主題：錫業股份研究報告：錫牛持續，靜待銦開



1. 錫價短中長期均有較強支撐



1.1. 短期供給無解，價格仍有相對廣闊空間




無需擔心錫價高位，供給不足中短期內無解。當前錫價上行至 33 萬/噸 高位，市場對于高價位抑制需求、刺激供給擔憂加劇，而從錫的需求領 域以及供給主要增長點等多角度考量，我們認為中短期內錫價或難改上 行趨勢。錫的需求領域主要為電子焊料、錫化工品、馬口鐵等，在下游 成本中占比較小，其價格敏感度較低，因此到當前價位并未對需求形成 顯著的影響；即使錫價再上漲 100%至 70 萬/噸以上，錫再主要應用方向 電子焊料、新興應用光伏焊料等領域中的成本占比仍不足 0.5%。與之相 應，2021 年以來供給端雖在高價位刺激下有所增加，但目前印尼、馬來 西亞以及非洲等主要增長源已達到接或接近能夠擴產增產的極限，后續 繼續擴張產能的空間較小；同時長期低錫價影響錫礦探查投入，未來新 增量有限；疊加緬甸供給持續收縮，供給增量整體有限，不足于彌合供 給缺口。




當前錫價上行趨勢穩固，波動幅度仍相對較小，我們對比主要工業金屬 及小金屬的供需基本面情況，錫為最優品種之一，短期價格或有波動， 但整體向上趨勢不改。




1.2. 供給雖有增加，但供給缺口將長期存在




本輪錫價為供給約束下的需求驅動，高價格能一定程度刺激供給增長。 ITA 數據顯示，2021 年全球精錫供給量為 36.7 萬噸，而需求為 38.25 萬 噸，供給缺口為 1.55 萬噸左右。我們通過對主要下游領域需求情況梳理， 以及對主要供給來源的跟蹤得到，預計 2022 年供給增量約 2 萬噸（5.5%）， 需求在電子、光伏以及錫化工的帶動下增量將達到 1.7 萬噸以上（4.47%）， 供給缺口有所收窄，但仍將供給短缺、消耗庫存。







1.3. 庫存極低且繼續下降短期支撐




經歷 2020-2021 年持續去庫存后，目前仍無淡季補庫跡象，全球交易所 庫存下降至 5795 噸的歷史低位水平。此外，高價格、高需求增長帶動 隱形庫存消消耗，支撐錫價新一輪上行。緬甸錫礦庫存或也在持續下滑， 作為我國主要錫精礦進口來源，緬甸國內錫礦生產受到疫情較大干擾， 庫存錫礦支撐 2020 年以來出口。2020-2021 年我國分別從緬甸進口錫精 礦 14.5 萬、14.71 萬實物噸，按照 20%的品位測算，金屬量分別為 2.9、 2.94 萬金屬噸。緬甸錫礦生產較多處于停滯狀態下（大量礦山由我國個人/企業運營），依賴消耗原礦庫存，未來會進一步約束未來供給彈性。（報告來源：未來智庫）




2. 公司治理和業務持續改善



2.1. 各條線持續向好大幅推升盈利能力




云南省作為我國有色金屬礦產及冶煉重鎮，云南國資委在國企改革中將 下屬有色金屬公司進行劃分整合，將銅、鋁、鉛鋅等主要工業金屬品類 與中鋁集團進行重組，保留錫、稀貴金屬等小金屬品類。錫業股份業務 范圍涵蓋錫（錫礦采選、冶煉以及錫深加工）、銅、鉛鋅銦等品類，從 個舊錫礦經歷 130 多年的發展，基本完成對個舊地區國有錫礦產業的整 合，成為全球最大錫礦山開發、冶煉及加工企業。同時公司在控股權結 構持續調整，注入集團內礦產資源，完成集團資產整體證券化。




