主題：折價(jià)權(quán)證套利機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

股市的連續(xù)調(diào)整雖然令許多投資者望而卻步，但由于市場(chǎng)的無(wú)效性，也出現(xiàn)了一些意想不到的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)人們對(duì)跌跌不休的股票避之唯恐不及時(shí)，一些認(rèn)購(gòu)權(quán)證由于特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，導(dǎo)致其漲跌幅大于正股，為投資者提供了安全套利或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。

股市的連續(xù)調(diào)整雖然令許多投資者望而卻步，但由于市場(chǎng)的無(wú)效性，也出現(xiàn)了一些意想不到的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)人們對(duì)跌跌不休的股票避之唯恐不及時(shí)，一些認(rèn)購(gòu)權(quán)證由于特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，導(dǎo)致其漲跌幅大于正股，為投資者提供了安全套利或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。
　　如果算上攀渝鈦業(yè)(000515.SZ)和*ST長(zhǎng)鋼(000569.SZ)這兩只具有權(quán)證特點(diǎn)的股票，目前滬深股市共有15只認(rèn)購(gòu)權(quán)證。以2月29日收盤(pán)價(jià)計(jì)，有7只權(quán)證/準(zhǔn)權(quán)證相對(duì)其正股出現(xiàn)了折價(jià)，其中鋼釩GFC1(031002.SZ)、攀渝鈦業(yè)和*ST長(zhǎng)鋼等三只攀鋼系權(quán)證/準(zhǔn)權(quán)證的折價(jià)率更分別高達(dá)13.18%、14.84%和16.38%，同另8只相對(duì)于正股出現(xiàn)高溢價(jià)的權(quán)證相比，尤其同其中溢價(jià)最高的上汽CWB1(580016.SH)(相對(duì)上海汽車(chē)600104.SH)溢價(jià)達(dá)到93.56%)相比，這類(lèi)高折價(jià)權(quán)證顯然已被市場(chǎng)嚴(yán)重低估，更具投資價(jià)值。

　　滬深兩市認(rèn)購(gòu)權(quán)證一覽表：

權(quán)證代碼 權(quán)證簡(jiǎn)稱 即期價(jià)格 正股代碼 正股簡(jiǎn)稱 正股價(jià)格 轉(zhuǎn)換比例 行權(quán)價(jià)格 理論價(jià)格 等值正股價(jià)格 溢價(jià)率
030002 五糧YGC1 39.2 000858 五糧液 36.2 1:1.402 4.8980 43.885 32.858 -9.23%
031002 鋼釩GFC1 10.012 000629 攀鋼鋼釩 13.30 1:1.209 3.266 12.131 11.547 -13.18%
031004 深發(fā)SFC2 21.354 000001 深發(fā)展 33.15 1:1 19.00 14.15 40.354 21.73%
031005 國(guó)安GAC1 10.774 000839 中信國(guó)安 39.38 1:0.5 35.5 1.94 57.048 44.87%
031006 中興ZXC1 15.45 000063 中興通訊 68.16 1:0.5 78.13 -4.985 109.03 59.96%
000515 攀渝鈦業(yè) 20.16 000629 攀鋼鋼釩 13.30 1:1.78 13.30 23.67 11.33 -14.84%
000569 *ST長(zhǎng)鋼 9.12 000629 攀鋼鋼釩 13.30 1:0.82 13.30 10.91 11.12 -16.38%
580010 馬鋼CWB1 5.356 600808 馬鋼股份 9.12 1:1 3.33 5.79 8.686 -4.76%
580012 云化CWB1 39.508 600096 云天化 63.52 1:1 17.95 45.57 57.458 -9.54%
580013 武鋼CWB1 8.65 600005 武鋼股份 20.32 1:1 9.91 10.41 18.56 -8.66%
580014 深高CWB1 6.755 600548 深圳高速 11.58 1:1 13.85 -2.27 20.605 77.94%
580015 日照CWB1 9.102 600017 日照港 16.16 1:1 14.25 1.91 23.27 44.5%
580016 上汽CWB1 9.076 600104 上海汽車(chē) 18.86 1:1 27.43 -8.57 36.506 93.56%
580017 贛粵CWB1 7.954 600269 贛粵高速 17.06 1:1 20.88 -3.82 28.834 69.01%
580018 中遠(yuǎn)CWB1 10.487 600428 中遠(yuǎn)航運(yùn) 40.53 1:0.5 40.38 0.075 61.354 25.5%


　　認(rèn)購(gòu)權(quán)證為何出現(xiàn)折價(jià)

