主題：權(quán)證季報(bào)：成交大幅萎縮 泡沫居高難下

一、市場(chǎng)基本情況

1、市場(chǎng)概況

3 季度沒有權(quán)證到期，新上市的權(quán)證共有3 只，均集中在7 月上市，因此到9 月末，掛牌權(quán)證為19 只，比2 季度末增加了3 只。由圖1 可以看出，權(quán)證市場(chǎng)掛牌數(shù)量在06 年年中達(dá)到最高的27 只以后出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，而去年前四個(gè)月呈現(xiàn)快速減少態(tài)勢(shì)，去年5 月后掛牌權(quán)證數(shù)量一直在低水平上徘徊，但今年以來權(quán)證數(shù)量呈緩步回升態(tài)勢(shì)，只有6 月份掛牌數(shù)量有所減少，目前和去年4 月的水平相當(dāng)，今年前9 個(gè)月，新上市權(quán)證數(shù)量為12 只，已經(jīng)超過去年全年新上市權(quán)證數(shù)量7 成，但考慮到去年新上市的權(quán)證數(shù)量極少，因此今年新上市的數(shù)量從市場(chǎng)供求角度看仍然顯得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。事實(shí)上，今年1 季度上市了6 只權(quán)證，而2、3 季度均只上市了3 只權(quán)證，盡管權(quán)證二級(jí)市場(chǎng)的泡沫非常大，但權(quán)證發(fā)行的速度有放緩跡象。

現(xiàn)有19 只權(quán)證全部都是認(rèn)購(gòu)權(quán)證，這是認(rèn)沽權(quán)證全部謝幕以后的第1 個(gè)完整的交易季度，短期內(nèi)也沒有新認(rèn)沽權(quán)證上市的跡象。19 只認(rèn)購(gòu)權(quán)證全部為股本權(quán)證，其中，作為股改對(duì)價(jià)的一部分而誕生的只有阿膠EJC1一只，其他權(quán)證則是通過上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債而派發(fā)的權(quán)證。目前，通過分離交易可轉(zhuǎn)債派發(fā)的權(quán)證已占了認(rèn)購(gòu)權(quán)證的94.73%，通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債已成為權(quán)證市場(chǎng)增添新生力量的最主要途徑。

9 月底權(quán)證市場(chǎng)的總流通市值為232.50 億元，比2 季度末的255.49 億元減少了9.00%。雖然3 季度新上市了3 只權(quán)證，但權(quán)證市場(chǎng)總流通市值比2 季度依然下降，其原因是權(quán)證價(jià)格的下跌。由于3 只新權(quán)證集中在7月份上市，因此盡管7 月的市場(chǎng)也出現(xiàn)下跌，但當(dāng)月的總流通市值比6 月底有所上升，而8 月和9 月的前半個(gè)多月權(quán)證市場(chǎng)的總流通市值出現(xiàn)了較大幅度的下降，9 月中旬一度跌破200 億元大關(guān)，創(chuàng)下了自2006 年11 月以來的權(quán)證總流通市值新低，但隨后在大盤強(qiáng)勁反彈的帶動(dòng)下，權(quán)證市場(chǎng)的總流通市值急劇回升。

與去年同期相比，權(quán)證市場(chǎng)的總流通市值大幅下降了71.01%，這是權(quán)證市場(chǎng)重新啟動(dòng)以來連續(xù)6 個(gè)月出現(xiàn)總流通市值同比下降的情況，同比減少的原因一是認(rèn)沽權(quán)證從市場(chǎng)中消失，二是認(rèn)購(gòu)權(quán)證的總流通市值同比也大幅減少了60.62%。

