主題：股指期貨上市為何一再推遲 加油還是下課？

2008年7月末，中國證監會在京召開2008年全國證券期貨監管年中工作會議，全面總結了上半年資本市場改革發展和證券期貨監管工作，系統分析了當前市場發展面臨的形勢和任務，重點部署了下半年的六項重點工作。中國證監會主席尚福林在講話中要求，“做深做細現有期貨品種，穩步推動新品種上市”，但市場長期翹首以盼的股指期貨則沒有具體日程表，從而引起業界的種種揣測。

　　懸念：

　　股指期貨上市為何一再推遲

　　關于股指期貨的地位、功能、作用，理論上本無需更多的討論。其上市步伐一再推遲，歸結起來主要有以下意見：

　　其一：“維穩”說

　　2008年全國證券期貨監管年中工作會議上，尚福林主席強調下半年經濟工作“穩”字當頭：以全面把握資本市場內外部環境變化為依托，以健全結構、完善機制和防范風險為重心，以維護資本市場的穩定健康發展為目標，扎扎實實地做好監管工作。要更加注重研究國內外經濟金融形勢，增強全局視野；更加注重完善市場內在穩定機制，堅持依法治市；更加注重積極穩妥推進金融創新，注意防范市場風險；更加注重完善市場結構，改善市場發展質量；更加注重主動適應市場穩定健康發展要求，轉變監管思維。

　　正是按照上述思路，當原定計劃突然遭遇愈演愈烈的美國次貸危機和全球通脹，遭遇冰雪災害、四川特大地震、洪澇災害，緊接著舉辦北京奧運和殘奧會時，誰也無法衡量推出股指期貨的具體風險。站在更高的管理層角度，針對其種種不確定性，為確保當時各項中心工作的完成，股指期貨順而讓路，這是審時度勢、顧全大局的客觀需要。

　　奧運前夕，中國證監會下發了《奧運期間證券期貨業網絡與信息安全突發事件應急預案》，各證券、期貨經營機構建立和完善各項應急預案，認真舉行各項演練、演習和抽查，有效增強了對各種突發事件的快速反應能力，實現了奧運期間全行業信息系統安全平穩運行。

　　按照“維穩”說，隨著奧運圓滿結束，在我國金融體系保持平穩運行的基礎上，股指期貨或將逐步恢復進入上市倒計時。

其二：“完善”說

　　部分專家和實戰派人士從更加嚴格的角度審視股指期貨，認為目前的準備工作還遠沒有“基本就緒”，諸多項目有待進一步落實：

　　第一，融資融券。如未有融資融券機制就先推出股指期貨，則幾乎不能進行反向期現套利，而投機者還可能利用此制度缺陷，借助利空消息全力做空期貨進行逼倉，不用擔心受到套利交易的阻力，從而影響期現兩市的運行效率。

　　第二，改T+1為T+0。由于股指期貨執行T+0制度，而股市為T+1，這將使期現套利的現貨頭寸當日不能對沖，導致套利成本增加甚至套利失效。在股票現貨融券交易受限的情況下，很難進行“買期賣現”的反向套利，致使定價效率偏低，影響投資效果，無法及時規避市場風險。

　　第三，備兌權證。早在兩年前就有專家提出，在股指期貨與現貨之間有一個很大的空間，存在相當多的產品創新需求。例如通過證券公司等金融機構發行的備兌權證，它與作為股權分置改革配套措施的股改權證不同，可有效提高市場的需求和流動性。

　　第四，完整系列的股指期貨法規（或法規性文件）還沒有正式出臺。在交易所繼續強化股指期貨推出的技術、制度、跨市場監管體制和投資者教育活動等準備工作的同時，有必要制定和完善相關法律法規，將交易所的行為上升到國家法規法律層面，進一步強化法制保障。

