主題：PIMCO執行副總裁：股債負相關關系即將恢復，債券將重新發揮多元化作用


2023年11月26日 13:45 來源： 第一財經
國際固收巨頭PIMCO（品浩）執行副總裁兼投資組合經理盛宜銘表示，美聯儲眼下最需要考慮的是，如何在2024年實現經濟軟著陸，也就是僅出現輕微經濟衰退，避免硬著陸。市場目前普遍的預期是，隨著通脹下降，美聯儲應該會在2024年降息。如果發生積極的供應沖擊，比如來自人工智能的沖擊，軟著陸就變得更有可能。無論如何，我認為，隨著通脹和政策利率最終下降，我們有望面臨一個更正常的投資環境，股票和債券的相關性會重新變為負相關，債券能夠重新在多資產投資組合中發揮多元化的作用。


　　今年以來，全球市場動蕩不斷，作為全球資產定價之錨的美債收益率近期更是多年來首度突破5%。美債收益率后續會如何演變，對其他資產意味著什么？日本央行多年后終將臨近退出負利率政策，對日債和全球投資者意味著什么？新興市場資產將何去何從？高利率環境下，如何投資企業債？美國房地產市場會如何發展？美國商業貸款抵押證券是否存在風險？

　　就這些問題，第一財經記者專訪了國際固收巨頭PIMCO（品浩）執行副總裁兼投資組合經理盛宜銘（Emmanuel Sharef）。

　　第一財經：美聯儲很可能即將結束幾十年來最激進的加息周期。但與此同時，其他力量繼續推高國債收益率：美國經濟保持著驚人的韌性；通貨膨脹居高不下；聯邦預算赤字激增，考驗著市場吸收看似無窮無盡的新發美債的能力。那么，美國國債收益率將走向何方？

　　盛宜銘：我們目前處于“長期更高”（higher for longer）的利率水平，因為美聯儲實施了幾十年來最快的一個加息周期，目標是真正將通脹降至美聯儲的目標。截至目前，美聯儲一直非常執著于這一目標，也想展示可信度。而正如美聯儲主席鮑威爾近期強調的，當美國國債收益率觸及5%時，美債市場事實上承擔了部分美聯儲角色，有效收緊了金融狀況。這也是導致通脹逐漸下降的原因。近期，美債收益率略有回落，但我們認為存在再次跳升的可能性。

　　而當我們追根溯源到所處的經濟周期時，比起收緊金融環境和降通脹，美聯儲眼下最需要考慮的是，如何在2024年實現經濟軟著陸，也就是僅出現輕微經濟衰退，避免硬著陸。市場目前普遍的預期是，隨著通脹下降，美聯儲應該會在2024年降息。如果發生積極的供應沖擊，比如來自人工智能的沖擊，軟著陸就變得更有可能。無論如何，我認為，隨著通脹和政策利率最終下降，我們有望面臨一個更正常的投資環境，股票和債券的相關性會重新變為負相關，債券能夠重新在多資產投資組合中發揮多元化的作用。

　　第一財經：10年期美債收益率徘徊在接近5%的水平，為16年來的最高水平。這對其他資產意味著什么？

　　盛宜銘：如果單從投資債券的角度來看，初始收益率是預測未來的一項很好的指標。如果一開始購買的是收益率為5%的美債，意味著投資者應該期望在投資期限內獲得5%左右的回報。如果投資的是企業債，比如高質量企業債，由于利差，還能獲得一些額外收益。

　　如果單從投資股票的角度來看，以股票風險溢價來衡量，投資（相較于債券）風險更高的股票所能獲得的額外收益，即股票投資收益減去股票實際收益率，目前處于20年來最低水平。

　　如果從多資產投資角度來看，投資者目前投資高質量債券的收益率與投資股票的收益率都在6%左右，但股票的波動性遠高于債券。即使預期股票仍能提供正投資回報率，因為經濟環境一直很健康，名義增長率也很好，債券的風險調整后回報率（risk adjusted returns）也仍高于股票的風險調整后收益率。基于這些因素，為了優化投資組合，尤其是基于股債相關性目前為零或正相關，投資者必然應該在投資組合中持有更大比例的債券類產品。

　　當然，為了真正實現上述回報率，投資者必須專注于高質量債券。因為債券的風險調整后回報率會隨著風險范圍上升而縮小，波動性也會加劇。因而，投資者沒有必要為了獲得看似更具吸引力的收益率而過多涉及高風險債券。

　　不論如何，固收類產品已經很久沒有如此具有吸引力了。從去年開始，許多大型資管公司就開始建議客戶轉向債券，未來還是有繼續轉向的空間，因為過去一段時間債券面臨許多持續拋售，許多投資經理仍在場外觀望。對我們而言，這種轉向是漸進的。去年，我們持有的債券期限仍普遍較短。今年，我們逐漸開始增加持有債券的期限。同時，隨著抵押貸款支持證券的利差擴大，變得更具吸引力，我們對抵押貸款證券的頭寸也在增加。

