主題：平安估值之惑

中國平安（601318.SH）是一家什么公司？不知市場沒讀懂她，還是10萬億總資產的她讓人讀不懂：從研發投入與產出及賦能來看，稱其為科技公司或不為過；就利潤貢獻、市場認知而言，冠之保險巨頭幾成共識；而資本市場給出的估值是后者。

10月28日，中國平安報收51.30元/股！微跌0.68%，動態PE（市盈率）8倍左右，這是A股對中國平安新出爐的三季報之回應。

10月27日，中國平安公布2021年前三季度，集團實現歸屬母公司股東的營運利潤1187.37億元，同比增長9.2%；年化營運ROE為20.3%；歸屬母公司股東的凈利潤816.38億元，同比下降20.8%；集團總資產首次突破10萬億元，為10.08萬億元。

“投資收益下降致使凈利潤承壓，營運利潤保持穩定:平安前三季度實現歸母凈利潤 816.38 億元，同比-20.8%，其中Q3單季度-31.2%，主要受資本市場波動影響。”國盛證券研報分析。

該研報認為，減值及Q3市場波動拖累總投資收益率:受華夏幸福上半年減值影響以及 Q3 權益市場波動增加，平安總投資收益率有所下滑。前三季度公司實現凈投資收益率4.2%(上半年為 3.8%)、總投資收益率3.7%(上半年為 3.5%) 。

至于公司前三季度歸母凈利潤同比降幅逾兩成的原因，中國平安稱，主要受公司對華夏幸福基業股份有限公司(簡稱“華夏幸福”)相關投資資產進行減值計提等調整的影響。2021年第三季度，集團歸屬于母公司股東的營運利潤369.01億元，同比增長7.3%；歸屬于母公司股東的凈利潤236.33億元，同比下降31.2%，主要受資本市場波動影響。2021年第三季度，公司對華夏幸福相關投資資產的撥備(包括減值計提、估值調整及其他權益調整等)無重大變化。

值得一提的是，第三季度，中國平安歸母凈利潤下降31.2%之外，中國人壽、中國人保、新華保險亦分別下降了54.5%、36.6%、51.2%；中國太保則微降0.5%。業界分析：其利潤下滑的原因，除了會計和精算原因之外，即準備金折現率假設更新，賠付增加和投資不利是主要原因。

不過，中國平安的前十大股東持股穩定，其近期股價亦明顯反彈。

由此，市場聚焦點仍在于中國平安的兩成凈利潤降幅上；而未過多關注其它業務板的增長，包括平安三季報的科技業務收入及利潤增幅；并且平安仍被冠之為保險巨頭。

這無可厚非，因為市場有其認知慣性，包括其估值邏輯，就壽險業而言，左右其業績指標是堪稱增長引擎的“新業務價值”（NBV）。事實上，就平安目前的NBV來說，其突破性拐點仍待觀望。

國盛證券亦認為，前三季度平安 NBV為352.37億元，同比-17.8%基本復合預期。公司代理人數量壓實力度加強，截至本期末共有70.6萬代理人，較Q2末下降19.5%。公司渠道改革持續深化，完善鉆石隊伍績優體系、穩定潛力隊伍、實施優+高質量人員招募提升優質新人占比。銀保渠道方面也優化隊伍結構、加速新模式落地。但考慮到全年保障型產品銷售乏力、代理人數量的脫落，全年預計公司NBV為-11%。

“NBV下滑明顯，代理人‘清虛’力度加大。”信達證券分析，其邏輯是：前三季度壽險及健康險NBV同比-17.8%至352.4億元。其中，平安新單保費同比-4.5%至1147.5億 元，源于“重疾炒停”導致保障型產品需求下降、代理人渠道“清虛”導致銷售人員的大量流失以及代理人素質與客戶保險需求不匹配;新業務價值率同比下降5.0%至30.7%，主要由于儲蓄類產品占比提升。

對此，中國平安方面的態度是：平安壽險率先啟動高質量轉型，主動迎接市場挑戰。前三季度，壽險及健康險業務實現營運利潤736.84億元，同比下降2.3%；新業務價值352.37億元，同比下降17.8%；三季度，代理人人均首年保費環比二季度提升6%。面對復雜多變的市場環境，平安壽險堅定不移地深化渠道及產品改革，確保可持續健康發展。渠道改革主要是實施代理人隊伍分層精細化經營，通過數字化賦能，優化隊伍結構，三季度鉆石隊伍保持穩定，銀保、電網銷等多渠道協同發展。