　　此外還有專家認為，股指期貨推出前需要有一個月的公示期，這與仿真交易不同，這是實際交易的演示，可以讓市場參與各方有一個更加直接的適應過程。

　　按照“完善”說，只要中國證監會在進一步征求市場各方意見的基礎上，再次補充明確股指期貨各項準備內容，仍然可以協調有關各方，確定一個切實可行的日程表和路線圖。

　　其三：“前車”說

　　前車之鑒，后事之師。中國當前各項金融創新產品，包括商品和金融期貨，基本都是引自西方，而今在現代金融體系的發源地——美國、法國等西方發達國家，丑聞不斷，危機頻發，且多與金融衍生產品密切相關。“老師”出軌，“學生”繼續行車，會不會重蹈覆轍？

　　按照“前車”說，我們應該認真查明“老師”翻車的事故原因，從而對癥下藥，及時排除隱患修好車重新上路。如果是整車不可救藥，連“老師”也不得不棄車逃命，“學生”當然應該果斷放棄；而如果說的就不是一種車（次貸與股指期貨雖同為金融衍生產品，但其本質有著極大的差別），那更不必杯弓蛇影了。

　　其四：“弊端”說

　　部分專家依據中國的現實狀況，開始對股指期貨的功能和作用提出質疑。如有資深人士從股指期貨發現價格和套期保值、轉移風險的兩個功能分析，認為其實際是不創造任何價值的零和游戲。當前由于中國金融改革的滯后性和國內市場的非理性，盲目推出股指期貨會產生很多不適應的因素，甚至有人預言股指期貨推出后勢必每兩三年就會將部分中國知名品牌的金融投資機構推到危險邊緣，最危險的是普通民眾會在其中承受巨大風險。由于股指期貨推出之初不允許銀行、國企貿然參與交易，故股指市場就會以私募基金為主導，部分百姓參與。私募基金在小盤股中表現最突出，他們主導期貨市場，加上保證金的放大效應，可能對中產階級的財富造成災難。

此外，還有對于股指期貨推出后股市資金分流、股指波動率加大等問題的擔憂。

　　按照“弊端”說，“中國金融改革滯后和國內市場非理性”帶有深層次、系統性的內在原因，再由于期貨交易“零和游戲”的本質特征，則推出股指期貨有待于中國金融改革的全面完成，應該不屬于社會主義初級階段的任務。如果“超前”推出，容易造成私募基金泛濫失控，沖擊市場穩定，影響知名品牌金融投資機構、殃及中產階級和普通民眾。

　　上述四種觀點，共同之處在于：當前中國資本市場尚不適合推出股指期貨；不同之處在于：是應當積極創造條件、完善準備，還是由于天差地遠遙遙無期，現階段應予以放棄。

　　探討：

　　股指期貨究竟是否適合中國

　　思辯之一：股指期貨不推出，中國中產階級和普通民眾就能夠避免巨大的投資風險嗎？

　　回答這個問題似乎并不困難。遠的不說，只需回顧從2007年10月16日至今，中國股市從最高點6124點一路“塌方”，到2008年9月8日創下2135點新低，不到11個月下跌幅度已達65.13％。應該看到，在此期間管理層已多次出手救市——首先是捍衛3000點“政策底”，但反彈僅一個多月便告夭折，3000點被無情擊穿。7月3日股指跌到2566點時，管理層再次出手，新華社1個月內連續發表11篇“維穩”文章，證監會主席半個月5次講話，但不幸8月8日奧運開幕之時，“維穩底”又以暴跌而告破。8月19日股指跌到2284點，管理層第三次救市，連續啟動了數項利好政策、規范和細則，但大盤仍軟弱無力不見生氣，個股輪番跳水。由于指數單向下穿多條均線，近期平均市盈率滬市17.93倍，深市19.84倍，滬深300為17.54倍，接近2005年6月6日998點時15.42倍的滬深兩市平均市盈率和當前17.72倍的美國道瓊斯平均市盈率。

　　正是由于擔心股市雪上加霜，管理層10個月以來始終沒有放行股指期貨。不言而喻，中國的中產階級和普通民眾并未能因此而避免巨大的投資風險。股指期貨的殺傷力再大，恐怕也望塵莫及10個月腰斬大盤65％的力度。而如果此間推出股指期貨，也沒理由拋盤更重跌幅更深。

