)和國家計劃內資金。

　　由于緊縮政策不斷升級，中國信貸資金已經增長乏力。但一季度是放貸的季節性高峰，即便有政策壓力，相信銀行放貸的步伐依然會較快，所以固定資產投資在一季度可能略有加快。

　　“其他資金”是指資金來源難以明確歸類的這一部分資金。從歷史數據看，當實際利率水平下降或資產價格上升時，這部分資金增長很可能加快。就2008年而言，這一資金來源的增長可能沖高回落。

　　而最主要的企業自籌資金中，很大一部分來自企業的利潤積累。目前工業企業的利潤增長速度出現了連續下降，意味著企業用于固定資產投資的自有資金將出現減少，盡管這種效果可能要滯后體現，但應該不會遲于2008年中。這對整個固定資產投資增速的影響將是比較明顯的。

　　中國GDP增速下降對消費略有影響

　　消費增長是GDP增長的一個滯后指標。GDP增速的變化會導致社會消費零售額增速在1個季度后出現同方向的變化，這種影響持續到GDP增速變化后的第二個季度。

　　由于GDP增速在2007年四季度將出現小幅回落的可能性很大，所以，消費增速很可能將在2008年受到輕微的負面影響。但綜合考慮未來消費升級的積極推動作用，預計2008年消費(名義額)增速仍可能達到17%左右，還是會高于2007年。

　　所以，期望投資和出口增速回落的缺口由消費增長加快來進行抵消，從而保證GDP增速不下滑可能難度較大。

　　中國出口增速可能有所放慢

　　影響中國出口增速的主要因素有兩個：一是人民幣名義有效匯率；二是主要貿易伙伴的經濟增長。

　　由于OECD經濟領先指數下降，中國出口增速出現下降的可能是比較大的。由于美元相對與歐元和日元走勢較弱，隨美元一起貶值的人民幣對歐元和日元不僅沒有升值，甚至是貶值，尤其是相對歐元。從這一角度，不難理解為什么人民幣相對于美元升值了如此長的時間，而中國的對外出口并未受到明顯的負面影響。

　　資金面呢？

　　今年一個重要特征是，1月和3月是央票到期的高峰時段，到期央票數量達到約12000億元，超過現在可計算的2008年到期央票數量的一半。這是不多見的。

　　當然，屆時央行可能會采取調高準備金率，或者其他緊縮手段來對沖到期央票所增加的流動性。但由于貿易順差可能依然維持在較高水平，在外匯占款和到期央票的雙重壓力下，央行很可能在貨幣對沖方面留下空檔。況且，近期央行已在大力回籠貨幣，過一段時間之后，央行可能也會適當放緩回籠節奏以觀察政策效果。所以一季度很可能成為今年流動性最充裕的階段。

　　但是，一季度固定資產投資增速可能還會加快，通脹很可能依然很高，所以一季度資金面的寬裕不太可能推動債券市場的上漲。

　　中國出口大致滯后于歐、美、日經濟領先指數變化半年左右。隨著歐、美、日等國增長放慢，按照這一規律推算，中國出口增速將會在今年年中之前出現下降，而對流動性的緊縮影響也將隨之發生。

　　出口增速的下降，將抑制固定資產投資和信貸的過快增長，利多債市；但流動性增長的放慢，也會對債券資金面構成一定不利影響。綜合來講，有利的方面略占主導。

　　截至去年10月，金融機構存貸差同比增速處于2004年以來的最低位置，這意味著，債券市場收益率水平難以下降。但今年由于對信貸嚴格控制，銀行存貸差增長率上升的可能性加大。我們將密切關注這一指標的變化，該指標一旦持續向上，則債券的投資機會可能將來臨。


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