權(quán)證市場(chǎng)從去年9 月以后盡管有個(gè)別月份市值出現(xiàn)反彈，但總體的下降趨勢(shì)非常明顯，3 季度市場(chǎng)低谷時(shí)權(quán)證市場(chǎng)的流通市值還不到高峰時(shí)的四分之一。原來市值很高的五糧YGC1 和南航JTP1 等權(quán)證在到期后對(duì)權(quán)證總流通市值影響較大，新權(quán)證市值普遍不是很大，目前權(quán)證流通市值最大的為石化CWB1，9 月末的流通市值為47.72 億元，與以往某些百億元以上的權(quán)證相比顯得很小。在市場(chǎng)不斷下跌的背景下，權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值呈現(xiàn)不斷減少的趨勢(shì)，從而使其交易價(jià)格受到很大壓制，對(duì)市值的增長(zhǎng)自然帶來很大的負(fù)面影響，而權(quán)證創(chuàng)設(shè)活動(dòng)的終止也對(duì)市值的增長(zhǎng)起到了較大的限制作用。

2、交易情況

由于云化CWB1 始終處于停牌狀態(tài)，因此3 季度只有18 只權(quán)證有交易， 3 季度權(quán)證總交易量為5293.46 億份，總成交金額為12181.74 億元，總成交金額比2 季度下降了40.33%，比去年同期則大幅減少了57.91%，這是去年2 季度以來成交金額最低的一個(gè)季度。

和今年2 季度相比，3 季度成交金額的減少大部分來源于認(rèn)沽權(quán)證的消失，認(rèn)沽權(quán)證2 季度有5880 億元的成交金額，而認(rèn)購(gòu)權(quán)證的成交金額則減少了16.20%；與去年同期相比，成交金額的減少則主要是由于認(rèn)沽權(quán)證的成交金額的消失，去年2 季度認(rèn)沽權(quán)證有高達(dá)1.4 萬億元的成交金額，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的成交金額同比只減少了3.71%。

3 季度A 股市場(chǎng)的成交金額比2 季度出現(xiàn)了36.37%的大幅下降，權(quán)證市場(chǎng)的成交額的減少略大于A 股市場(chǎng)的成交金額減幅，考慮到此前的認(rèn)沽權(quán)證交易異常活躍，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的交易額減幅事實(shí)上非常溫和。權(quán)證與A 股的成交金額之比則從2 季度的28.04%下降至26.30%，但仍然遠(yuǎn)高于歷史平均19.46%的水平，因此3 季度權(quán)證的成交占比說明在整個(gè)證券市場(chǎng)中權(quán)證的被關(guān)注程度仍然處于很高的階段，明顯高于權(quán)證市場(chǎng)重新啟動(dòng)以來的平均水平。

事實(shí)上，今年2 月以來，權(quán)證與A 股的成交金額之比只有7 月份是低于歷史平均水平的，7 月的成交占比拉低了3 季度的整體水平，但8 月和9 月權(quán)證與A 股的成交金額之比分別為29.48%和44.17%，9 月份的占比甚至明顯超過了去年6、7 月份權(quán)證成交極度活躍的時(shí)期，這一點(diǎn)表明了在股票市場(chǎng)大幅下跌的背景下，雖然權(quán)證市場(chǎng)的成交金額也有減少，但依然得到了市場(chǎng)資金的傾斜，由于3 月以后權(quán)證市場(chǎng)的泡沫迅速上升，因此活躍在權(quán)證市場(chǎng)的主要是投機(jī)性資金，投機(jī)性資金的介入和堅(jiān)守，保持了權(quán)證市場(chǎng)相對(duì)活躍的成交，同時(shí)也使權(quán)證市場(chǎng)越來越偏離其投資價(jià)值。

從成交的分布來看，9 月的成交遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過前兩個(gè)月，而9 月的成交又集中在9.19 救市以后，9 月最后一周的成交金額占了當(dāng)月成交的55.2%，占了3 季度總成交金額的22.91%，顯示了權(quán)證市場(chǎng)交易量在突發(fā)消息出現(xiàn)后巨大的爆發(fā)性增長(zhǎng)能力。