　　思辯之二：股指期貨會分流股市資金嗎？

　　從香港經驗看，衍生工具對股票市場存在擠出效應，但仔細分析發現，權證才是股市資金分流的主要原因。權證對于標的股票有比較明顯的替代作用，加上杠桿效應，吸引了部分投機者更熱衷于權證。國內的權證盡管與標的股票替代效應不明顯，但在股票市場出現調整時，權證市場往往比較活躍，也反映了權證與股票對資金的爭奪。

　　相比之下，股指期貨對于國內股票市場的資金分流影響要小得多。首先，指數期貨對于股票市場最直接的影響，就是投資者使用股指期貨替代指數型基金。我國指數化投資的比例非常小，在330多只基金里，指數型基金只有不到20只。截至今年6月底，我國證券市場指數化投資基金總計規模接近1229億元，只占投資基金總規模的6.9%。因此，即使由于替代效應出現資金流出，影響也非常有限。

　　其次，套保和套利交易為滬深300指數成分股帶來增量資金。套利交易是通過程序化的交易模式獲取現貨與期貨之間的價差，交易者不需考慮股票本身價值，只關心市場的定價誤差。由于A股市場尚無做空機制，套利交易只能買入現貨，同時賣出期貨。故只要套利機會出現，滬深300指數成分股必然有增量資金買入。對于一些指標股來說，股指期貨帶來的資金增加大于可能的資金分流，使價格繼續上漲。對一些非指標股，可能造成結構性調整，出現少量藍籌股上漲多數股票下跌的“二八現象”。

　　股市與期市擁有不同的投資群體。Kuserk和Cocke等人對美國股市的實證研究表明，由于股指期貨吸引了一批套利者和套期保值者加入，使股市的規模和流動性都得到較大提高，股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。中國股市在股指期貨缺位的情況下，2007下半年以來日成交從天量4163億降至地量300多億，可見影響資金流的主因仍在于股市本身而非股指期貨。

　　股市暴跌誘因之一在于機構投資者砍倉。由于沒有對沖工具，看空后市時只能靠大量砍倉來減少風險。一旦有了股指期貨，看空后市就不用砍倉，可以放空股指期貨來對沖系統性風險，股市可因此減少資金流出，縮小股指波動。

思辯之三：股指期貨推出后，每兩三年就會將部分中國知名品牌金融投資機構推到危險邊緣嗎？

　　中國知名品牌有沒有在金融投資領域被推到危險邊緣的先例？有。

　　眾所周知，1997年，中國最大的鉛鋅生產出口基地之一株洲冶煉廠，在倫敦市場為其鋅產品套期保值，廠長曾維倫擅自批準進出口公司經理徐躍東背離企業初衷，大量建立期鋅合約空倉，其頭寸竟相當于全國鋅的總產量，被國際游資盯死擠倉。臨近交割，株冶拿不出實物被迫平倉，僅最后3天集中性平倉虧損就高達1億多美元。

　　2004年，中航油總裁陳久霖盲目入市炒作石油指數期貨，輕信代理機構設計的復雜的結構性產品游戲規則，背離將預防油價上漲風險置于首位的原則，誤判國際油價走向，主觀愿望與簡單的統計學方法結合，導致5.5億美元巨虧，企業資不抵債申請破產……

　　這些慘痛案例共同的教訓是：背離原則、越權違規、急功近利、一知半解、誤判行情走勢、風控制度不健全、對突發事件處置失當，但這些慘痛案例哪一次與股指期貨有關呢？

　　中國知名品牌同時也有大量在金融投資領域成功化解風險的先例。早在1973年4月，中國糧油食品進出口總公司布置香港華潤公司購買砂糖47萬噸，當時國際市場砂糖供不應求，價格趨漲。華潤公司所屬機構委托中間商在倫敦和紐約交易所購買26萬噸砂糖期貨，平均價每噸82英鎊；爾后立即向巴西、澳大利亞等國購買41萬噸現貨糖，平均價每噸89英鎊。從5月20日開始，市場傳說中國購入大量砂糖，倫敦、紐約交易所大幅漲價，巴西、澳大利亞亦先后證實中國向其購糖，糖價進一步上漲，5月22日砂糖每噸漲至105英鎊。鑒于購買砂糖現貨任務已完成，華潤公司所屬機構從5月22日至6月5日將期貨頭寸平倉，除支付中間商應得費用和利潤60萬英磅以外，凈賺240萬英磅。