國盛證券的投資建議是：平安負債承壓及凈利潤表現均已有所預期。當前隨著華夏幸福影響的緩解以及對Q4利率的預期，投資端壓制逐步緩解，雖然對明年開門紅預期仍有壓力，但隨著渠道改革不斷深化、高質量代理人占比的提升，壽險有望逐步走出困境。

季報來看，中國平安對此亦是充滿信心，其表示：數字化改革助力試點部業績提升，試點部新業務價值三季度環比提升5%，人均新業務價值三季度環比提升12%。產品改革主要是進一步深耕重疾保障市場，滿足多樣化的保險需求，推動“保險+健康管理”及“保險+高端養老”服務持續升級，讓保險“有溫度”。

客觀而言，平安交出了一份符合市場預期的三季報成績單；其股價表現亦相對平穩。

宏觀來看，中國三季度GDP增速破5,回落至4.9%，這一季度的中國經濟，從中微觀到宏觀，相關行業的利潤增速都或多或少受到些許遏制。但觀察9月工業企業利潤數據，華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜認為，就工業整體而言，今年是利潤大年。前9個月的利潤是6.3萬億，已經超過了2019年全年利潤（6.2萬億）。

事實亦如此，總體經濟呈結構行情，K字走勢，喜憂參半。

二

此時，如果觀察的“點”落在科技上呢？單純從平安的科技業務板塊來看，其前三季度收入732.27億元，同比增幅12.6%。就營收、賦能而言，稱其為科技公司并無不妥。

而且，前三季度平安的科技專利申請數較年初增加5423項，累計達36835項。此外，平安AI驅動的銷售規模達1863億元，占總銷售規模27%；平安AI坐席服務量約15.4億次，占總坐席服務量56%。

根據平安財報，其科技業務“反映汽車之家、陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫生、平安醫保科技等經營科技業務相關的子公司、聯營及合營公司的經營成果”。

平安到底是一家什么公司？一位平安高管曾告訴經濟觀察報，我們當然也是一家科技公司；從其研發投入與產出，包括賦能角度看，此言不虛。

如中國平安方面所言“科技賦能主業高質量發展，醫療生態圈加速落地”。截至2021年三季度，平安整體醫療板塊累計服務187個城市，賦能超4.3萬家醫療機構，惠及約112萬名醫生、服務322萬慢病患者。

以及“陸金所控股致力于成為領先的科技型個人金融服務平臺，深耕中國小微企業主和工薪階層的貸款需求，并為快速增長的中產階層和富裕人口提供量身定制的財富管理服務。”平安方面稱，“2021年9月15日，汽車之家發布‘生態化’戰略升級，通過建設‘汽車之家+平安’雙生態，全方位服務消費者、主機廠和汽車生態各類參與者。”

不過，如果從中國平安的利潤貢獻占比來看，稱其為保險巨頭亦屬正常。

其科技收入的前三季度利潤為74.37億，占比6.3%。按照貢獻占比大小的排序依次是：壽險及健康險業務（727.01億，占比61.2%）、銀行業務（168.87億，占比14.2%）、財產保險業務（132.21億，占比11.1%）、科技業務（74.37億，占比6.3%）、其他資產管理業務（71.92億，占比6.1%）、證券業務（28.08億，占比2.4%）；信托業務（18.69億，占比1.6%）、其他業務及合并抵消 （負增長33,78億），占比-2.8%）。

換言之，三季度的八大業務項目中，其科技業務排序第四；而平安的銀行業務僅次于壽險及健康險業務。

上半年的情況如何呢？平安的科技收入利潤為62.36億，占比7.6%。同樣位居第四，但財產保險業務排第三位。其排序依次是：壽險及健康險業務（494.95億，占比60.5%）、財產保險業務（107.41億，占比13.1%）、銀行業務（101.91億，占比12.5%）、科技業務（62.36億，占比7.6%）、其他資產管理業務（50.78億，占比6.2%）、證券業務（12.53億，占比2.0%）；信托業務（12.53億，占比1.5%）、其他業務及合并抵消（負增長28.35億），占比-3.4 %）。

由此可見，僅環比來看，平安的壽險及健康險業務得以企穩回升，銀行業務的增速頗為強勁；或是囿于宏觀環境、洪災賠付的影響，其財產保險業務有所下滑；包括科技業務的利潤貢獻占比亦下降了1.3%。