2.1.1. 錫礦儲量豐富并持續擴產




公司錫礦資產主要包括大屯錫礦及老廠分公司，其中大屯錫礦具有 200 萬噸/年的采礦能力和 300 萬噸/年的選礦能力，是錫業股份最主要的錫礦資產。目前公司自產錫礦產能約為 3 萬金屬噸/年，2020 年冶煉廠搬 遷完成后具有 8 萬噸/年錫冶煉產能、2020 年實現錫金屬產量 7.82 萬噸， 占全球約 35 萬噸總產量的 22.58%，錫礦自給率在 40%左右。







持續深耕錫深加工，擴大高端產品銷售占比。錫材和錫化工產品持續增 長，分別具有 4.1 萬噸/年和 2.4 萬噸/年的產能，2021 年上半年公司錫 材產量同比增長 21.4%和 11.9%。錫深加工產品中高端錫材及錫化工產 品占比增加，無鉛產品、高端錫膏、硫醇甲基錫等高端產品推動盈利能 力提升，錫焊料無鉛化趨勢也推動錫總需求增長。




2.1.2. 鋅資產盈利能力強，銅冶煉資產迎來重估




控股子公司華聯鋅銦下轄優質鋅錫礦，盈利能力隨鋅價上漲及管理能力 改善而快速提升，鋅精礦產能約 10 萬噸/年。2019 年配套 10 萬噸/年鋅 冶煉項目投產后，華聯鋅銦自產鋅精礦完全內部消耗，2020 年鋅錠產量 11.82 萬噸，鋅礦自給率約 80%。目前華聯鋅銦下屬四個采礦權（銅曼 礦區、馬關縣都龍金石坡鋅錫礦、都龍錫礦花石頭礦區、小老木山鋅錫 礦）和四個探礦權（辣子寨-Ⅰ鉛鋅礦、辣子寨區塊Ⅱ、老寨錫鋅多金 屬礦、水硐廠銀鉛鋅多金屬礦），在產礦區為銅曼礦區，具有 360 萬噸/ 年的采礦能力；根據其 4.28%的平均品位推測，360 萬噸/年采礦能力完 全達產后鋅精礦產量仍將有較大提升空間。




銅曼礦區是國內罕見大型露天鋅錫礦，開采成本低、盈利能力強。根據 2015年重大資產購買報告書，銅曼礦區鋅、錫品位分別為4.28%和0.57%， 屬于中等品位鋅礦。華聯鋅銦凈利率維持在 35%以上，2017-2018 年分 別達到 40%、42%，成為云南錫業集團下屬企業中債轉股降低集團負債的 最優選擇。2021 年上半年華聯鋅銦實現營收 13.6 億元，凈利潤 5.1 億 元。2017 年華聯鋅銦完成債轉股，引入建信金融資產，降低集團整體資 產負債率，2019 年后母公司陸續通過資產購買重新提高對華聯鋅銦的持 股比例，預計 2022 年仍將進一步提升持股比例。







2.1.3. 銦有望提供新業績增量




華聯鋅銦的自產鋅礦伴生較高品位的銦，2020 年子公司文山鋅銦冶煉 10 萬噸/年鋅冶煉項目投產后，完全消化華聯鋅銦的鋅精礦并回收計價 伴生的高品位銦。目前具有 60 噸/年銦產能，未來有望隨著華聯鋅銦產 量提升、高品位鋅銦礦段開采以及回收率提升繼續增加產能。除傳統面 板領域需求穩步增長外，HJT 異質結光伏電池的滲透也將帶動銦需求快 速增長。銦作為伴生金屬品類，原生銦幾乎全部通過鋅冶煉渣提取，因 此在全球鋅礦產量維持年復合 1-2%增長的情況下，銦價格將伴隨需求的 邊際增長產生較大彈性。公司控股子公司華聯鋅銦是全球最大的銦資源 公司，具有約 5700 噸的資源量，且整體品位處于國內鉛鋅礦頭部水平。