　　思辯之四：期貨為何一再成為市場波動和投資風險的“不穩定因素”？

　　人們不斷預測股指期貨可能引發的風險和危機，其實在商品期貨市場早有大量先例。

　　1979年，美國德克薩斯州亨特兄弟操縱銀市，以每盎司6至7美元價格大量收購白銀。年底時掌控了紐約商業交易所（NYMEX）存銀的53％和芝加哥期貨交易所（CBOT）存銀的69％，推動銀價于1980年1月漲至有史以來的全球最高價——每盎司50.35美元，造成市場格局被嚴重扭曲。然而，當NYMEX在美國商品期貨交易委員會（CFTC）督促下采取了包括提高保證金、實施持倉限制、只允許平倉交易等措施后，亨特兄弟因持倉成本大幅提高無法追加巨額保證金，又因接盤失敗銀價下跌而無力償還貸款，不得不拋售作為貸款抵押的白銀現貨，隨即導致銀市大跌。為了防止銀市徹底崩潰，避免美國涉案大銀行和全美國最大的經紀公司破產，聯邦政府權衡利弊，最終撥出10億美元長期貸款來拯救亨特家族及整個市場。

　　印度期貨市場有紡織、香料、食用油、豆、蔬菜、能源、金屬和其他類共計8類近150個商品期貨品種。20世紀60年代，由于干旱和戰爭導致商品短缺，許多農民拋空遠期合約無法屢約，政府因此認定期貨交易導致投機、高價和商品短缺，于1969年禁止所有商品期貨交易。經過30年的清理整頓規范，印度于1999年年底全面恢復商品期貨交易。2006年起印度糧食短缺愈演愈烈，價格飛漲，政府又先后禁止了豆油、橡膠、馬鈴薯、鷹嘴豆、稻谷、小麥等期貨交易。然而“禁期令”一年后，大米價格翻倍，小麥也上漲了72％，且所有研究和分析都證實期貨交易并非現貨價格上漲的原因。面對市場日益強烈的呼聲，印度政府正在計劃取消期貨交易禁令。

　　期貨品種之所以一再被視為市場波動和投資風險的“不穩定因素”，根本原因在于期貨運行的原理、機制、功能、作用尚遠未獲得人們的廣泛認識和理解。

思辯之五：股指期貨到底有哪些真實的“罪行記錄”？

　　20世紀70年代，面對布雷頓森林體系瓦解、石油危機、西方主要國家浮動匯率取代固定匯率、匯率與利率劇烈波動，股市大幅振蕩，市場迫切需要能有效規避風險、實現資產保值的金融工具，股指期貨應運而生。1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所率先推出價值線指數期貨合約。緊接著4至5月，芝加哥商業交易所、紐約期貨交易所先后推出標普500和紐約股票交易所指數期貨。

　　1987年10月19日，美國股市道瓊斯指數暴跌508點，下跌近25％，引發全球股災。由于暴跌前期股市流動性大大降低，交易受阻，而同時股指期貨仍舊正常運作，致使期指跌得更深并引發了第二輪股票拋售狂潮。1988年，以布雷迪委員會為代表的許多專家認定股指期貨的組合保險和指數套利是股災的罪魁禍首。該委員會的報告提出了“瀑布理論”，揭示使用組合資產保險策略的機構為了盡快出清所持有的資產頭寸，往往在期貨市場上大量拋售股指期貨合約，導致股指期貨合約價格明顯低于現貨市場對應的“籃子股票”價格，并促使指數套利者利用期現之間的基差進行指數套利，由此期貨市場的價格下跌再次導致現貨市場價格下跌，并進一步引發惡性循環。

　　但布雷迪報告無法解釋的是：墨西哥等跌幅最大的股市恰恰沒有股指期貨。英國、日本等國都曾經歷過股市的崩盤，但當時也沒有股指期貨。此后大批學者采集和檢驗了成千上萬的案例，重點針對“引入金融期貨對標的資產的波動性影響究竟是增加還是減少”開展實證研究。最終各國實證數據無可辯駁地表明，引入金融衍生品普遍降低和緩解了股票現貨市場的波動性，有助于增強市場流動性，即使“到期日”效應，也可在相關合約優化和修改后小到忽略不計。