二、認(rèn)購(gòu)權(quán)證走勢(shì)回顧與收益分析

1、完整交易權(quán)證走勢(shì)與收益

盡管3 季度末股票市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅反彈，但整個(gè)季度大盤仍有較大的下跌，滬深300 指數(shù)下跌了19.63%，15 只3 季度完整交易的認(rèn)購(gòu)權(quán)證（即剔除停牌的云化CWB1 和7 月上市的3 只權(quán)證）全部下跌，平均跌幅為25.02%，對(duì)應(yīng)的這15 只權(quán)證正股的平均漲幅為9.99%。可以看出，權(quán)證正股的走勢(shì)明顯強(qiáng)于大盤走勢(shì)，但這15只權(quán)證3 季度的收益不僅明顯低于相應(yīng)正股的平均收益，也低于各主要指數(shù)的收益。

3 季度權(quán)證的跌幅基本上符合正股下跌所對(duì)應(yīng)的權(quán)證理論跌幅，其結(jié)果是，權(quán)證的定價(jià)指標(biāo)水平和2 季度末大致相當(dāng)。

3 季度的行情大致可分為三個(gè)階段，從7 月初至8 月19 日為第一階段，在此階段中，權(quán)證的走勢(shì)明顯弱于正股，如7 月股票市場(chǎng)在低位振蕩整理，各主要指數(shù)均略有上漲，滬深300 指數(shù)微漲了0.48%，15 只完整交易的認(rèn)購(gòu)權(quán)證正股平均更有5.52%的漲幅，但認(rèn)購(gòu)權(quán)證卻走勢(shì)疲軟，15 只權(quán)證7 月全部下跌，平均跌幅為15.91%，8 月的前半個(gè)多月，這種趨勢(shì)繼續(xù)保持，許多權(quán)證在8 月19 日創(chuàng)下了上市以來的新低。

8 月19 日至9 月18 日是第二階段，在這一階段中，盡管大盤仍然繼續(xù)屢創(chuàng)新低，但大部分權(quán)證出現(xiàn)了走穩(wěn)的跡象，雖然9 月18 日又有一些權(quán)證在上午大盤暴跌時(shí)又創(chuàng)出新低，但很快被拉回。8 月19 日以前權(quán)證下跌時(shí)的力度明顯大于正股，而隨后的反彈也遠(yuǎn)強(qiáng)于正股，而且正股反彈結(jié)束后權(quán)證的走勢(shì)繼續(xù)強(qiáng)于正股。這一階段權(quán)證走勢(shì)整體上較為活躍，獨(dú)立的行情行情雖然持續(xù)時(shí)間較短，但此起彼伏，總體上小盤權(quán)證表現(xiàn)更為突出，盡管權(quán)證的定價(jià)普遍很高，但在投機(jī)性資金驅(qū)動(dòng)下，短線有一定的利潤(rùn)空間。這一階段的走勢(shì)表明，權(quán)證市場(chǎng)的殺跌動(dòng)力趨弱，并有部分資金進(jìn)入權(quán)證市場(chǎng)，由于權(quán)證市場(chǎng)在低位時(shí)僅有200 億元左右的流通市值，因此不大的資金介入就可能引起市場(chǎng)較大的波動(dòng)。

9 月19 日以后的一個(gè)多星期是3 季度行情的第三階段，在這一階段中，伴隨股票市場(chǎng)的暴漲，權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)更為強(qiáng)勁的反彈走勢(shì)，9 月19 日出現(xiàn)了歷史上第一次全線漲停，9 月22 日繼續(xù)大漲，但是嚴(yán)重高估的權(quán)證市場(chǎng)畢竟難以吸引更多的場(chǎng)外資金介入，9 月22 日，權(quán)證市場(chǎng)在高位已經(jīng)顯示了一定的壓力，之后雖然認(rèn)購(gòu)權(quán)證的表現(xiàn)依然較為活躍，但上升的動(dòng)力顯著減弱，在主要大盤指數(shù)創(chuàng)出新高或逼近9 月22 日高點(diǎn)的情況下，權(quán)證在回調(diào)后的再度上升弱于正股的反彈勢(shì)頭，所有權(quán)證均離反彈高點(diǎn)有一定距離，從成交放出的天量也可以看出權(quán)證市場(chǎng)在激烈的躁動(dòng)之后多空出現(xiàn)了較大的分歧。