2.1.4. 冶煉資產價值重估




公司目前具有銅冶煉產能 10 萬噸/年、鋅冶煉 10 萬噸/年以及 60 噸/年 銦回收系統。2020 年之前國內銅鉛鋅冶煉產能被市場認為是低效無效資 產，冶煉產線多處于虧損狀態，公司原有鉛冶煉產能因長期虧損而剝離。 但 2019 年之后國內冶煉產能幾無新增，伴隨 2021 年“雙碳”政策的推 進以及能耗雙控的嚴格執行，冶煉產能逐步從過剩過渡至緊缺狀態；疊 加硫酸價格在磷肥、鈦白粉等需求高增帶動下持續上漲，從 2020 年全 國均價 100 元/噸左右上漲至 700 元/噸以上，冶煉廠的盈利能力大幅提 升，帶來冶煉資產價值重估。




子公司云錫文山鋅銦冶煉 2019 年投產，2019-2021H1 凈利潤分別為 1.14 億、1.81 億和 0.97 億元，連續提升；一方面得益于新建產能綜合技術 優勢明顯，另一方面配套銦回收系統，2021 年銦及硫酸價格大幅上漲。




2.2. 財務數據持續向好




2016 年有色金屬行業供給側改革政策推進以及華聯鋅銦并表，公司盈利 能力快速提升；2020 年新冠疫情帶來的全球貨幣寬松以及海外供給受限 推動銅鋅錫等金屬價格持續上行，公司盈利能力達到歷史新高。伴隨盈 利高企、現金流充裕以及治理體系優化，公司持續修復資產負債表、提 升資產質量。2021 年前三季度公司實現凈利潤 17.96 億元，全年凈利潤預計達到 27-29 億元，對應 2021 年 4 季度凈利潤為 9-11 億元，為上市 以來單季度最高值。







2.3. 持續改革的治理管理體系




作為云南省國資委直屬兩家有色行業上市企業之一，公司治理結構和能 力也伴隨云南省國企改革節奏持續優化提升。2018 年公司完成子公司層 面債轉股，降低上市公司整體資產負債率；2018-2020 年完成控股股東 層面股權結構調整，并連續提升盈利能力較強的華聯鋅銦股權比例。實 控人云錫集團（控股）作為國企改革“雙百企業”有望持續推動公司治 理管理能力進一步提升。（報告來源：未來智庫）




3. 供給錯配或持續至 2023 年后，錫價仍將維持上行



3.1. 成本占比低，下游市場對錫價敏感度低




錫主要作為焊料、錫合金材料、錫化工品等應用于電子、合金、塑料等領域，在下游成本中占比較小，因此對錫價格的敏感度較低，且幾無可 替代產品；雖錫價自底部上漲超 200%，但并未明顯抑制下游需求。以 SMT 廠商光弘科技為例，2016-2017 年其錫制品成本占比約為直接原材 料的 4-5%，原材料成本占其總成本（客戶工料模式）約 11-13%，據此 推算錫制品占貼裝后的模組成本在 0.5%以下。錫化工產品（氯化亞錫、 甲基磺酸亞錫、羥基錫酸鋅等）在下游應用中主要作為穩定劑、阻燃劑、 中間體等，用量較小；錫化工中占比最大的為 PVC 穩定劑，約占錫化工 領域用錫量的 70%，而 PVC 熱穩定劑中含錫量約為 15-20%。







3.2. 產業鏈脆弱，2022 年供給增量仍相對有限




3.2.1. 錫礦探勘開發有限，部分錫礦面臨枯竭




根據 USGS 數據，2021 年末全球探明錫儲量為 470 萬噸，相對于 2007 年 的 610 萬噸下降 140 萬噸，主要國家錫儲量多年無新增量。一方面是錫 價長期低迷導致錫礦探勘開發資本支出處于低位；另一方面部分技術落 后國家無序開發，高品位礦體開采完畢后不能合理利用較低品位礦體。




根據 ITA 數據，2019 年全球錫礦資源量（Resources）和儲量（Reserves） 分別為 1500 萬噸和 550 萬噸（不同機構統計數據有所差異），2021 年全 球錫礦產量約為 30 萬噸（USGS 數據），錫的可開采年不足 20 年。 全球錫儲量分布較為集中，中國、俄羅斯和印尼分別占 39.3%、16.9% 和 7.8%，位列前三位。部分國家具有較高的資源量，但由于缺乏足夠勘 探投資或開發動力，未能將資源量轉化為儲量并開采。美國、德國等發 達國家亦具有較多資源量，但由于其開發政策原因并未實際開發，消費 主要依賴進口。