　　與前述白銀、稻谷、小麥等商品期貨一樣，股指期貨也的確可能成為游資大鱷制造金融風險的工具。1992年8月索羅斯利用杠桿機制，在現匯、期貨、期權市場同時狙擊英磅，一舉斬獲20多億美元，創造了至今無人能破的歷史記錄。之后索羅斯又于1997年10月挾量子基金橫掃東南亞，針對新生的香港特區政府堅持聯系匯率卻忽略了對期貨市場監控的情況，在香港外匯市場大規模拆借并拋售港幣，同時在股票市場上借入成分股，大量建立恒指期貨空單“守株待兔”。特區政府被迫急劇提高貨幣市場同業拆息引發恐慌，21日僅為7％左右的隔夜拆息一度暴漲300倍，股市應聲暴跌。量子基金順勢拋出所借入的成分股，令恒生指數10月21日、27日、28日分別大跌765.33點、1200點和1400點，每跌1點，每張恒指期貨空單即可斬獲50港幣。

　　香港金融風暴的根本教訓是必須加強對期貨相關市場異常波動的監控，及時采取應變措施。而香港特區在中央政府支持下最終反敗為勝，量子基金虧損10億美元折戟沉沙，無疑也成功洗刷了股指期貨的“千古罪名”。

　　到2006年年底，全球34個國家和地區有39家交易所至少有１個股指期貨或股指期權品種掛牌交易，股指期貨品種共計195個。2005年全球交易量增長最快的10個合約中，有5個來自于股指期貨和期權。美國次貸危機直接導致全球股市牛去熊來，但同期期貨與期權成交量卻顯著增長。市場用源源不斷的數據對股指期貨做出了現實的評價。

　　思辯之六：股指期貨只適合于“高級階段”的成熟市場嗎？

　　在人們的普遍意識中，金融領域的危機主要產生于發展中國家，因為這些國家經濟不穩定，法制不健全，市場體系不完善，企業和人才素質偏低，整體處于金融事業發展的“初級階段”。發生在亞洲、拉美、俄羅斯等地的金融危機似乎都在驗證著這種慣性思維。

　　然而，去年開始愈演愈烈的美國次貸危機，卻徹底改變了這種傳統思維。國際貨幣基金組織(IMF)發布的《全球金融穩定報告》預計，全球次貸及相關證券損失總額將達5650億美元，若加上與商業地產、消費信貸和企業貸款相關的證券，潛在損失總額可能達到9450億美元。危機嚴重削弱了重要金融機構的資本和融資能力，增加了金融領域的系統性風險，全球將在很長一段時間內面臨嚴重的資本和信心危機。

　　次級債證明發達國家的成熟市場往往才是金融危機之源。正如法興銀行總稽核部對科維爾違規交易事件的調查報告所顯示的：銀行內部有著無懈可擊的風控制度，發現苗頭后也采取了一切合規的應急措施，然而這一切卻被熟悉規則的罪犯巧妙應付過去。同理，歐美發達國家建有完備的金融市場機制和法制體系，其監管機構有著豐富的風險防范經驗和能力，但創新模式的金融風險卻在其中一次次醞釀和爆發。

猜想：

　　股指期貨還在等什么

　　也許對于股指期貨本身，人們并不存在更多的質疑。關鍵是去年以來經濟形勢急劇變化，潛生種種不確定因素。資本市場牽一發而動全身，管理層出于全局性的戰略思考，以靜制動，把戰略重心集中于抑制通脹、防止經濟下滑的關鍵方向。這就是說，對形勢的判斷與掌控，影響和決定著股指期貨的推出時機。那么，股指期貨可望在何種時機下推出呢？

　　猜想之一：期待股市最佳點位？

　　人們總在猜測股指期貨推出的最佳點位，從3000點一路猜高到6000點，又從6000點一路猜低到2000點。根據對世界各國股指期貨推出初期對證券市場影響的統計分析，股指期貨上市雖具有“助漲助跌”的短期作用，但長期并不改變證券市場的基本走勢。從這個意義上說，股指期貨只要完成了自身的各項準備，任何時候推出都可以是最佳點位。