2、新上市權(quán)證走勢(shì)與收益分析

3 季度新上市的權(quán)證共有3 只，均集中在7 月上市，其中寶鋼CWB1 和和葛洲CWB1 兩權(quán)證是通過上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債而上市的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，而阿膠EJC1 是作為股改對(duì)價(jià)的一部分而派發(fā)的，阿膠EJC1 是目前權(quán)證市場(chǎng)唯一的股改權(quán)證。

由于目前權(quán)證的掛牌數(shù)量很少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)的需求，因此權(quán)證上市時(shí)的定位通常都很高，一般均有一到兩個(gè)漲停，甚至出現(xiàn)3 個(gè)以上漲停。新權(quán)證始終是權(quán)證市場(chǎng)最活躍的分子之一，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 分別出現(xiàn)了一個(gè)和兩個(gè)漲停，但阿膠EJC1 由于絕對(duì)價(jià)格很高而不符合權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)偏好，上市首日就沒有封住漲停價(jià)，并很快出現(xiàn)了負(fù)溢價(jià)率。

盡管由于這三只新權(quán)證上市后趕上大盤走勢(shì)低迷，在漲停打開后，這三只新權(quán)證均沒有出現(xiàn)繼續(xù)上攻的獨(dú)立行情，但寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 的表現(xiàn)仍然非常活躍，在市場(chǎng)出現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)，低價(jià)新權(quán)證往往受到投機(jī)性資金格外關(guān)注，尤其是葛洲CWB1 表現(xiàn)非常引人注目，雖然交易日少于其他完整交易權(quán)證，但葛洲CWB1 是3 季度所有權(quán)證中換手率最高的，達(dá)到了117 倍，而寶鋼CWB1 雖然流通盤很大，但換手率也較為靠前。

考慮到投資的可操作性和計(jì)算收益的客觀性，新上市權(quán)證的投資成本以打開漲停后的收盤價(jià)為準(zhǔn)。寶鋼CWB1 和阿膠EJC1 從漲停打開后到9 月26 日為止的收益均低于相應(yīng)正股的收益，跌幅明顯大于相應(yīng)正股在與其權(quán)證相同的交易時(shí)段內(nèi)跌幅，但由于權(quán)證的杠桿效應(yīng)，權(quán)證的跌幅小于正股下跌所對(duì)應(yīng)的理論跌幅，因此權(quán)證的定價(jià)指標(biāo)還有所提高，到9 月末時(shí)這兩只權(quán)證的平均溢價(jià)率和隱含波動(dòng)率均比打開漲停時(shí)明顯上升。

而葛洲CWB1 在正股下跌15.85%的情況下逆勢(shì)微漲，其結(jié)果同樣是權(quán)證的定價(jià)指標(biāo)的提高。從估值角度看，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 的定位顯然過高。7 月新上市的三只認(rèn)購(gòu)權(quán)證在漲停打開后的初始平均溢價(jià)率為48.17%，低于上半年上市的權(quán)證58.73%的平均水平，這主要是由于阿膠EJC1 上市后的溢價(jià)率很低而造成的，事實(shí)上，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1的初始平均溢價(jià)率定位均高于上半年上市的權(quán)證的平均溢價(jià)率水平。到9 月底，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 的溢價(jià)率已經(jīng)和市場(chǎng)平均水平基本接軌，而阿膠EJC1 因絕對(duì)價(jià)格很高，杠桿比例很低，不符合權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)偏好，同時(shí)其正股此前跌幅相對(duì)較小也壓制了該權(quán)證炒作的想象空間，因此始終受到市場(chǎng)冷落。

三、目前權(quán)證的定價(jià)水平

截止9 月26 日，權(quán)證市場(chǎng)的平均隱含波動(dòng)率和平均溢價(jià)率分別為162.68%和103.87%，比6 月底略低，主要是阿膠EJC1 的上市拉低了市場(chǎng)的平均定價(jià)指標(biāo)，事實(shí)上，權(quán)證市場(chǎng)整體定價(jià)指標(biāo)的水平和2 季度末大致相當(dāng)。