3.2.2. 大型礦山資源貧化嚴重，實際能開采量或更低




全球范圍內大型錫礦普遍品位相對較低，且貧化速度較快，秘魯 Minsur 旗下 San Rafael 開采品位在 2012 年至 2017 年間持續下降，從 3.53% 降低至 1.75%，下降幅度超過 50%；礦石開采量并無明顯增長，錫礦產 量從高點 3 萬噸以上下降至 1.8 萬噸以下。東南亞地區也面臨相同問題， 緬甸佤邦在 2012-2016 年間主要開采地表高品位礦，部分礦區的原礦錫 品位達到 10-20%，簡單富集后即可入爐冶煉；但 2017 年后地表高品位 礦開采完畢轉入地采，開采品位大幅下降，相應導致緬甸錫產量從高點 的超過 6 萬噸下降至 3.5 萬噸左右。







3.3. 高錫價刺激錫礦產量增長，但總量有限




3.3.1. 中國、印尼和緬甸占原生錫產量超過 65%




3.3.1.1. 錫精礦產量仍未恢復至疫情前水平




全球錫礦產量集中在欠發達地區，中國、印尼、緬甸、馬來西亞及秘魯 產量占全球 80%以上。2020 年受新冠疫情沖擊，全球錫礦產量出現較大 幅度下滑，根據 ITA 預測數據，2020 年全球錫礦產量約 26.5 萬噸，同 比下滑 7%左右。




伴隨 2020 年下半年錫價持續走高，主要產錫國防疫工作取得較大成果，全球錫礦產量快速恢復，2021 年全球錫礦產量為 29.2 萬噸，相較于 2017-2019 年仍有一定差距；其中中國錫礦產量約 88500 噸，占比 29.9%；印尼錫精礦產量為 65600 噸，占比 22%，產量相對于 2020 年疫情影響下的低點增長 14000 噸，是全球錫礦增量的主要來源。







此外，緬甸錫礦產量約為 40000 噸，占比 13.5%，其他亞洲國家（南美 等國、老撾等）產量為 5.2 萬噸，較 2020 年增長 3400 噸左右。 中國錫礦產量近年來逐步下降，2015 年高點時產量超過 11 萬噸，而 2019-2021 年的產量在 8-8.5 萬噸。其一為環保治理督查導致國內大量 小型錫礦被關閉，大型礦山合規化生產，更加注重環保、安全生產；其 二為國家對于錫礦采礦權審批更加嚴格，近年幾無新礦投產，唯一大型 礦山銀漫礦業也因安全原因多次停產。




3.3.1.2. 2021 年全球精煉錫增長 2.7 萬噸至 36.7 萬噸




據 ITA 測算，2020 年前全球精煉錫產量約為 33.9 萬噸，其中原生錫（冶 煉錫精礦）產量約 30 萬噸、再生錫 2021 年全球精煉錫產量為 36.67 萬噸，同比增長 2.7 萬噸，基本恢復至 2019 年的水平。全球范圍內再生 錫產量基本穩定，精煉錫增長主要依靠錫精礦產量增長。




2021 年中國錫錠產量為 15.4 萬噸，同比增長 8.3%，全球占比約 42%左 右。2019 年受到錫業股份老廠搬遷、錫價低位以及國內環保督查等方面 影響，產量下滑 15.17%至 13.85 萬噸。2020 年后受益于國內產業鏈率 先恢復以及下游產品出口強勁需求，國內精煉錫產量連續增長。預計 2022 年隨著緬甸進口礦恢復仍將有一定增長。印尼是全球第二大精錫生 產國，2020 年產量為 7.4 萬噸，同比 2019 年下降 9.3%；隨著印尼放開 私營冶煉廠的出口以及疫情影響逐步減弱，2021 年印尼精錫大幅修復， 出口量增長明顯。







