主題：特別國(guó)債坐"過(guò)山車(chē)"！業(yè)內(nèi)人士：機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)，成交恢復(fù)理性

首批超長(zhǎng)期特別國(guó)債上市以后，在二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅波動(dòng)。在首日盤(pán)中一度大漲25%后，超長(zhǎng)期國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的交易已經(jīng)恢復(fù)理性，截至5月23日收盤(pán)，上交所“24特國(guó)01”跌0.73%報(bào)100.578元，成交額7.22億元，到期收益率2.5420%；深交所“特國(guó)2401”跌15.91%報(bào)100.654元，成交額2195.62萬(wàn)元。

“二級(jí)市場(chǎng)一些投資者對(duì)于國(guó)債交易可能并不是非常熟悉，上市第一天可能是部分資金沖動(dòng)帶來(lái)的行情波動(dòng)，隨著機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入，目前來(lái)看特別國(guó)債估值已經(jīng)接近其他市場(chǎng)30年國(guó)債的定價(jià)，市場(chǎng)也逐步恢復(fù)理性。”上海一家券商自營(yíng)的債券交易人士對(duì)券商中國(guó)記者表示。

特別國(guó)債坐上“過(guò)山車(chē)”

超長(zhǎng)期特別國(guó)債的一舉一動(dòng)都引起市場(chǎng)普遍關(guān)注。5月13日，財(cái)政部明確了今年1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行安排。超長(zhǎng)期特別國(guó)債的期限包括20年、30年和50年，發(fā)行次數(shù)分別為7次、12次和3次，付息方式為按半年付息。

其中，30年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債于5月17日正式發(fā)行，實(shí)際發(fā)行面值金額400億元，期限30年，票面利率為2.57%，發(fā)行之后，超長(zhǎng)期特別國(guó)債也可以在交易所交易。

投資者把對(duì)超長(zhǎng)期特別國(guó)債的熱情也帶到了二級(jí)市場(chǎng)。5月22日，該期國(guó)債上市交易，分別是深交所的“特國(guó)2401”和上交所的“24特國(guó)01”。

結(jié)果，上交所的“24特國(guó)01”在上市首日大幅上漲，一度觸發(fā)臨時(shí)停牌30分鐘。上午10時(shí)恢復(fù)交易后，價(jià)格再度大漲至25%，10時(shí)08分開(kāi)始再次被臨時(shí)停牌。在當(dāng)天交易所債市收盤(pán)前最后5分鐘，“24特國(guó)01”價(jià)格又現(xiàn)大幅回落，收于101.316元，日內(nèi)漲幅僅1.32%，收益率回升至2.5070%。但是深交所的“特國(guó)2401”仍然維持高位。

5月23日，市場(chǎng)終于恢復(fù)理性，滬深交易所特別國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格都回落至面值附近。最終，深交所“特國(guó)2401”跌15.91%報(bào)100.654元，成交額2195.62萬(wàn)元；上交所“24特國(guó)01”（019742.SH）跌0.73%報(bào)100.578元，成交額7.22億元。

華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁表示，長(zhǎng)期以來(lái)，交易所并非債券主流交易市場(chǎng)，具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備的機(jī)構(gòu)投資者多在銀行間市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)債券，而交易所定價(jià)往往也多參考銀行間的交易結(jié)果。隨著2023年12月以來(lái)超長(zhǎng)債走出強(qiáng)勢(shì)行情，疊加近期銀行頻繁地實(shí)施隱性存款降息，非機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始格外關(guān)注30年特別國(guó)債等優(yōu)質(zhì)存款替代品種的投資價(jià)值。

“由于缺乏債券定價(jià)經(jīng)驗(yàn)，個(gè)人投資者在對(duì)30年特別國(guó)債報(bào)價(jià)時(shí)，可能多遵循了股票資產(chǎn)的定價(jià)原則，忽略了國(guó)債并非高波動(dòng)博弈型資產(chǎn)，債券價(jià)格與到期收益率一一對(duì)應(yīng)，主要反映投資者對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期，這可能也是交易所報(bào)價(jià)頻頻出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離估值的原因。”劉郁坦言。