目前權(quán)證市場(chǎng)的整體定價(jià)水平如表5 所示，表中數(shù)據(jù)計(jì)算使用的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為一年期定期存款利息，計(jì)算理論價(jià)值使用的波動(dòng)率為過去24 個(gè)月的正股波動(dòng)率。

，9 月底權(quán)證的實(shí)際成交價(jià)格比理論價(jià)格平均高出8.55 倍，明顯高于6 月底的6.62 倍，主要是隨著剩余時(shí)間的減少，有些權(quán)證的理論價(jià)格有較大下跌，市場(chǎng)的定價(jià)顯然處于非常“昂貴”的水平，市
場(chǎng)的泡沫化程度一目了然。

認(rèn)購(gòu)權(quán)證的平均溢價(jià)率在去年8 月下旬進(jìn)入負(fù)值后， 9 月底重新恢復(fù)正值，之后雖然在某些時(shí)段上有短暫回落，但整個(gè)上升趨勢(shì)非常明顯。今年3 季度以來，雖然7 月份一度有所回落，但8 月份以后
再次呈現(xiàn)強(qiáng)勁的上升勢(shì)頭，9 月18 日更創(chuàng)出了歷史最高點(diǎn)123.52%，此后在正股大漲的影響下，平均溢價(jià)率有所回落，到月底已回到了110%以下。由于9 月26 日權(quán)證的平均剩余時(shí)間為342 天，因此100%以上的平均溢價(jià)率意味著正股在未來不到一年內(nèi)如平均能上漲100%以上，則現(xiàn)在買入權(quán)證可以達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。

認(rèn)購(gòu)權(quán)證的平均隱含波動(dòng)率9 月底略低于6 月的歷史最高點(diǎn)，但高于7 月和8 月底的水平，今年以前認(rèn)購(gòu)權(quán)證的平均隱含波動(dòng)率的高點(diǎn)是由于認(rèn)購(gòu)權(quán)證數(shù)量過少而快到期權(quán)證的波動(dòng)造成的平均隱含波動(dòng)率水平失真而出現(xiàn)的，與今年以來高定價(jià)水平有很大差異。由于平均剩余時(shí)間的減少，因此在最近權(quán)證溢價(jià)率有所下降的情況下，隱含波動(dòng)率較9 月中旬的最高點(diǎn)的降幅顯得不如溢價(jià)率明顯。

目前的認(rèn)購(gòu)權(quán)證定價(jià)指標(biāo)處于歷史上最高的區(qū)域，很顯然權(quán)證整體上呈高度的泡沫化狀態(tài)。按9 月26 日收盤價(jià)，處于停牌狀態(tài)的云化CWB1 具有較大的負(fù)溢價(jià)率，但其重組后走勢(shì)具有很大的不確定性，該權(quán)證及其正股停牌時(shí)間已經(jīng)超過半年，其間大盤跌幅巨大；阿膠EJC1 定價(jià)處于合理區(qū)域，但其絕對(duì)價(jià)格很高，杠桿比例很低，也不符合權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)偏好，同時(shí)其正股此前跌幅相對(duì)較小也限制了該權(quán)證炒作的想象空間；馬鋼CWB1 由于剩余時(shí)間只有1個(gè)多月，定價(jià)偏高；武鋼CWB1 溢價(jià)率和價(jià)外程度均呈增大之勢(shì)，對(duì)一只只剩半年交易時(shí)間的權(quán)證而言定價(jià)高估。