3.3.2. 東南亞供給持續擾動




緬甸及印尼錫礦多年來是全球錫礦供應的重要擾動因素，2013-2017 年 緬甸錫礦產量從 3.5 萬噸增長至 6.7 萬噸，隨后快速下降至 3.5 萬噸左 右；由于緬甸錫礦絕大部分出口到中國，且緬甸佤邦較多錫礦由中國公 司或個人開采，因此可以用中國進口緬甸錫礦數量代表緬甸國內錫礦產量趨勢。同時印尼和馬來西亞礦業及出口政策也對錫礦供應產生一定影 響。2013 年后印尼出口政策多次變更，2019 年后禁止出口未冶煉礦物， 2018 年印尼取消大部分私營冶煉廠出口，僅允許 PT Timah（天馬公司） 及少數冶煉廠出口。但 Timah 公司不能完全消化印尼國內錫礦產量，疊 加錫價整體表現低迷，導致印尼錫產量波動較大;2020 年出口政策恢復 正常后，2021 年印尼私營中小冶煉廠彌補 PT Timah 產量及出口數量的 下降。




3.3.3. 高錫價刺激 2021-2022 年錫礦產量有所增長




2021 年錫價上漲至 25 萬/噸（3.5 萬美元/噸）以上，2022 年 1 月進一 步上漲至 30 萬/噸（4 萬美元/噸）以上，超過幾乎所有在產錫礦的完成 成本線（Full Cost），刺激東南亞、南美以及非洲錫礦的擴產增產；部 分因前期成本因素停產的產能也加速復產，2021 年全球錫礦產量增長 2.7 萬噸；主要增長來源于印尼私營礦山復產、南美及非洲擴產等。ITA 預計 2022 年全球錫礦產量將繼續增長 7000 噸左右，其中印尼增長 5000 噸，剛果 Alphamin 增長 3000 噸，而中國錫礦產量將受到廣西、湖南地 區品位下降影響有所減少，全年錫礦增加量將遠低于 2021 年。




此外，全球錫礦新項目多在 2023-2024 年之后投產，短期內能夠提供增 量的礦山在 2021 年之后繼續大幅增產的空間不大。2022 年除印尼私營 企業擴產外，具有投產可能的主要有英國赫默登鎢錫礦（錫產能約 500 噸/年），其他中大型錫礦投產周期主要集中在 2024 年，包括哈薩克斯 坦錫林貝特項目（10400 金噸/年產能）、德國泰勒豪瑟項目（6000 金噸 /年產能）、澳大利亞 Rentails 項目（5400 金噸/年產能）等。







3.4. 海外主要錫廠商情況




海外主要錫礦及精錫生產廠商包括印尼 Timah 公司、馬來西亞 MSC、秘 魯 Minsur 公司、玻利維亞文托公司以及剛果（金）Alphamin 錫礦等。




3.4.1. 印尼 Timah 公司




印尼國家錫業公司（PT Timah Tbk）是全球第二錫生產廠商，是由印尼 礦業部持股 65%、公眾持股 35%的上市公司。公司錫礦及精煉錫產量通 常占國內總產量的 40-60%，2018-2020 年由于印尼國家政策限制私營冶 煉廠產品出口，將錫礦生產、冶煉及精錫出口交由公司負責，推動公司 產量占比提升至 90%以上。2020 年后由于政策放松，公司錫礦及精煉錫 產量恢復至正常水平。2021 年前三季度錫礦及精煉錫產量分別為 17929 噸、19059 噸，分別同比下降 48%和 49%；但由于放松和規范私營冶煉廠 經營和出口，印尼精煉錫出口保持穩步恢復節奏，達到 2019 年水平， 預計 Timah 公司出貨量中占比將下降至 2013-2016 年的 40%左右。