　　此外，我們目前處于一種高波動性、高不確定性的環境下，尤其對股票而言。如果投資者預計接下來還將出現經濟輕度衰退或增長放緩的情況，為了保護投資組合，需要在組合中加入一些看跌期權套利策略（Put spreads）或看跌期權（put options）。

　　第一財經：日本長達十年的負利率時代將在未來幾個月結束。這將如何影響日元/美元和日本國債收益率？對全球市場的溢出效應如何？

　　盛宜銘：截至目前，日本在退出貨幣刺激/寬松政策方面的每個舉動始終都是漸進式的。即使近期對收益率曲線（YCC）政策，也僅僅是調整，而非完全放棄，離提高政策利率/加息尚有一段距離。因此，即使日本通脹持續加劇、日元遭遇持續拋售等，都會令日本央行面臨越來越大壓力，但他們對取消貨幣寬松政策仍非常謹慎。

　　日本國債收益率目前已經很好地定價了對貨幣政策的預期，即日本央行明年會放棄YCC，甚至開始加息的可能性。這種定價在我看來是非常合理的。但對于日元，我認為市場對日元兌美元的水平感到擔憂。上一次相關匯率達到150時，日本當局果斷干預。目前，日元對美元維持在150這一水平上已有一段時間，日本央行應該不希望日元繼續過多貶值。基于以上判斷，我們在日本的投資敞口方面，比起日本國債，更偏好日元。

　　而關于日本退出YCC政策會如何影響全球債市，我認為，全球債券之間確實通常存在某種相關性。但即使日本央行調整貨幣政策框架，開始加息，也只是使得其貨幣政策與其他全球主要央行更加趨同。并且，日本央行仍希望出現更廣泛的全球經濟增速放緩，使得其能避免調整貨幣政策。即使調整，日本央行的行動也仍會像以往那樣循序漸進。我認為，這也許并不是全球債券投資者喜聞樂見的。因此，日本央行的政策調整主要影響的還是日本國內，而非全球債券投資者。

　　第一財經：利率長期處于高位，令全球企業的再融資環境惡化，而未來幾年又將有更多企業債即將到期。如此背景下，PICMO對投資企業債有什么看法？

　　盛宜銘：我建議關注高質量企業債，因為從夏普比率（SharpeRatio）角度來評估，如今投資風險更高的企業債，比如垃圾債、杠桿貸款等，獲得的超額收益率/風險調整后的回報率不及過去。并且，高質量企業債本身目前也能提供較有吸引力的收益率，沒必要再去選擇那些高風險企業債。

　　話雖如此，即使在垃圾債和杠桿貸款領域，甚至在商業房產抵押貸款支持證券（CMBS）和信用違約互換（CDS）領域，也有許多好機會。我們在相關領域也看到一些企業擁有強勁的資產負債表和可觀的盈利潛力，且提供更高的利差，以非常有吸引力的價格上市。

　　簡言之，從貝塔投資角度來看，專注于高質量企業債肯定是正確選擇。但在高風險債券領域，可能也存在一些阿爾法投資機會。

　　第一財經：高利率也推高了美國抵押貸款利率，令其徘徊在23年高位附近。您如何看待美國房地產市場前景？

　　盛宜銘：美國房產市場目前正處于一個有趣的階段。金融危機前，美國房產市場有許多供應，許多新增住房建造，很多投資者買房，甚至很多人買二套房，抵押貸款的信貸標準也較弱。但現在的情況已大不相同。與美國人口增長和經濟環境的內在需求相比，目前新增房屋建造一直保持相對較低的水平。也因此，即使在美國房地產市場從金融危機中復蘇后，我們從未看到大量新增房屋供應。需求隨著時間推移而增加，但供應卻未跟上，這也是推高房屋價格/成本的原因之一。

　　在此背景下，我們目前雖然面臨更高的抵押貸款利率，在一定程度上抑制了需求，但供應量仍然很低。同時，因為抵押貸款利率是固定的，2020年、2021年時該利率在3%~4%，所以任何一個在過去數年申請抵押貸款的購房者，實際上目前仍支付著明顯低于市場價格的抵押貸款利率。也就是說，他們不一定會因為償還抵押貸款而面臨巨大財務壓力。

　　而對于眼下才購房的人，房屋建筑商推出了購房激勵措施，承擔了部分抵押貸款利率的成本，壓低了購房者的實際抵押貸款利率。因此，抵押貸款利率位于多年高位的影響不一定會體現在住房市場，而是轉嫁到了房屋建筑商的利潤率上，侵蝕了他們的利潤，也侵蝕了他們潛在的增長。

　　不論如何，對于更廣泛的美國房產市場，主要需要考慮的仍是供需關系，供應事實上仍然很低，新增住房水平也低，愿意出售現有住房的人也有限。而純粹從人口增長角度，對房屋的需求仍在持續。因此，我認為美國房價仍會保持相對穩定。