　　世紀(jì)證券債券與權(quán)證分析師鮑松柏對(duì)金融界網(wǎng)站表示，權(quán)證有三個(gè)要素，即行權(quán)價(jià)格、行權(quán)比例和權(quán)證的即期價(jià)格。“現(xiàn)在市場(chǎng)在調(diào)整，未來(lái)不被看好，正股肯定受影響，權(quán)證的價(jià)格也容易被低估。”

　　“五糧液(000858.SZ)跟它的權(quán)證五糧YGC1(030002.SZ)存在1：1.402的轉(zhuǎn)換杠桿，如果漲上去，權(quán)證當(dāng)然比正股更賺錢(qián)，尤其五糧液本身還有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和整體上市和資產(chǎn)注入題材。”鮑松柏舉例說(shuō)，“但投資者可能擔(dān)心，萬(wàn)一五糧液股票受市場(chǎng)拖累而大跌，那么五糧YGC1由于杠桿的存在，跌幅就會(huì)比五糧液更大。”

　　鮑松柏認(rèn)為，權(quán)證市場(chǎng)的“投機(jī)主要是認(rèn)沽權(quán)證上”，而由于計(jì)算起來(lái)復(fù)雜，個(gè)人投資者對(duì)認(rèn)購(gòu)權(quán)證的轉(zhuǎn)換比率不太了解，這也是認(rèn)購(gòu)權(quán)證大面積出現(xiàn)折價(jià)的原因。

　　國(guó)信證券另類(lèi)投資部的楊萬(wàn)林也對(duì)金融界網(wǎng)站表示，當(dāng)前認(rèn)購(gòu)權(quán)證出現(xiàn)折價(jià)的主要原因是機(jī)構(gòu)投資者很少參與，散戶又缺乏了解，“造成它們的波動(dòng)性差點(diǎn)，滿足不了很多散戶的賭博心理。”

　　“盡管權(quán)證交易只收取傭金，沒(méi)有印花稅，基金等機(jī)構(gòu)投資者要買(mǎi)賣(mài)權(quán)證需要向監(jiān)管部門(mén)履行很多手續(xù)，”楊萬(wàn)林補(bǔ)充說(shuō)，“而且國(guó)內(nèi)權(quán)證杠桿比例小，可以容納的資金有限，無(wú)法滿足大資金的對(duì)沖要求，所以機(jī)構(gòu)很少參與。”

　　楊萬(wàn)林表示，個(gè)人投資者則可能因?yàn)樽罱蟊P(pán)下跌，不看好認(rèn)購(gòu)權(quán)證。甚至有可能多數(shù)個(gè)人投資者根本不明白一些認(rèn)購(gòu)權(quán)證同其正股間存在轉(zhuǎn)換比率，只簡(jiǎn)單地看到認(rèn)購(gòu)權(quán)證的即期價(jià)格加上行權(quán)價(jià)格高于正股價(jià)格。加上擔(dān)心正股下跌，更加不愿進(jìn)場(chǎng)炒作權(quán)證。

　　“認(rèn)購(gòu)權(quán)證一般都存在折價(jià)，除非到了轉(zhuǎn)股時(shí)間窗口。”楊萬(wàn)林說(shuō)，“國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)無(wú)效，套利機(jī)會(huì)比較多。”

　　鮑松柏也認(rèn)為，在“正股和權(quán)證之間做一個(gè)套利是可行的”。

　　權(quán)證對(duì)沖原理

　　“股神”巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆在其《證券分析》中詳述了利用普通股與權(quán)證、優(yōu)先股等高級(jí)證券之間的價(jià)差進(jìn)行對(duì)沖(hedging)的模式：

　　“當(dāng)市場(chǎng)走下坡路時(shí)，品質(zhì)優(yōu)異的可轉(zhuǎn)換證券對(duì)比普通股所存在的優(yōu)越性就洞若觀火了。高級(jí)證券價(jià)格的貶損程度通常沒(méi)有普通股價(jià)格那么劇烈，這樣兩種價(jià)格從原先接近轉(zhuǎn)換平價(jià)的關(guān)系，變?yōu)槌霈F(xiàn)很大的價(jià)差。……這類(lèi)情況出現(xiàn)的可能性，為一種被稱為‘對(duì)沖’的特殊的市場(chǎng)操作創(chuàng)造了條件，即操作者買(mǎi)入可轉(zhuǎn)換證券，并以接近轉(zhuǎn)換平價(jià)的價(jià)格賣(mài)空與之對(duì)應(yīng)的普通股。如果市場(chǎng)的升勢(shì)歷時(shí)而不衰，操作者將對(duì)高級(jí)證券實(shí)施轉(zhuǎn)換，從而以輕微的損失結(jié)束操作，該損失包括開(kāi)始的價(jià)差加上置存費(fèi)用。但是如果市場(chǎng)的大勢(shì)大幅回落，他可以通過(guò)“撤消”原操作的操作——賣(mài)出高級(jí)證券并買(mǎi)回普通股——而大賺一筆。”