3.4.2. 馬來西亞 MSC 公司




馬來西亞冶煉公司（Malaysia Smelting Corporation，MSC）是全球前 4 大精錫生產公司之一。公司具有 6 萬噸/年精錫冶煉產能，由于近年來 馬來西亞錫礦品位下降、進口錫礦量減少，公司精煉錫產量快速下降， 從 2011 年的 4.66 萬噸下降至 2019 年的 2.75 萬噸；2020-2021 年受到 疫情影響，產量進一步下降，是全球精煉錫供給重要的擾動項。2021 年 5 月由于馬來西亞疫情管控，MSC 關停至 8 月，影響精錫生產 1 個季度。 此外，MSC 下屬公司年生產錫礦 2000-2500 噸，馬來西亞國內錫礦冶煉 和出口主要通過公司進行，因此其精錫產量可以表征全國產量趨勢； 2015 年之后馬來西亞錫礦開采量下降，從鄰近國家印尼、緬甸等進口量 也持續下降，導致其精錫產量持續下降。







3.4.3. 秘魯 Minsur 公司




秘魯明蘇（Minsur）公司是南美最大的錫礦及精煉錫生產企業，旗下運 營 San Rafael 錫礦以及 San Rafael 的尾礦庫 B2-Tailing 項目，具有 錫礦總產能約 25000 噸/年；同時擁有 Picso 冶煉廠，配套 25000 噸/年 產能。San Rafael 在 2012 年之前是全球品位最高的大型錫礦之一，2013 年后品位快速下降致使錫礦產量從 3.5 萬噸/年以上下降至 2 萬噸/年左 右。2019 年為重新處理高品位尾礦而建設的 B2 項目具有 540 萬立方（760 萬噸）的儲量，2019 年投產之后產量穩步提升，預計 2021 年實現達產。 2021 年前三季度，公司實現錫礦、精錫產量分別為 20244 噸和 19259 噸， 分別同比增長 43%，其中 San Rafael 和 B2 項目分別實現產量 16465 和3779 噸，精礦平均處理品位為 2.09%，為 2019 年以來連續兩年提升。




4. 焊料及無鉛化趨勢支撐錫需求新一輪增長



全球錫消費以焊料、錫化工品、馬口鐵以及鉛酸電池等領域為主，根據 ITA 調研數據 2020 年消費占比分別為 48%、17%、12%和 7%，其他領域占 比 16%。2020 年以來隨著全球經濟從疫情中恢復以及全球性量化寬松刺 激消費，電子領域需求旺盛，疊加光伏焊料需求快速擴張提供新增量， 2021 全球錫消費增長達到 7%左右，帶來錫供需平衡向緊缺傾斜。




中國消費結構中焊料占比更大，達到 65%，錫化工品和馬口鐵（鍍錫板） 分別占比 13%和 10%；中國為最重要的電子、家電、通信設備等產品生 產基地，消費全球約三分之二的錫焊料。錫化工需求占比略低于全球平 均水平，未來將跟隨國內錫化工水平提升而增加。







4.1. 電子、光伏行業需求旺盛帶動錫焊料需求高增




計算機、通訊設備等消費電子占錫焊料需求超過 60%，2020 年以來全球 進入新一輪半導體周期，一方面傳統通信、3C 電子等消費受益于 5G 等 新技術以及疫情后全球流動性大幅寬松，尤其是美國直接補貼居民帶動 電子產品消費提升至疫情前水平；另一方面汽車電動化、智能化加速， 帶動汽車電子產品需求快速增長，全球范圍內芯片短缺持續時長超預期。 在流動性寬松、需求旺盛、價格持續上漲的支撐下，半導體及電子行業 進入新一輪資本支出和產能擴張周期，支撐錫焊料在“十四五”期間保 持需求高增。




錫焊料根據含錫量、其他元素種類不同可以分為錫鉛焊料、錫鋅焊料等， 按照形態可以分為焊錫絲、焊錫條、錫焊膏等。錫絲通常由錫和鉛按照 60:40 或者 65:35 的比例組成，另外會摻雜 2%的助焊劑。