　　第一財經：由于借貸和再融資成本走高，以及新冠疫情后居家辦公興起，商業地產經歷了相當長一段時間的艱難時期。你如何看待商業地產前景？商業抵押貸款支持證券（CMBS）會面臨更多違約嗎？美國銀行業是否會因此遭受風險？

　　盛宜銘：CMBS與金融危機時出現問題的住房貸款抵押證券（RMBS）不同，后者更加個人化。也因此，金融危機時，沒有任何機制能應對大量的RMBS貸款拖欠和由此導致的持有機構倒閉。這又反過來沖擊房產市場，導致了房價進一步下跌，引發更多違約。這種多米諾骨牌效應或惡性循環使得危機最終發展到比本身嚴重得多的境地。美國監管機構和政策制定者也花了一些時間才找到金融危機修正計劃、止贖緩解計劃和其他一些相關計劃，以在危機演化期間控制負面影響。

　　但CMBS不同。我們認為CMBS實際上已經擁有了上述所有這些防止負面影響擴散的機制。在許多情況下，涉及CMBS的各方都有機會聚在一起，找到延長貸款償付的方法，并找到修改貸款條款的方法，使得問題貸款不至于違約，相關地產商也仍能繼續經營。同時，在許多情況下，商業地產如今還能獲得私人部門的支持，相關企業和貸款能在一段時間內進行私有化重組，從而避免沖擊市場，引發違約潮。所有這些都使商業地產市場比金融危機期間的住房地產市場更穩定。

　　還值得一提的是，即使在金融危機期間，美國房產市場面臨廣泛壓力，一些次級CMBS也因此面臨一定虧損時，優先級CMBS由于資本結構設計方面的優勢，也并未真正令投資者承擔任何損失。總而言之，商業地產和住宅房地產市場截然不同。

　　對于對美國銀行業的影響，有些銀行的投資組合中確實有CMBS，但這對投資組合的潛在壓力實際上已被納入了美聯儲的壓力測試中。而在金融危機前，并不存在這樣的壓力測試，因而我認為，目前美國銀行業整體在商業地產上的風險敞口已得到了更好地管理。并且，CMBS可能會影響到一些規模較小的地區銀行，但對大型銀行的影響有限。即使對前者，相關風險也已被納入壓力測試。

　　再者，即使回溯今年年初的區域銀行危機，危機也很快被美聯儲和其他監管機構控制住了。最終，聯邦存款保險公司(FDIC)接管了倒閉銀行。不難發現，相關危機處理機制已非常標準化，也因此，我認為相關危機不會引發金融危機期間那種惡性循環。

　　第一財經：在全球高利率環境下，一些新興市場資產通常較為脆弱。自今年夏天以來，新興市場的一些資產（股票、國債、貨幣）都經歷了多年來最糟糕的表現。你如何看待新興市場資產前景？

　　盛宜銘：新興市場作為整體資產類別，對我來說總是很困難，因為其中存在太多不同的單一經濟體。整體來說，新興市場通常會跟隨大宗商品周期。例如，2021年，由于油價上漲，新興市場度過了不錯的一年。而2023年，隨著大宗商品市場的變化，新興市場開始再次受到更大挑戰。近期，其整體表現有些糟糕。但我同時認為，作為多資產投資者，我們確實希望辨別出那些高質量、較穩定、收益率高的特定新興市場。

　　支持向新興市場分配更多資金的一個論點是，過去十年，美國股市的上漲主要由美聯儲政策釋放的巨大流動性支撐。但在新興市場，央行的貨幣政策相對中立。如果以央行資產負債表減去GDP增長來衡量，新興市場大致為零，意味著不同于美國和其他一些發達經濟體，新興市場央行并未過度向市場注入大量流動性。也就是說，新興市場央行相對自律，也因此相對較早達到了本輪加息周期頂峰，并成功控制了通脹。在某種程度上，新興市場已率先開啟了降息周期。從收入的角度，或者從對沖的角度，新興市場資產的收益率都很有吸引力。

　　但再一次，對我們來說，對于任何新興市場資產的判斷都是一次性決定，過分以偏概全總是一種錯誤。而對于具體偏好哪些新興市場，也會隨著時間而改變，并取決于收益率的吸引力和穩定性。

　　目前，在大多數情況下，我們愿意保持在新興歐洲經濟體的一些投資敞口，在新興亞洲經濟體也有一些高質量資產敞口。某些新興拉美經濟體也存在投資機會，但相當有限。

　　補充一點，我們投資新興市場貨幣的方式主要是通過量化驅動策略，試圖確定一攬子理想情況下的穩定選擇。也就是說，我們對新興市場貨幣的投資是非常多樣化，而非集中式的。尤其在目前的投資環境下，多樣化投資總是好的，集中投資的風險通常要高得多。新興市場可以成為這樣的投資組合的一部分，因為它能產生一些額外收益，但要確保質量，確保風險調整后的回報為正。

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