鋼釩GFC1 也有較大負(fù)溢價(jià)率，從負(fù)溢價(jià)率程度看，該權(quán)證在估值上雖具有明顯的吸引力，但其正股因有現(xiàn)金選擇權(quán)題材前期跌幅較小，正股比價(jià)上顯得很高，因此權(quán)證的反彈想象空間受到較大限制。雖然公司已經(jīng)否認(rèn)其重組方案改變，而且作為攀鋼鋼釩重大資產(chǎn)重組現(xiàn)金選擇權(quán)的第三方鞍山鋼鐵集團(tuán)公司連續(xù)增持“攀鋼系”旗下三只股票，已經(jīng)公告買入了攀鋼鋼釩10%以上的股票，但由于重組尚未獲得有關(guān)部門的批準(zhǔn)，因此出現(xiàn)變數(shù)的可能依然存在，由于一旦重組失敗，其正股與權(quán)證的價(jià)格下跌的空間較大，更為重要的是，如果重組的時(shí)間在權(quán)證行權(quán)之前，那么鋼釩GFC1與正股間的套利關(guān)系就不存在，因此該權(quán)證出現(xiàn)較大的負(fù)溢價(jià)率是比較合理的，其定價(jià)事實(shí)上有很大的不確定性。值得注意的是，在鋼釩GFC1 出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)溢價(jià)率的情況下，鞍山鋼鐵集團(tuán)公司并沒有公告同時(shí)買入鋼釩GFC1，在深交所公布的權(quán)證持有人（超過5%）名單中也沒有出現(xiàn)鞍山鋼鐵集團(tuán)公司。從降低現(xiàn)金支出的角度看，如果重組的時(shí)間放在權(quán)證行權(quán)之后，那么鞍山鋼鐵集團(tuán)公司理應(yīng)買入高負(fù)溢價(jià)率的權(quán)證。由于鋼釩GFC1 的行權(quán)將在下月28 日開始，因此該公司的重組情況很可能在近期內(nèi)明朗。

除上述權(quán)證以外的14 只權(quán)證定價(jià)均明顯過高，目前這些權(quán)證平均價(jià)外程度為37.22%，平均溢價(jià)率達(dá)到137.14%，平均隱含波動(dòng)率為190.52%，所有這些權(quán)證均為價(jià)外權(quán)證。在上述14 只權(quán)證中，溢價(jià)率超過300%的有1 只，溢價(jià)率在100%-200%之間的有10 只。如權(quán)證中價(jià)外程度最大達(dá)到74.71%的上汽CWB1，其溢價(jià)率高達(dá)343.02%，目前其盈虧平衡點(diǎn)為30.21 元，投資權(quán)證和投資股票差價(jià)收益相等的平衡點(diǎn)為51.44 元，而現(xiàn)在的股價(jià)只有6.82 元，換言之，從投資價(jià)值出發(fā)，只有股價(jià)在15 個(gè)月內(nèi)能上漲6.54 倍以上時(shí)，投資上汽CWB1 才是優(yōu)于投資其正股的選擇，因此這類權(quán)證的定價(jià)水平呈現(xiàn)高度的泡沫化特征，重演以往認(rèn)沽權(quán)證最終變成廢紙的歷史幾成定局；另外，表現(xiàn)一直非常活躍的日照CWB1 將在11 月18 日迎來最后交易日，只剩下一個(gè)多月的交易時(shí)間，但目前溢價(jià)率仍有52.63%，隱含波動(dòng)率近300%，盈虧平衡點(diǎn)為10.03 元，投資權(quán)證和投資股票差價(jià)收益相等的平衡點(diǎn)為12.84 元，而現(xiàn)在的股價(jià)只有6.57 元，而且價(jià)外程度還有7.2%，因此該權(quán)證從估值角度看其定價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重高估，未來一個(gè)多月的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大。

在平均意義上，如果正股和大盤同步上漲，那么目前盈虧平衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是不到一年內(nèi)上證指數(shù)將超過4670 點(diǎn)，而此時(shí)持有正股已有一倍以上的收益；差價(jià)收益平衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是不到一年內(nèi)上證指數(shù)將超過7718 點(diǎn)，即從投資角度出發(fā)，只有大盤在不到一年內(nèi)能上漲至7718 點(diǎn)以上時(shí)，投資權(quán)證才是優(yōu)于投資股票的選擇。