4.1.1. 半導體新一輪擴張周期




2020 年以來全球半導體行業持續擴張，高端芯片、汽車電子、功率器件 需求持續旺盛，供給短缺情況仍未顯著緩解。根據 WSTS 預測，2021 年 全球半導體營收將增長 25.3%至 5530 億美元，為 2010 年以來最高增速； 2022 年仍將保持大個位數到兩位數的增長，全年營收規模達到 6000 億 美元以上。幾乎所有電子元器件的連接均需要焊料，其中錫焊料是最重 要的品類，半導體市場的增長也將帶動與之配套的被動器件、PCB 板等 產品的需求。




2021 年中國集成電路產量為 3594.3 億塊，同比增長 33.3%；計算機、 通信和其他電子設備制造業營收規模達到14.13萬億元，同比增長14.7%， 繼續保持高速增長。2020-2021 年中國電子電器行業出口支撐國內制造， 2021 年下半年增速有所回落，但整體維持在較高水平。國內半導體及電 子行業擴張周期仍在持續，疊加錫焊料高端化趨勢提供額外增量，我們 認為焊料需求仍將保持高增趨勢。







4.1.2. 光伏焊料高速增長帶動新需求




光伏組件制備生產流程可以分為電池片分檔、焊接、疊層、層壓、削邊、 EL 測試、裝框、裝接線盒、清洗、IV 測試、成品檢驗、包裝等，其中 電池片串聯焊接和電池方陣并聯層疊兩個環節需要使用光伏焊帶。目前 光伏焊帶以鍍（涂）錫銅帶為主，錫含量約為 17%；光伏組件焊帶的使 用量在 550-800 噸/GW，其中鍍層（涂層）的錫含量在 60%或 63%（對應 不同焊帶類型），因此光伏用錫量約為 56-86 噸/GW，取中值在 70 噸/GW 左右。2020 年光伏發電平價上網以及“雙碳”目標推進帶動光伏裝機進 入新一輪持續高增期，根據中國國家能源局數據，2021 年國內新增光伏 裝機量為 54.88GW，我們預計全球光伏裝機量約為 165GW 左右，對應光 伏用錫量 1.16 萬噸。我們預計隨著全球能源緊缺帶動電力價格提升，以及光伏組件價格回落，2022-2023 年全球光伏新增裝機量將保持 20-30% 的增速，分別實現裝機量 200-210GW、250-260GW，對應錫的消費量分別 達到 1.44 萬噸和 1.8 萬噸。




4.1.3. 焊料無鉛化提供結構增量




目前主流焊料成分為錫鉛比為 60:40、63:35、70:30 等，隨著歐盟推動 焊料環保要求更加嚴格，焊料無鉛化趨勢加速。根據 ITA 數據，2020 年 全球錫焊料的總消費量在 31.3 萬噸，而其中錫的含量約為 17.38 萬噸， 占比 55.5%，我們預計隨著電子設備小型化、環保趨嚴趨勢加速，焊料 中錫含量或將有望繼續提升，帶動錫需求量增長。




4.2. 錫化工逐步向高端化發展




錫化工產品主要作為穩定劑、中間體、催化劑及玻璃鍍層等領域，其中用量最大的領域為 PVC 穩定劑，約占錫化工用錫量的 70%（ITA 數據）， PVC 熱穩定劑中錫含量相對較低，在 15-20%之間，平均約為 17%，但作 為 PVC 生產過程必需輔助材料，將跟隨 PVC 產量增長。2021 年中國 PVC 產量達到 2196 萬噸（百川資訊），同比增長 7.9%。







4.3. 馬口鐵需求平穩增長




鍍錫板（馬口鐵）主要應用于食品包裝行業，受到錫價上漲影響，鍍錫 板成本逐步抬升。根據 Mysteel 數據，2021 年其監測范圍內 26 家鍍錫 板生產廠商全年產量為 499.5 萬噸，同比減少 8.18 萬噸（1.61%）。中 國鋼鐵工業協會統計范圍內重點企業 2021 年前 11 月鍍錫板產量為 174.07 萬噸，同比增長 35%，我們預計隨著國內中高端食品飲料行業的 占比提升，對鍍錫板的需求量仍有提升空間，行業將保持平穩增長。