為何要細究中國平安的行業屬性？這關乎其估值。而從目前投行分析報告及業界分類來看，無一例外將其歸類于保險業，按照壽險業的“內含價值”估值框架，即PEV模型，而非常用的PE（市盈率）或銀行的PB（市凈率）估值法，且按照行業主要參考指標NBV、FYP（首年度保費）等對其進行研判。

如光大證券金融首席分析師王一峰認為，平安的FYP與 NBVM（新業務價值率）均下滑，NBV短期承壓。受代理人加速脫落影響，2021年前三季度，公司用于計算新業務價值的首年保費同比下滑4.5%至1147.5億元，增速較2021H1降低8.2個百分點;預計受長期保障型產品等高價值率業務銷售疲軟影響，前三季度新業務價值率同比下滑5.0個百分點至30.7%;FYP與 NBVM的下滑導致公司前三季度新業務價值同比下滑17.8%至352.4億元，降幅較2021H1擴大6.0個百分點。但從單季度來看，新業務價值 2021Q3 同比增速較 2021Q2改善8.8個百分點。

“改革持續推進，代理人清虛，NBV短期承壓，但產能增速提升。”光大證券稱，“我們認為，公司目前正處于壽險渠道改革深水區，但隨著低產能代理人的加速脫落，以及對新高質量代理人的招募與培育，利好公司長期發展，改革成效顯現只是時間問題。”

誠然，任何資產的估值取決于未來能帶來多少現金，價值是創造現金的能力。高科技公司也好，保險公司也罷均是資產，但前者因高成長性、資本密集、技術路徑不確定性等特點，其估值方式有別于傳統行業。通常是以企業盈利為基數，進行PE或PEG估值；PEG折價或溢價可能取決于不同的行業屬性。

三

這個時候，如果你去咨詢投行分析師——如何估值平安，其回答或只是約定俗成。

如果對標科技公司呢？以騰訊控股（00700.HK）為例，其目前PE為20.2倍,歷史最高105.32倍(2007年10月30日)，最低17.89倍（2021年8月19日），歷史平均43.4倍。

而中國平安的PE數值是：目前為7.45倍，今年最高達13.06倍，歷史最低時僅6.37倍（2021年8月26日）。

鑒于業務營收及利潤占比的差別，二者或不具可比性；如果將目光移至平安的醫療健康生態圈上的發力呢？

季報發布次日，北京、深圳兩地同步掛牌成立了平安首批高端健康管理中心，該中心將分別依托北大國際醫院和平安龍華醫院等醫療資源，為客戶提供全閉環健康管理服務。

平安方面表示，這是公司在高端健康管理領域的重要布局，也是“保險+健康"創新服務模式的全新探索。

對此，對外經濟貿易大學保險學院院長助理王國軍教授表示，健康中國戰略為我國的商業健康保險發展指明了方向。平安“保險+健康”的創新模式，將保險與醫療深度融合，既順應了國際健康管理發展趨勢，也滿足了國內民眾醫療健康需求。通過打造中國版“聯合健康”模式，將實現以科技化的風險管理為驅動的商業健康保險升級，助力健康中國建設。

而“從國外保險健康管理模式看，‘保險+健康’主要實現路徑分別是擁有自有醫療機構以及科技化的健康風險管理。平安在自身醫療科技優勢的基礎上，通過北大醫療資源協同，實現醫療機構和醫療科技兩條路徑合二為一，打造了中國版‘聯合健康’新模式，推動以治病為中心向以人民健康為中心的轉變，為客戶提供全方位、全周期健康保障服務。”王國軍說。

數據顯示，截至2021年9月30日，平安集團個人客戶數超 2.25 億，較年初增長 3.1%，其中39.0%的個人客戶同時持有多家子公司合同;客均合同數 2.78 個。在平安超2.25億個人客戶中，有近63%的客戶同時使用醫療健康生態圈提供的服務。其潛臺詞是：平安正在加速夯實“保險+健康管理”平臺。

國際上，經營模式為“保險+健康管理”的機構頗受投資者青睞，它們在美國醫療機構排行榜和世界500強排行榜的排名大多靠前。如被國內諸多險企及醫療服務創業者奉為圭臬的聯合健康（UnitedHealth Group，紐交所代碼：UNH）、凱撒醫療的HMO（健康管理運營）模式等。

如果對標UNH，其市盈率是：2020年實際為27.28倍，預估2021為24.45倍；2022年21.37倍，2023年18.99倍；而2020年聯合健康的保險業務營收占比為60%，營運利潤占比55%；但占四成的健康服務業務卻貢獻了45%的營運利潤。

