主題：股市逐步形成估值新均衡點(diǎn)

　　進(jìn)入2008年度，我國股市出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，市場(chǎng)的悲觀氣氛彌漫。那么，這種下跌趨勢(shì)是如何形成的，如何認(rèn)識(shí)接下來股市的投資機(jī)會(huì)？

　　
　　從股市表象看，中國石油(601857)是本次大盤下跌的誘因。在中國石油上市后，筆者就在去年11月份的《中國石油：牛市之殤》一文中，指出本輪牛市也許會(huì)因?yàn)橹袊投l(fā)生根本改變，至少我們看到的指數(shù)型牛市漸行漸遠(yuǎn)，主要原因在于現(xiàn)行的發(fā)行體制必然形成較高的發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格偏高。由于二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格最終取決于公司的基本價(jià)值，由此形成價(jià)格持續(xù)下跌的壓力。我們看到，中國石油與當(dāng)時(shí)中國石化(600028)的情景驚人相似。雖然中國石油已經(jīng)從上市初的48元跌至22元，但仍然較H股溢價(jià)逾倍。對(duì)于A－H股價(jià)差，即使有A股市場(chǎng)的不理性定價(jià)因素，但更多的原因還是二級(jí)市場(chǎng)成本不一致形成的。隨著A－H股的同步同價(jià)發(fā)行上市，人為形成的價(jià)差基本消除，如近期的中國中鐵(601390)、中國鐵建。這也提示我們，必須對(duì)發(fā)行體制作進(jìn)一步改革，否則紅籌股回歸對(duì)A股有害無益。在資金流動(dòng)自由度增加的情況下，如QDII、有望推出的港股直通，長久形成的A－H股溢價(jià)的狀況將持續(xù)對(duì)A股市場(chǎng)帶來上漲壓力。

　　
　　為什么去年可以高歌猛進(jìn)呢？從牛市周期的角度，去年是居民財(cái)富向股市大規(guī)模轉(zhuǎn)移的時(shí)期，表現(xiàn)為基金規(guī)模的快速擴(kuò)張，從而推動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)不理性上漲。但今年市場(chǎng)的供求關(guān)系將發(fā)生根本性變化，表現(xiàn)為大小非的解禁將帶來流通市值的快速增加、再融資持續(xù)從股市抽血、新股發(fā)行壓力仍在。但股市的新增資金已大大減緩，甚至已顯示為資金向銀行體系回流的趨勢(shì)，如2月份人民幣各項(xiàng)存款增加13351億元，同比多增8045億元。在新的供求關(guān)系下，新的均衡點(diǎn)必然逐步下移，顯示為股價(jià)重心的回落。

　　
　　本次股市下跌的內(nèi)因在于從緊貨幣政策下對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的不樂觀預(yù)期。近期公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示出GDP增速減緩的跡象，今年1-2月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長24.3%，較去年小幅回落1.5個(gè)百分點(diǎn)；2月份順差大幅回落，當(dāng)月出口較1月份大幅回落19.2%個(gè)百分點(diǎn)；1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長15.4%，較去年回落3.1個(gè)百分點(diǎn)，主要行業(yè)增速均較去年底出現(xiàn)不同程度回落。那么，我們可以把今年理解為經(jīng)濟(jì)的調(diào)整年，這也決定了今年股市以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主線。

　　
　　股市的估值逐步形成新的均衡點(diǎn)。經(jīng)過大規(guī)模上市，我國股市已經(jīng)成長為大盤藍(lán)籌主導(dǎo)的市場(chǎng)，也可以理解為股市已度過了快速發(fā)展期。那么股市的估值水平就需要向下調(diào)整，以合理反映總體逐步回落的利潤增速。對(duì)于去年的股市上漲，除資金大規(guī)模涌入外，股價(jià)處于高估值的內(nèi)因在于上市公司利潤的高增長。按照2007年上市公司整體業(yè)績?cè)鲩L60％左右看，上證指數(shù)在6100點(diǎn)的市盈率就基本處于60倍，符合PEG＝1。按照今年上市公司利潤增長30％左右來看，當(dāng)前滬深整體市盈率處于30倍附近，基本反映了今年利潤的增長水平，因此，我們可以認(rèn)為當(dāng)前位置具有一定的安全性。如果經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期水平，股市就必然會(huì)出現(xiàn)新的上漲行情。當(dāng)然，如果受經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩影響，上市公司業(yè)績?cè)鏊俚陀陬A(yù)期水平，股價(jià)的均衡點(diǎn)還會(huì)下移。

　　
　　另外，認(rèn)識(shí)到股市的牛市、熊市周期是由宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司利潤增速?zèng)Q定的，就沒有必要期待政府救市。股市的歷史證明，政府從來不可能把股市從熊市周期中拉起來，也不可能改變牛市的趨勢(shì)。相反，救市行為會(huì)打亂理性預(yù)期，導(dǎo)致對(duì)不可預(yù)期因素的依賴，從而給投資增加風(fēng)險(xiǎn)。

　　
　　受益于經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變下的行業(yè)是更好的投資方向。由于今年股市的特征是震蕩調(diào)整為主，市場(chǎng)的波動(dòng)性較為劇烈和頻繁，意味著投資風(fēng)險(xiǎn)的增加。在具體投資時(shí)就需要靈活控制倉位，適當(dāng)增加操作次數(shù)，獲取波段收益。在投資方向選擇時(shí)，要結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變的基本規(guī)律，同時(shí)把握價(jià)格傳導(dǎo)下的行業(yè)利潤的重新分配，高增長仍然是關(guān)注的重點(diǎn)行業(yè)。



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