4.4. 2022 年全球錫仍將維持供給短缺趨勢




2022-2023 年焊料及錫合金行業需求仍將維持在較高水平，錫化工、鉛 酸蓄電池等保持平穩發展，我們預計 2022-2023 年錫消費分別增長 4.5% 和 4.3%。供給端的印尼、緬甸等主要增量來源從疫情影響中恢復，尤其 是印尼私營冶煉廠監管規范化以及出口正常化后在高錫價的刺激下加 大生產強度。緬甸則有望生產正常化，中國進口口岸重新放開，中國公 司在緬甸的錫礦生產恢復正常可能帶來增量，但不確定仍較高。




4.5. 銦有望受益于 HIT 光伏電池




銦目前主要消費領域為制備成 ITO 靶材應用于半導體和面板領域，作為 導電線網，行業處于平穩發展期。光伏異質結（HIT）電池是通過在 N 型單晶硅上沉積多層薄膜層制備而成的電池，在正反兩面均需要利用磁 控濺射技術（Sputter）或離子反應鍍膜（RPD）沉積 TCO（透明導電層）， 使用 ITO 作為靶材，因此為銦的需求增長提供新的增量。目前技術水平下，需要在 HIT 電池兩面分別沉積 70-100nm 厚度的 ITO 薄膜；根據測 算，HIT 光伏電池片銦用量為 3.5 噸/GW 左右。隨著技術進步成本降低， HIT 電池滲透率有望快速提升，2021 年 HIT 技術快速成熟，2022 年有望 成為 HIT 真正滲透的開始。







我們相對樂觀假設，2022 年異質結電池滲透率達到 5%左右，到 2025 年 滲透率達到 30%，則對銦需求量有望達到 375 噸，約占目前銦年均需求 量的 20%左右；遠期隨著光伏裝機量繼續增長以及異質結電池滲透率繼 續提升，對銦的需求有望達到 1000 噸以上。




銦的供給則相對穩定，由于銦不能獨立生產，需要通過鋅冶煉爐渣回收， 因此在鋅產量增長相對平穩的情況下，銦產量也將保持平穩。未來異質 結電池提供需求增量將帶動價格彈性釋放，2022 年 2 月銦價穩定在 1500-1700 元/Kg 附近，相對于 2005 年 11000 元/Kg 的高點有較大空間。




5. 盈利預測



核心假設及盈利預測




公司目前主營業務包括錫（錫礦、錫錠、錫化工及錫材等）、鋅（鋅礦、 鋅冶煉）以及銅（銅礦、銅冶煉等）等，各業務營收拆分假設如下：




（1） 錫價受益于中期范圍內供需錯配持續，價格仍將高位向上：假設 2021-2023 年錫均價分別為 22.7 萬/35 萬/35 萬/噸，錫錠、錫 材、錫化工的銷售量分別為 37000/38900/40000 噸 、 29400/30000/32000 噸、18663/20000/24000 噸；其中自產錫精 礦（金噸）量為 38850/39600/40000 噸。




（2） 鋅價當前處于高位，未來有一定下行壓力，但海外鋅礦增產不及 預期以及歐洲鋅冶煉廠受能源緊張影響，持續支撐鋅價，我們預 測 2021-2023 年公司鋅精礦產量均在 12 萬噸左右，冶煉產能完 全消化自產鋅礦；鋅價假設為 22290/23500/23000 元/噸，綜合 毛利率分別為 40%。




（3） 銅自產精礦數量維持在3.6萬噸/年左右，銅冶煉產量為12萬噸， 2021 年后受益于硫酸價格高位，冶煉廠的經營有所改善，假設 2021-2023 年綜合毛利率分別為 4.79%/6.14%/6.05%。




（4） 其他收入保持基本穩定，主要為部分銅精礦、冶煉廠副產品等， 毛利率維持在 10%左右。




基于以上假設，我們預測 2021-2023 年公司營業收入分別為 586 億、694 億和 721 億元，同比增長 30.78%、18.49%和 3.93%；2021-2023 年歸母 凈利潤分別為 27.84 億、45.73 億和 51.99 億，同比增長 303%、64%和 14%。



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