主題：股市逐步形成估值新均衡點

　　進入2008年度，我國股市出現了較大幅度的調整，市場的悲觀氣氛彌漫。那么，這種下跌趨勢是如何形成的，如何認識接下來股市的投資機會？

　　
　　從股市表象看，中國石油(601857)是本次大盤下跌的誘因。在中國石油上市后，筆者就在去年11月份的《中國石油：牛市之殤》一文中，指出本輪牛市也許會因為中國石油而發生根本改變，至少我們看到的指數型牛市漸行漸遠，主要原因在于現行的發行體制必然形成較高的發行價格，進而導致二級市場價格偏高。由于二級市場的價格最終取決于公司的基本價值，由此形成價格持續下跌的壓力。我們看到，中國石油與當時中國石化(600028)的情景驚人相似。雖然中國石油已經從上市初的48元跌至22元，但仍然較H股溢價逾倍。對于A－H股價差，即使有A股市場的不理性定價因素，但更多的原因還是二級市場成本不一致形成的。隨著A－H股的同步同價發行上市，人為形成的價差基本消除，如近期的中國中鐵(601390)、中國鐵建。這也提示我們，必須對發行體制作進一步改革，否則紅籌股回歸對A股有害無益。在資金流動自由度增加的情況下，如QDII、有望推出的港股直通，長久形成的A－H股溢價的狀況將持續對A股市場帶來上漲壓力。

　　
　　為什么去年可以高歌猛進呢？從牛市周期的角度，去年是居民財富向股市大規模轉移的時期，表現為基金規模的快速擴張，從而推動價格出現不理性上漲。但今年市場的供求關系將發生根本性變化，表現為大小非的解禁將帶來流通市值的快速增加、再融資持續從股市抽血、新股發行壓力仍在。但股市的新增資金已大大減緩，甚至已顯示為資金向銀行體系回流的趨勢，如2月份人民幣各項存款增加13351億元，同比多增8045億元。在新的供求關系下，新的均衡點必然逐步下移，顯示為股價重心的回落。

　　
　　本次股市下跌的內因在于從緊貨幣政策下對于宏觀經濟的不樂觀預期。近期公布的宏觀數據顯示出GDP增速減緩的跡象，今年1-2月份城鎮固定資產投資同比增長24.3%，較去年小幅回落1.5個百分點；2月份順差大幅回落，當月出口較1月份大幅回落19.2%個百分點；1-2月份，全國規模以上工業企業增加值同比增長15.4%，較去年回落3.1個百分點，主要行業增速均較去年底出現不同程度回落。那么，我們可以把今年理解為經濟的調整年，這也決定了今年股市以結構調整為主線。

　　
　　股市的估值逐步形成新的均衡點。經過大規模上市，我國股市已經成長為大盤藍籌主導的市場，也可以理解為股市已度過了快速發展期。那么股市的估值水平就需要向下調整，以合理反映總體逐步回落的利潤增速。對于去年的股市上漲，除資金大規模涌入外，股價處于高估值的內因在于上市公司利潤的高增長。按照2007年上市公司整體業績增長60％左右看，上證指數在6100點的市盈率就基本處于60倍，符合PEG＝1。按照今年上市公司利潤增長30％左右來看，當前滬深整體市盈率處于30倍附近，基本反映了今年利潤的增長水平，因此，我們可以認為當前位置具有一定的安全性。如果經濟好于預期水平，股市就必然會出現新的上漲行情。當然，如果受經濟增速進一步放緩影響，上市公司業績增速低于預期水平，股價的均衡點還會下移。

　　
　　另外，認識到股市的牛市、熊市周期是由宏觀經濟、上市公司利潤增速決定的，就沒有必要期待政府救市。股市的歷史證明，政府從來不可能把股市從熊市周期中拉起來，也不可能改變牛市的趨勢。相反，救市行為會打亂理性預期，導致對不可預期因素的依賴，從而給投資增加風險。

　　
　　受益于經濟增長模式轉變下的行業是更好的投資方向。由于今年股市的特征是震蕩調整為主，市場的波動性較為劇烈和頻繁，意味著投資風險的增加。在具體投資時就需要靈活控制倉位，適當增加操作次數，獲取波段收益。在投資方向選擇時，要結合我國經濟增長模式轉變的基本規律，同時把握價格傳導下的行業利潤的重新分配，高增長仍然是關注的重點行業。



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