　　站在現實的角度，當前中國股市最大的危機是信心危機：無論歐美股市漲跌、國際原油期貨升降、國內CPI起落……無論利好利空，中國股市的反應一概都是跌，悲觀預期在羊群效應中不斷放大。要想市場恢復信心，只能在供給方面對大小非解禁采取“限量”、“限價”、“限時”等嚴格的行政措施，在需求方面采取降息、融資融券、放寬準入、降低印花稅和可交換公司債券等寬松的經濟手段。醞釀中的二次發售機制、可交換債券、建立實時監測系統等都是積極措施。由于下跌已無空間，股指期貨既不可能再往下打壓，也沒能力發起一輪像樣的反彈。如果希望股指期貨能夠最“穩定”的上市，當前無疑是不可多得的最佳時機。歷史證明，市場低迷恰是變革的良機。因為低迷期市場弊端暴露充分，系統性缺陷得以集中關注，市場各方利益趨于一致。

　　猜想之二：期待宏觀調控國民經濟軟著陸？

　　站在更高管理層的角度，其關注點當然并非股指期貨平穩上市，而是整個國民經濟的軟著陸。股指期貨只有在確保有利于這個全局目標的基礎上，才有望得到更高管理層的放行。干擾國民經濟軟著陸和平穩、快速、可持續發展的主要因素，是系列突發事件的發生。

　　首先是次貸危機導致美國金融動蕩，拖累歐美發達國家經濟體驟然減速。為向新興市場和發展中國家輸出轉移危機，美歐聯手一再壓迫人民幣加快升值，同時不斷發起“反傾銷”制裁。今年前7個月我國對外貿易進出口總值同比增長26．4％，而貿易順差同比下降9．6％，凈減少131億美元。由于出口占中國GDP35%以上，而美國GDP增長與中國出口增長的相關性高達0.8，故美國GDP增速每下降1％，中國出口增長就減緩6.5個百分點。

　　其次是通脹加劇。去年下半年以來，系列地緣政治軍事沖突、越南金融風波和颶風、南方冰凍、地震、洪澇等突發性自然災害，導致市場供需失衡，油價、糧價“雙引擎”推動全球大宗商品價格飆升，同時利率長期低位運行又不斷加大流動性過剩，令世界經濟走進動蕩和衰退的陰影。輸入型通脹通過外匯、熱錢等多個渠道，使原本供應相對充裕、供需缺口不大的中國國內市場頻遭沖擊。“防過熱、防通脹”已悄然變臉為保持經濟在較長時間內平穩較快發展、使物價漲幅控制在社會可承受的范圍內的“一保一控”，雙向宏觀調控政策實施難度加大。

　　系列突發事件既有世界經濟發展不平衡、全球經濟一體化、價值觀及人文沖突等外部原因；也有中國經濟長期高速發展、改革開放深層次矛盾積累、金融體制改革相對滯后等內部原因。既有經濟、政治、軍事、文化、社會原因，也有自然原因。從這個意義上說，突發事件既不可能避免，也很難進行預報。

　　至于股指期貨，當然最好在突發事件的真空期，在“一保一控”全面奏效、國民經濟實現軟著陸之后推出，但這勢必有待于人民幣匯率的相對穩定，有待于CPI和PPI明顯回落及銀行負利率消失，有待于樓市和股市確認觸底恢復正常運行等等。鑒于難以預測的國內外突發事件，軟著陸也許是一個較為長期和反復的過程。其實，我們不必對股指期貨和軟著陸刻意捆綁。即使推出后遭遇突發事件，股指期貨也完全可以像現有的證券、權證和各類商品期貨品種一樣，通過其市場運行，在金融領域證明自身的生存價值。

猜想之三：期待各項準備更加充分？

　　股指期貨的各項準備工作，包括產品、制度、監管、技術、市場、教育六個方面。

　　產品方面，《中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約》已經反復修改定型，與合約配套的《中國金融期貨交易所交易規則》及其實施細則，包括《中國金融期貨交易所交易細則》、《中國金融期貨交易所結算細則》、《中國金融期貨交易所結算會員結算業務細則》等全部完成。