　　格雷厄姆指出，由于這類(lèi)對(duì)沖交易中不存在虧損的可能性，因此高級(jí)證券購(gòu)買(mǎi)成本中的相當(dāng)一部分可以采用借款的方式取得，這就大大提高了操作者自有資金的利潤(rùn)率。“只要客觀條件有利，這種形式的操作提供了一種獲得巨大利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，而對(duì)應(yīng)于利潤(rùn)的可能損失卻十分有限。它尤其適合做為一種抵補(bǔ)其他金融契約風(fēng)險(xiǎn)的工具，因?yàn)檫@種操作獲得利潤(rùn)的條件是市場(chǎng)在下行通道中運(yùn)行，此時(shí)其他持有證券很可能出現(xiàn)虧損。”

　　格雷厄姆還指出，對(duì)沖的一種中間形式的操作程序是：買(mǎi)進(jìn)可轉(zhuǎn)換證券，同時(shí)賣(mài)出對(duì)應(yīng)于這些證券的普通股的一部分，比方說(shuō)通過(guò)轉(zhuǎn)換可獲得的普通股的一半，在這個(gè)基礎(chǔ)上，無(wú)論普通股的價(jià)格大起或是大落，操作者都將獲得利潤(rùn)，這也許是最為科學(xué)的對(duì)沖形式，因?yàn)樗鼰o(wú)需顧及未來(lái)價(jià)格的走勢(shì)。

　　折價(jià)權(quán)證的套利模式

　　格雷厄姆指出，高級(jí)證券對(duì)沖模式成立需要先決條件，一是“當(dāng)市場(chǎng)走下坡路時(shí)”，二是“借入用于賣(mài)空的股票的能力和無(wú)限期地保持空頭地位的能力”，此外，安全的對(duì)沖形式還必須滿足以下兩個(gè)條件：

　　1.高級(jí)證券的安全性必須非常高，以至于在普通股價(jià)格陡跌時(shí)，它們?nèi)阅鼙３衷诮咏絻r(jià)的水平。一種期限較短的優(yōu)質(zhì)可轉(zhuǎn)換債券是能夠滿足這個(gè)要求的證券類(lèi)型。

　　2.普通股的投機(jī)利益要很大，也即價(jià)格的漲跌波動(dòng)劇烈。

　　中國(guó)股市目前仍未實(shí)現(xiàn)融券功能，缺乏“借入用于賣(mài)空的股票的能力和無(wú)限期地保持空頭地位的能力”這一先決條件，本不存在投資者在賣(mài)空股票的同時(shí)買(mǎi)進(jìn)權(quán)證，從而實(shí)現(xiàn)套利的可能。

　　但由于前述權(quán)證大面積存在折價(jià)現(xiàn)象，反而在市場(chǎng)上行期也為投資者提供了一種安全的套利機(jī)會(huì)：即利用權(quán)證價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的條件，通過(guò)買(mǎi)入權(quán)證行權(quán)并在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出其股票，獲得收益。

　　由于買(mǎi)入權(quán)證后立即行權(quán)，因此可以不考慮權(quán)證的時(shí)間價(jià)值，只考慮內(nèi)在價(jià)值。

　　以表一中折價(jià)率最低的馬鋼CWB1(580010.SH)為例，自2006年8月份以來(lái)，馬鋼CWB1價(jià)格持續(xù)低于內(nèi)在價(jià)值。

　　滬深股市于2007年10月16日出現(xiàn)歷史高點(diǎn)，但馬鋼CWB1和馬鋼股份(600808.SH)的日間高點(diǎn)和收盤(pán)高點(diǎn)則分別出現(xiàn)于9月14日和9月17日。

　　9月12日，滬深股市正在前一個(gè)交易日大幅回調(diào)后小幅低開(kāi)。此時(shí)尚不能肯定市場(chǎng)的方向。當(dāng)日馬鋼股份以11.80元開(kāi)盤(pán)，而馬鋼CWB1以7元開(kāi)盤(pán)。由于馬鋼CWB1的轉(zhuǎn)換比率為1：1，行權(quán)價(jià)格為3.33元，此時(shí)馬鋼CWB1對(duì)應(yīng)的等量馬鋼股份價(jià)格應(yīng)為10.33，如果不考慮時(shí)間價(jià)值，則馬鋼CWB1合理的價(jià)格應(yīng)為11.80元-3.33元=8.47元。此時(shí)，馬鋼CWB1相對(duì)于其合理價(jià)格被低估(10.33元 - 11.80元)/ 11.80元 * 100% = -12.46%，即折價(jià)12.46%。

