主題：短期融資券年初建倉更有利

　從信用利差分析的結論來看，AA+級別短融的信用利差出現了明顯的跳躍；從整體描述來看，季節性規律顯示，年初建倉的策略能獲取更多的收益。

　　伴隨著市場環境的變化，CP的收益率發生了很大的變化，其蘊含的信用利差與流動性利差也有一定起伏。直接通過違約概率與回收率來定價的方法遭遇到較大的困難，一方面短期品種是否適用值得探討，另外一方面，我們也沒有積累相應的違約概率數據，本文試圖通過利差變化來分析其流動性利差與信用利差的一些規律。

　　目前我國CP短期評級均為A-1級別，發行時也均披露了長期主體評級，在此選取了07年以來長期主體評級為AAA級、AA+級、AA級、AA-級的1年期CP收益率，1年期無風險利率收益率（以一年期金融債券利率為基準），7天回購定盤利率，以及1年Shibor利率，對CP利差進行分析，其中除定盤利率、Shibor利率來自于外匯交易中心外，其余數據均來自于國債公司。

　　通過與無風險利率的分析，我們發現利差波動的季節性特征明顯。整體而言，CP與無風險利率利差呈現較為顯著的季節性波動特征，年末年初往往是CP與無風險利率利差較大之時，隨后，利差逐漸收窄，至年中時縮窄至最低位置，后又緩慢回升。

　　由于Shibor利率尚不可成交，我們暫且假定Shibor利率與無風險利率的利差僅代表了信用水平的差異，而沒有流動性差異，用1年Shibor利率與無風險利率的利差作為信用利差代表，自07年以來，1年Shibor利率與無風險利率利差均值為30個BP，也就是說，信用風險大致在30個BP左右。

　　經簡單統計，AAA級CP與無風險利率利差均值在45-50個BP，AA+級CP與無風險利率利差均值在70個BP左右，AA級CP與無風險利率利差均值在75-80個BP左右，AA-級CP與無風險利率利差在90個BP左右。由于CP與無風險利率的利差不僅蘊含流動性利差，而且蘊含一定的信用利差，我們有必要剝離信用利差，來計算流動性利差。

　　假設AAA級信用利差水平與Shibor利率相仿，假定不同信用等級流動性利差是穩定的（可能主要是融資便利性問題導致，短期內企業信用評級均為A-1，長期信用等級才有差距）。從剝離的結果來看，AAA級別蘊含的流動性利差在15-20個BP左右（以20為基準）。

　　再回過頭來看信用利差，估算出AA+級、AA級、AA-級的信用利差分別為50個BP、60個BP和70個BP。

　　從信用利差分析的結論來看，AA+級別的信用利差出現了明顯的跳躍；從整體描述來看，季節性規律顯示，年初建倉的策略能獲取更多的收益。上述兩個發行是否復核市場實際情況，有待投資機構在收益與信用等級之間進行配置來解答。(興業銀行(601166))



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