四、權(quán)證市場(chǎng)展望

1、4 季度即將到期權(quán)證

4 季度將有三只權(quán)證到期，均在11 月迎來最后交易日。目前馬鋼CWB1 和鋼釩GFC1 為深入價(jià)內(nèi)權(quán)證，而日照CWB1 目前是價(jià)外權(quán)證，價(jià)內(nèi)外程度為-7.2%。

2、4 季度權(quán)證掛牌數(shù)量將基本穩(wěn)定

從即將上市的權(quán)證看，目前江西銅業(yè)（600362）68 億元分離交易可轉(zhuǎn)債已經(jīng)于9 月22 日正式發(fā)行，預(yù)計(jì)10 月中旬上市的可能性較大；而四川長(zhǎng)虹（600839）30 億元分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行已通過證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)有條件審核通過（9 月8 日），10 月正式發(fā)行的可能性較大，年內(nèi)完成上市應(yīng)無懸念。

江西銅業(yè)分離交易可轉(zhuǎn)債的票面利率最后確定為1%，申購(gòu)中簽率為1.2105%。票面利率定在1%的低限上完全在市場(chǎng)意料之中,但其申購(gòu)中簽率超過了今年2 月以后發(fā)行的所有分離交易可轉(zhuǎn)債，其間發(fā)行規(guī)模為100 億元的寶鋼分離交易可轉(zhuǎn)債的申購(gòu)中簽率是最高的，但僅為0.61%，這一結(jié)果意味著一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金的減少或趨于謹(jǐn)慎。考慮到近期債券和權(quán)證市場(chǎng)的定價(jià)均非常高，由于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)申購(gòu)者有5 倍的資金杠桿，因此江西銅業(yè)分離交易可轉(zhuǎn)債可望給網(wǎng)下機(jī)構(gòu)申購(gòu)者提供極好的收益（相關(guān)分析參見即將推出的《江西銅業(yè)分離交易可轉(zhuǎn)債上市定價(jià)報(bào)告》）。值得注意的是，江西銅業(yè)的原A 股無限售條件流通股股東僅認(rèn)購(gòu)了161,759 手，只占本次發(fā)行總量的2.38%，遠(yuǎn)低于原定的10.37%的比例，說明許多原A 股無限售條件流通股股東放棄了本次配售權(quán)利，這很可能是這些投資者受到資金限制無奈放棄或?qū)Ψ蛛x交易可轉(zhuǎn)債這個(gè)品種不夠了解；與此同時(shí)，公司控股股東江西銅業(yè)集團(tuán)公司認(rèn)購(gòu)了134 萬手分離交易可轉(zhuǎn)債，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了發(fā)行前承諾的68 萬手的認(rèn)購(gòu)數(shù)量。

去年以來通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債上市新的權(quán)證已經(jīng)成為權(quán)證市場(chǎng)增添新成員的主要途徑，從現(xiàn)已公布的發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債計(jì)劃來看，該方式正成為越來越多的上市公司再融資的選擇，除了上述兩家公司外，目前另有19 家上市公司公布了發(fā)行分離債的計(jì)劃。

這19 家已公布發(fā)行分離債計(jì)劃的上市公司中， 17 家已得到股東大會(huì)批準(zhǔn)，其余兩家剛由董事會(huì)提出預(yù)案，10 月將提交股東大會(huì)審議。上述分離交易可轉(zhuǎn)債目前均未有具體的發(fā)行和上市時(shí)間。有些公司的預(yù)案提出已有較長(zhǎng)時(shí)間，如粵高速（000429）是在去年11 月提出的，距今已有10 個(gè)多月，而中國(guó)平安（601318）和民生銀行（600016）也早在1 月份就提出了方案，距今也有8 個(gè)月以上。民生銀行9 月22 日公告中國(guó)銀監(jiān)會(huì)已同意公司發(fā)行不超過150 億元人民幣的分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券，債券期限為10 年，該項(xiàng)債券發(fā)行所募集資金可按相關(guān)監(jiān)管要求計(jì)入附屬資本。