　　制度方面，以《期貨交易管理條例》為核心，證監會部門規章、規范性文件為主體，期貨交易所、期貨保證金監控中心和期貨業協會自律規則為補充的期貨市場法規體系，包括《中國金融期貨交易所會員管理辦法》、《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》、《中國金融期貨交易所信息管理辦法》、《中國金融期貨交易所套期保值管理辦法》、《中國金融期貨交易所違規違約處理辦法》等已初步形成。

　　監管方面，在證監會的統一部署和協調下，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所、中國證券登記結算公司和中國期貨保證金監控中心五方2007年8月簽署了《股票市場與股指期貨市場跨市場監管備忘錄》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監管信息交換操作規程》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監管反操縱操作規程》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監管突發事件應急預案》等四個協議，明確落實了跨市場監管機制。

　　技術方面，中國金融期貨交易所根據《金融期貨結算業務資格行政許可事項的通知》和交易所交易業務規則，頒布了《金融期貨業務系統技術指引》，60多家會員公司通過了中金所組織的“全景式”技術壓力測試。

　　市場方面，依據《中國金融期貨交易所會員管理辦法》，截至2008年7月，中金所會員總數已達89家，其中全面結算會員14家、交易結算會員48家、交易會員27家。中介機構參與金融期貨相關的行政審批工作有序推進。從優化市場結構入手，以機構投資者為主體的市場建設也在積極進行。

　　教育方面，投資者教育和培育工作在監管部門、交易所、協會、證券期貨經營機構、媒體的共同努力下深入開展。作為投資者教育的重頭戲，中金所自2006年10月推出仿真交易，深受廣大投資者歡迎。

　　務實：

　　我們還能為股指期貨做些什么

　　在本輪股市下跌行情中，國內投資者無一幸免，而海外投資者卻有幸另辟蹊徑。從已公布的數據看，QFII雖也有損失，但可在境外市場做空國內A股的相關指數。計算表明，香港恒生、新加坡新華富時A50與上證指數的相關系數分別為0.85和0.93。投資中國股市時只需在相關指數上做空，則無論A股漲跌，都可以利用對沖和杠桿機制加以消化甚至獲利。

　　除上述“不公平博弈”之外，股指期貨推出時間越晚，市場參與各方代價也將越高，這種“沉沒成本”有可能演變成體系內效率的損失。

　　首先是注冊資本5億元的中金所：從2006年9月8日成立至今已空轉兩年，有關各方對中金所的人力物力財力投入遲遲得不到回報。

　　其次是各地期貨公司：眾多公司為增資擴股、招兵買馬、設備更新、網點布局、教育培訓、從業考試等忙得人仰馬翻,但至今沒有見到任何效益。

　　再次是廣大投資者：機構投資者八方網羅期貨人才，邀請業內專家開課培訓，組建部門實戰演練；散戶則四處求學拜師，激情參加仿真交易，傾注了大量的時間和精力。

　　最后還有中國股市：2007年3月14日，《期貨交易管理條例》公布前夕，滬深股市雙雙跳空低開，上證指數下探30日均線，數十只個股卻逆勢漲停，其中西北化工、中大股份等“期貨概念股”嶄露頭角。此后，一個個“參期”、“涉期”、“搶期”、“沾期”股此伏彼起，“期貨板塊”光芒四射，到如今期貨概念嚴重透支筋疲力盡，成為中國股市一場水中撈月的如煙往事。

塵埃久落未定。如不輕言放棄，有關各方現在還能為股指期貨做些什么？

　　第一，如果擔心市場失控，可以提高保證金比例，加大持倉限制力度。

　　遵循“高標準、穩起步”的原則，管理層始終把股指期貨“平穩上市”作為堅定目標。干擾“平穩上市”的主要威脅在于過度投機和市場操縱，而防治的措施不外乎一是加強監管，二是提高過度投機和市場操縱的成本。“單個客戶編碼單邊持倉規模（包括合并加總）不得超過600手”對機構設置了倉位瓶頸，“開戶環節實名制”為防止分倉操縱加了一道保險鎖，提高保證金比例更是商品期貨和股指期貨仿真交易中屢試不爽的有效辦法。只要把保證金比例、持倉限制（包括大戶持倉報告）分別同指數異常波動合理掛鉤，形成自動、梯級的聯系機制，同時加強對分倉行為的監控、認定和打擊力度，就可以從源頭上抑制過度投機和市場操縱。