　　假如投資者在9月12日以11.80的開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入100股馬鋼股份，同時(shí)以7元的開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入100份馬鋼CWB1，則所付出的成本是11.80元 * 100 + 7元 * 100 = 1880元(在此為計(jì)算簡(jiǎn)單，忽略交易傭金和印花稅)。假設(shè)投資者于9月17日以15.10元和8.614元的收盤(pán)價(jià)分別賣(mài)出上述證券，則可獲利491元，收益率為26.14%。

　　折價(jià)權(quán)證的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)操作

　　必須指出，上述對(duì)馬鋼股份和馬鋼CWB1的做多操作是在市場(chǎng)上升期實(shí)現(xiàn)的。而由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市尚不具備融券功能，投資者需要持有股票3天，要承擔(dān)股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，所以這種操作不是嚴(yán)格意義上的套利。

　　但在市場(chǎng)下行期以及投資者在看不清市場(chǎng)方向時(shí)，完全可以利用這一模式有效地降低成本，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。這令我們對(duì)折價(jià)權(quán)證的研究更具有操作層面的意義。

　　今年1月16日至1月22日，以1月16日的開(kāi)盤(pán)價(jià)計(jì)，馬鋼股份和馬鋼CWB1分別經(jīng)歷了24.12%和34.27%的大跌。假設(shè)一個(gè)看好馬鋼股份長(zhǎng)期前景的投資者在今年1月16日以11.04開(kāi)盤(pán)價(jià)格將持有的100股馬鋼股份拋出，同時(shí)以6.367的開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入100股馬鋼CWB1。

　　22日，投資者以8.29元收盤(pán)價(jià)回補(bǔ)100股馬鋼股份，同時(shí)以4.742元的收盤(pán)價(jià)賣(mài)出100股馬鋼CWEB1，則100股馬鋼股份的成本降低了275元，而在馬鋼CWB1上的虧損額為218.20，二者相對(duì)沖，投資者在100股馬鋼股份不變的情況下，賬面現(xiàn)金多出了將近57元，這就有效地降低了5.16%的成本，這一成本的降幅不僅高于交易傭金和印花稅的比率，更遠(yuǎn)勝于在1月16日一直到22日持有馬鋼股份不動(dòng)而導(dǎo)致24.12%的賬面損失。

　　馬鋼CWB1套利模型（以2008年2月29日為例）：

股票 馬鋼股份 馬鋼CWB1
價(jià)格 9.12 5.356
轉(zhuǎn)換比率 1.00 1.000
執(zhí)行價(jià) 9.12 3.330
理論價(jià)格 9.12 5.790
行權(quán)起始日 2008年11月17日
存續(xù)終止日 2008年11月28日
等值馬鋼價(jià)格 9.12 8.686
套利收益/成本降低 0.00 0.43
折價(jià)率 0.00% 4.76%
收益率 0.00% 5.00%


　　利用折價(jià)權(quán)證進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)操作的條件：

　　1.投資者長(zhǎng)期看好該權(quán)證對(duì)應(yīng)的正股；

　　2.權(quán)證相對(duì)其正股存在折價(jià)；

　　3.投資者所獲得的消息均來(lái)自市場(chǎng)公開(kāi)信息，不能判斷市場(chǎng)和股票方向；

　　4.投資者不愿在市場(chǎng)方向不明、股價(jià)有可能見(jiàn)底時(shí)隨意拋出股票，從而冒踏空風(fēng)險(xiǎn)；

　　5.投資者要在拋出權(quán)證后的某一時(shí)點(diǎn)買(mǎi)回相同數(shù)量股票，才能實(shí)現(xiàn)有效降低成本。

　　折價(jià)權(quán)證對(duì)沖操作效果檢驗(yàn)

　　相對(duì)于具有融券功能的證券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)股市折價(jià)權(quán)證的對(duì)沖操作特點(diǎn)是拋出現(xiàn)有的股票，同時(shí)或稍后買(mǎi)入對(duì)應(yīng)的權(quán)證，這種操作的劣勢(shì)是無(wú)法享受成熟市場(chǎng)賣(mài)空股票獲得的收盤(pán)，但優(yōu)勢(shì)是不需要更多的資金來(lái)進(jìn)行融券和買(mǎi)入權(quán)證，為一個(gè)單向操作的市場(chǎng)提供了一安全而有效的除低成本措施。