UNH是一家多元化的醫療保健公司，通過兩個不同的平臺提供產品和服務：Optum提供信息和技術支持的健康服務；和United Healthcare提供醫療保險和福利服務。該公司三季報顯示：Optum和 United Healthcare 的收入增長11%至723億美元。

UnitedHealth Group首席執行官 AndrewWitty表示：“我們的積極增長和運營成果歸功于340000名Optum和United Healthcare團隊成員，他們每天都在努力幫助臨床醫生提供和人們獲得高質量、負擔得起的醫療保健服務。”

而United Healthcare 2021年第三季度的收入為559億美元，與上一年相比增長了 56億美元或11%。三季度 United Healthcare 的社區和高級產品的持續強勁增長以及為320000 多人提供商業風險和自籌資金產品的增長促成了收入的增長。這包括專業和醫療福利的商業業務擴張和有機增長，例如創新的、以消費者為中心的和以供應商為主導的福利計劃。

Optum第三季度收入為 398 億美元，同比增長13.9%，營業利潤為31億美元，同比增長18.5%。三季度 OptumHealth 服務的每位消費者的收入同比增長30%，到2021年第三季度末，該業務為9900萬人提供服務，而去年同期為9800萬。這一增長包括更多人接受基于價值的護理安排，并進一步擴大當地市場護理，并提供服務，包括診所和門診服務，以及家庭物理和數字能力等。

UNH將全年凈收益預期上調至每股17.70美元至17.95美元，調整后收益至每股 18.65美元至 18.90美元。其對受COVID-19不利凈收益影響的 2021年全年展望與之前的預期一致。

由此可見，不“懼”疫情，以客戶為中心的創新型專業福利計劃提振了UNH的業績增長，其PE目前24倍左右；而且以健康服務為核心的Optum之增速超過以保險為中心的United Healthcare。得益于“保險+醫療”的HMO模式，2010年以來，UNH大幅跑贏指數，其股價漲幅為標普500的3.8倍，PE亦由9.7倍提升至23.4倍。

也因此，無論對標誰，中國平安目前PE估值似有打開空間的可能？實際上，今年6月，當平安的動態PE回落至8倍附近時，市場曾有觀點認為，其相當于優質大銀行，足夠便宜。這也是近十年來的兩次低估值水平。前一次是2020年3月出因疫情沖擊導致的短期全面股市震蕩形成的，“市場的短期擔憂過度了”。

誠然，也有投行關注到平安的醫療生態圈優勢。正如，國泰君安證券在分析健康服務作為壽險公司盈利的第二增長曲線時指出，中國平安有望實現健康管理服務全流程應用以及與醫藥險產業鏈融合共贏，這基于其布局的醫療生態圈體系。

按照平安集團聯席CEO陳心穎的話說，整個集團醫療生態圈的戰略就像“聯合健康+O2O+會員制家庭醫生”的模式，她在10月22日的平安健康投資者開放日上表示，左邊是平安的保險業務，右邊就是平安健康提供的線上線下整合的醫療健康服務。保險+服務中的“服務”將由平安健康來推動。

平安方面還表示，長期來看，居民收入及財富持續增長，全面的醫療及養老服務需求仍未被滿足，中國壽險市場發展空間依然廣闊。產品端，推動“保險+健康管理”及“保險+高端養老”服務持續升級。

而銀保監會等部門于2020年初聯合發布的《關于促進社會服務領域商業保險發展的意見》也提出，力爭到2025年，商業健康保險市場規模超過2萬億元。

行業前景廣闊，但現實頗為骨感。據中國銀保監會數據顯示，截至2021年9月，保險業的健康險保費收入為6986億。曾經預期中的萬億級健康保險市場并未如期到來。一方面是監管政策趨嚴，一方面是數字健康的“賽道”涉及宏觀、中觀、微觀等方方面面，健康險經營更是涉及“醫、藥、保、健”等多個環節。關乎醫療服務、數據、健康管理等諸多復雜內容；而且數字健康在例證和實踐方面仍存在空白。

這種情況下，如何賦予類人身險公司新的增長曲線估值實屬不易。拋開宏觀環境以及其它利好利空因素影響；這其中也需要思忖國內壽險公司“三差”（利差、費差、死差，但利差獨大）盈利模式如何均衡的問題；“三差”利潤何時不再失衡，資產端與負債端同頻，無懼市場波動；不僅是業務模塊的布局，估值而言，方是我們比肩UNH之時？

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