　　第二，如果擔心流動性不足，可以降低入市門檻，適時推出迷你合約。

　　“金融期貨之父”梅拉梅德在談到中國籌備股指期貨時提出，“股指期貨首先要考慮流動性”。一個期貨品種如果沒有相應的流動性，就無法實現價格發現、風險規避和改善資產配置的基本功能。

　　當前中國股市低迷，堅守股指期貨仿真交易的投資者已不到開戶數的20％。如果要達到新加坡占比股市30％的水平，則股指期貨應有100億元的日成交額；如按原先的規劃和預期，股指期貨推出初期理想狀態約為占比股市50％，即150億元左右的日成交額。參照新加坡A50股指期貨上市首日成交量212手，總金額約1000多萬美元，中國股指期貨上市首日成交量需要設置必要的底線。合理的流動性正成為市場各方不得不重點考慮的問題。

　　今年7月，針對國內外經濟形勢的變化，胡錦濤、溫家寶等領導6天考察沿海5省市，商務部、銀監會、國稅總局的負責人也隨行考察，“困難”成為本次調研的“關鍵詞”，從而有望對從緊的調控政策進行有的放矢的松動調整。在金融領域，監管部門最近也在調研制定兩個新的資格認證。其中關于合規股指期貨投資者的資格認證，據稱包括股指期貨投資者需一次性存入期貨保證金100萬元、最近3年個人年收入超過20萬元、擁有商品期貨操作和至少3個月的股指期貨仿真交易經驗等。投資者資格合規認證的結果自然是提高準入門檻，防止股市資金分流。但如果股指期貨上市初期成交量逼近底線，當然也需要同時預備相應的“救市”措施。如引進專業投資機構、有條件放寬對基金等投資期貨的限制、暫緩提高準入門檻、適時推出迷你合約等，從而做到兩手準備，“一保一控”。

　　第三，如果擔心國企受傷，應繼續加強企業風險管理和專業人才隊伍建設。

　　前述一些國企失足期貨市場的惡性事件，其根本原因是監管缺失、制度漏洞、違規越權操作、應急處理失當等，經過從嚴務實的治理整頓，2006年以來此類惡性事件明顯減少，而包括國企在內的廣大企業涉足期貨市場的規模卻不斷擴大，有力證明了我國現行各項有關政策措施的科學有效。

　　第四，如果擔心突發事件，可以完善應急機制，提高軟硬件設施，加強檢查、抽查和演練。

　　與證券市場和商品期貨市場一樣，股指期貨當然難免遭遇各種突發事件，例如穿倉、爆倉等交易風險和塞單、斷路等交易系統的技術風險。落實期貨公司IT資格認證、完善交易結算各環節的多種應急預案并加強檢查、抽查和演練，即可有效應對突發事件。

　　總而言之，所有擔心都是有道理的，但所有這些擔心都并非當前無法解決的。

　　香港1986年推出恒生股指期貨時，各界也有過不少爭論，但推出后運作成功，取得了券商、期貨公司、現貨商之間的多贏格局。他們的經驗是：股指期貨無法等到“條件完全成熟”再推出，而應根據實際需求適時推出。遵循科學發展觀，“條件成熟”永遠是相對和辨證的，創新必須“敢冒風險、勇于實踐”，否則中國股市和期貨市場就永遠無法“成熟”和“完善”。對于“各項準備工作基本就緒”的中國來說，推出股指期貨完全可以通過統籌兼顧，做到全面協調可持續發展。

　　市場如賽場，我們都是運動員、教練員、裁判員和志愿者。我們在賽場里流過汗，留過夢。無論股指期貨是百米短跑還是馬拉松，我們都只能“加油”，責無旁貸。




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