由于4 季度一共有3 只權(quán)證將要到期，因此按目前的上市進(jìn)度，到4 季度末，權(quán)證掛牌數(shù)量預(yù)計(jì)將會(huì)保持基本穩(wěn)定或有小幅上升。盡管通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債新上市的權(quán)證數(shù)量將會(huì)繼續(xù)增加，但總體上在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)掛牌數(shù)量仍然太少，因此權(quán)證定價(jià)偏高的局面將會(huì)持續(xù)。

3、定價(jià)水平重心下移將是主旋律

如前所述，認(rèn)購(gòu)權(quán)證具有高度的泡沫化特征，絕大部分處于嚴(yán)重高估的狀態(tài)。因此在目前的定價(jià)水平下，從理性投資角度出發(fā)，投資者可考慮介入的權(quán)證非常有限，即使看好權(quán)證正股，選擇正股進(jìn)行投資往往是比權(quán)證更好的選擇。目前過高的市場(chǎng)定位使權(quán)證市場(chǎng)未來的上升空間變得較為有限，并且缺乏杠桿投資的放大作用，而承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)卻非常大，因此這些權(quán)證的投資價(jià)值很小，主要是一些短線的投機(jī)性機(jī)會(huì)。

目前認(rèn)購(gòu)權(quán)證的成交價(jià)格普遍高出其理論價(jià)值數(shù)倍，平均實(shí)際杠桿比例僅為0.93 倍，由于杠桿比例很低，而權(quán)證的溢價(jià)率和隱含波動(dòng)率又很高，因此權(quán)證投資的魅力很難充分展現(xiàn)，這必然會(huì)影響未來市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)權(quán)證對(duì)場(chǎng)外投資性資金的吸引能力。

雖然今年權(quán)證的掛牌數(shù)量取得了緩步回升，但權(quán)證過高的估值和有限的投機(jī)空間必然制約權(quán)證市場(chǎng)的交易，加上創(chuàng)設(shè)活動(dòng)和交易極其活躍的認(rèn)沽權(quán)證的消失，未來幾個(gè)月的權(quán)證成交金額應(yīng)低于今年9 月以前的平均月成交金額。截止9 月底，滬深兩市的權(quán)證總成交金額為4.92 萬億元，比去年前3 季的6.5 萬億元有明顯減少，從目前情況看，2008 年全年的成交金額可能在6.2 萬億-6.5 萬億元之間，和去年7.78 萬億元的成交金額相比將有明顯下降。而隨著許多權(quán)證剩余時(shí)間的減少，目前嚴(yán)重高估的權(quán)證市場(chǎng)的定價(jià)水平重心的下移將是市場(chǎng)的主旋律。

權(quán)證市場(chǎng)定價(jià)水平重心的下移程度在很大程度上取決于新權(quán)證的上市速度，7 月份3 只權(quán)證的集中上市對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的整體定位產(chǎn)生了較明顯的下拉作用。這是因?yàn)槟壳皺?quán)證市場(chǎng)的總規(guī)模很小，一共只有200 多億，而掛牌權(quán)證只有19 只，沉淀在權(quán)證市場(chǎng)中的資金規(guī)模并不大，因此當(dāng)有新權(quán)證尤其是規(guī)模較大的權(quán)證上市時(shí)就容易對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。

盡管權(quán)證市場(chǎng)整體上缺乏投資價(jià)值，但是由于權(quán)證交易T+0 的交易特點(diǎn)，并且沒有印花稅，因此權(quán)證的短線投機(jī)性機(jī)會(huì)相對(duì)較多。權(quán)證市場(chǎng)的高溢價(jià)在很大程度上是依賴于高換手所帶來的流動(dòng)性溢價(jià)來實(shí)現(xiàn)，相對(duì)股票市場(chǎng)而言，目前權(quán)證市場(chǎng)的成交量很大，換手率極高，預(yù)計(jì)未來權(quán)證市場(chǎng)的短線機(jī)仍會(huì)較多，但由于權(quán)證市場(chǎng)整體的泡沫化程度很高，因此存在著很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，缺乏基本面支持的炒作行情畢竟很難有較長(zhǎng)的持續(xù)性，后市繼續(xù)上升空間有限。




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