前述券商自營(yíng)人士也表示，特別國(guó)債上市首日大漲讓很多機(jī)構(gòu)投資者都“非常驚訝”。

“國(guó)債的定價(jià)模型雖然專(zhuān)業(yè)，但是也比較固定，市場(chǎng)分歧一般都非常小，10%以上的波動(dòng)非常罕見(jiàn)，后續(xù)市場(chǎng)應(yīng)該更冷靜。”該自營(yíng)人士表示。

超大波動(dòng)提示交易所市場(chǎng)機(jī)會(huì)？

市場(chǎng)分割環(huán)境下，特別國(guó)債分別在銀行間、交易所和柜臺(tái)三個(gè)市場(chǎng)交易，可以通過(guò)轉(zhuǎn)托管機(jī)制實(shí)現(xiàn)不同市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)移交易。三個(gè)市場(chǎng)參與投資者存在交叉，其中交易所市場(chǎng)主要非銀和個(gè)人投資者參與交易。

交易所市場(chǎng)投資者興奮不已的同時(shí)，以機(jī)構(gòu)為主體的銀行間市場(chǎng)卻非常冷靜。5月22日，30年國(guó)債活躍券230023到期收益率維持在2.57%，而最終30年特別國(guó)債2400001全天成交價(jià)基本集中在2.56%—2.58%區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，微盤(pán)也收于2.57%。

“當(dāng)交易所銀行間債券價(jià)格偏離度較大時(shí)，理論上就可通過(guò)轉(zhuǎn)托管實(shí)現(xiàn)套利，進(jìn)而抹平價(jià)差，不過(guò)結(jié)合轉(zhuǎn)托管機(jī)制來(lái)看，轉(zhuǎn)托管過(guò)程仍存在一定時(shí)滯。非銀機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)重視交易所市場(chǎng)的參與。”中郵證券首席固定分析師在研報(bào)中表示。

他表示，在低利率環(huán)境之下，票息策略的有效性下降，久期策略的操作難度提升，機(jī)構(gòu)或應(yīng)更加重視跨市場(chǎng)套利、品種套利等小而確定性高的投資機(jī)會(huì)。相對(duì)而言，自營(yíng)類(lèi)賬戶(hù)操作更加靈活，以往也更多實(shí)施更加多元的投資策略。產(chǎn)品類(lèi)賬戶(hù)可以更加重視交易所市場(chǎng)，利用機(jī)構(gòu)可以同時(shí)參與多個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，把握更多價(jià)格異動(dòng)中的投資機(jī)會(huì)。

劉郁也表示，由于發(fā)行端的調(diào)整，未來(lái)特別國(guó)債可能會(huì)成為超長(zhǎng)國(guó)債領(lǐng)域的唯一供給，并且年度總發(fā)行量以及單月凈供給規(guī)模均會(huì)迎來(lái)大幅提升，因此該品種本身便需要更加多元化的承接力量。從5月22日的成交情況看，銀行間市場(chǎng)特別國(guó)債與30年期活躍券成交量平分秋色，反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于超長(zhǎng)特別國(guó)債普遍呈現(xiàn)積極態(tài)度。交易所方面，非機(jī)構(gòu)資金也不斷參與到債市的交易之中。

“綜合來(lái)看，超長(zhǎng)特別國(guó)債實(shí)現(xiàn)了‘開(kāi)門(mén)紅’，未來(lái)也有望成為活躍的交易型品種之一。”劉郁表示。

前述自營(yíng)人士則表示，特別國(guó)債近兩日在交易所市場(chǎng)雖然最終靠機(jī)構(gòu)資金平抑了波動(dòng)，但是也一定程度上說(shuō)明了機(jī)構(gòu)資金的缺失。未來(lái)可能一些機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)交易所市場(chǎng)的關(guān)注，帶來(lái)更多資金進(jìn)入。

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