　　上述對(duì)馬鋼CWB1的操作由于所舉時(shí)段馬鋼CWB1跌幅在近期少見(jiàn)地大于馬鋼股份，從而成本的降低效果交不顯著。甚至有投資者會(huì)質(zhì)疑，這一操作只降低了5%的成本，如果在16日賣(mài)出馬鋼股份的同時(shí)不買(mǎi)入馬鋼CWB1，而只是簡(jiǎn)單地在22日收盤(pán)前回補(bǔ)馬鋼股份，那么持倉(cāng)成本就可以降低24%。

　　但所謂“對(duì)沖”，其含義是在無(wú)法預(yù)見(jiàn)市場(chǎng)波動(dòng)方向，在可能面臨未知數(shù)量損失時(shí)，利用市場(chǎng)波動(dòng)的幅度和相關(guān)證券品利的價(jià)差進(jìn)行套利或降低成本。因而對(duì)沖操作的特性就是在市場(chǎng)上行或下跌途中長(zhǎng)期進(jìn)行持之以恒的操作，否則就無(wú)所謂對(duì)沖，而是對(duì)賭市場(chǎng)方向，然而市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)方向轉(zhuǎn)折的時(shí)點(diǎn)是不可預(yù)見(jiàn)的，這也正是缺乏對(duì)沖操作的普通投資者在市場(chǎng)屢屢吃虧的原因。

　　相反，我們分析的這種操作，在市場(chǎng)出現(xiàn)節(jié)點(diǎn)之際，收益可能會(huì)落后于單一的操作方向。但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，基于一些權(quán)證即期價(jià)格相對(duì)于其合理價(jià)值出現(xiàn)的折價(jià)現(xiàn)象，在市場(chǎng)方向未明的情況下，這種操作方式能夠提供一種有效的工具，從而在市場(chǎng)上行時(shí)實(shí)現(xiàn)安全套利，而在市場(chǎng)下行時(shí)又可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。這種操作不僅適用于機(jī)構(gòu)投資者，也同樣可以為普通投資者所運(yùn)用。

　　顯然，這種方式并不適合那些自認(rèn)為能準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)的投資者使用。盡管巴菲特和彼得·林奇都說(shuō)過(guò)，任何試圖預(yù)測(cè)股票價(jià)格的行為都是“愚蠢的”。

　　下面的圖表列舉了五糧液與五糧YGC1及攀鋼系權(quán)證/準(zhǔn)權(quán)證自2006年11月9日以來(lái)的折價(jià)率走勢(shì)及2月29日的對(duì)沖收益/成本降低。

030002五糧YGC1折價(jià)率走勢(shì)



攀鋼系權(quán)證/股票折價(jià)率走勢(shì)



　　正如格雷厄姆指出，應(yīng)該明確的一點(diǎn)是，在這種操作和其他對(duì)證券的操作中，作分析之用的潛在利潤(rùn)數(shù)字不是市場(chǎng)價(jià)格的變化所可能提供的最大利潤(rùn)，而是操作者在軋平頭寸前所可能出現(xiàn)的最大利潤(rùn)。一旦一定的利潤(rùn)被斬獲，隨后出現(xiàn)的本來(lái)有可能實(shí)現(xiàn)的進(jìn)一步的利潤(rùn)就只剩下研究的價(jià)值了。

股票
攀鋼鋼釩
攀渝鈦業(yè)
*ST長(zhǎng)鋼
鋼釩GFC1

價(jià)格
13.30
20.16
9.12
10.012

轉(zhuǎn)換比率
1.00
1.78
0.82
1.209

執(zhí)行價(jià)
13.30
13.30
13.30
3.266

理論價(jià)格
13.30
23.67
10.91
12.131

等值攀鋼價(jià)格
13.30
11.33
11.12
11.547

套利收益/成本降低
0.00
1.97
2.18
1.75

折價(jià)率
0.00%
14.84%
16.38%
13.18%

收益率
0.00%
17.43%
19.58%
15.18%



五糧YGC1套利模型（以2008年2月29日為例）：

股票 五糧液
五糧YGC1

價(jià)格
36.20
39.200

轉(zhuǎn)換比率
1.00
1.402

執(zhí)行價(jià)
36.20
4.898

理論價(jià)格
36.20
43.885

行權(quán)起始日

2008年3月27日

存續(xù)終止日

2008年4月2日

等值五糧價(jià)格
36.20
32.858

套利收益/成本降低
0.00
3.34

折價(jià)率
0.00%
9.23%

收益率
0.00%
10.17%


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