主題：6月11日長江電力資產注入方案分析

[FACE]ico2.gif[/FACE]突然提速的一次性注入

◆本報記者李輝上海報道

又一家央企整體上市方案即將出爐。電力板塊龍頭長江電力（600900.SH）近日公告表示，公司控股股東中國長江三峽工程開發總公司擬將主營業務整體上市，并初步向相關部門咨詢、論證。分析人士指出，這或將成為今年第一個電力央企整體上市樣本。

不過截至記者發稿，仍無詳細方案出臺。長江電力董秘辦人士對記者表示，整體上市事宜仍在公司內部以及主管部門商討之中，現在不方便透露更多信息。

分析人士預計，此次長江電力或將一次性完成整體上市，注入三峽工程其余18臺機組。

忽然提速

“這件事情挺突然的，超乎我們的意料。”長江證券(行情 股吧)研究員鄒振松表示，按照此前集團承諾，原來市場普遍預計，今后幾年集團將逐步注入資產，沒想到忽然提出整體上市。

事實上，對長江電力而言，這也并非早有準備。據知情人士告訴記者，公司董秘辦也是在停牌前一天下午3點才知道，隨后申請第二天停牌。不過也有分析人士指出，對于公司今年將有大動作，市場此前也有所預計；公司高層亦曾放風，表示年內會有一定規模的重組。

“推動力應該還是來自國資委。”信達證券研究員王藝默指出，在這次整體上市中，國資委的作用相當積極，當然，“公司本身的態度也很積極，感覺他們的信心比較足。”

“推動核心央企整體上市是國資委最近兩年的工作重點之一，隨著時間的推移，他們也需要抓緊安排了。” 國泰君安(行情 股吧)助理研究員王威表示。

另一方面，三峽地上機組有望在今年底前全部投產，也是業內認為公司加速收購的原因之一。 光大證券(行情 股吧)研究員崔玉芹分析，三峽工程26臺發電機組將在今年底全部投產，而公司一季度業績不佳，也有繼續做強公司業績的愿望。

此外，經過今年以來的大幅下跌，長江電力股價一度接近腰斬，停牌前價格已在較為合理的水平上。選擇此時整體上市，公司進退的余地也相對較大。

據悉，此次整體上市的中介機構已經選定， 中信證券(行情 股吧)（600030.SH）將負責操刀此次整體上市事宜。

分批還是一次性完成？

對仍在討論之中的整體上市方案，業內普遍認為有兩種可能性：要么一次性完成主營業務的整體上市，要么分批次注入。目前來看，前者的呼聲比較高。

“我們認為一次性完成的可能性比較大。”崔玉芹表示，如果集團要分步注入，就沒有必要在公告中強調整體上市。而且一次性完成也比較省事，畢竟每次注入操作起來都非易事。

“我們判斷本次三峽工程開發總公司主營業務整體上市可能對應的資產應包括三峽工程剩余18臺機組、6臺地下電站（在建）和金沙江上游兩座在建電站。至于是否會將6臺地下電站機組和金沙江在建工程納入，三峽總公司可能依據其對自身的定位、對后續開發資金的需求、再融資相關法規要求等多方面因素進行考慮。”王威表示。

事實上，分批注入也并非沒有好處，“至少可以保證公司未來成長性，持續吸引投資者關注。”崔玉芹分析。

現在人們的擔心是，一旦一次性實現整體上市，則意味著公司2009年以后將面臨成長性問題：未來公司將可能面臨大股東沒有發電資產可供收購的窘狀。“整體上市后，公司成長性會急劇下滑。”西南證券研究員陳毅聰指出。

但情況也許沒有這么糟糕。國泰君安研究員姚偉分析：“屆時公司的對外戰略投資收益增長將可有效彌補成長性欠缺問題。而2011年后，三峽地下電站將投產，溪洛渡和向家壩電站也將進入陸續投產期，公司將再次擁有可供收購的發電資產，即擁有內生性增長。”

陳毅聰則指出，考慮到水電上網電價有一定的上調空間，故未來還可能會有一定的成長性。“當然，盤子變大之后，成長性將會放緩，這是不可避免的。”

一位業內人士則認為，作為大型央企，出于維護形象的考慮，公司也會想方設法通過多種途徑提高公司業績。“事實上，公司風電業務已經在談了，火電也是可以做的，還可能參股煤炭企業。”王藝默指出。

融資方式較復雜

“我們測算過，如果此次收購18臺機組的話，每臺收購價不會低于50億元。也就是說，上市公司需要付出至少900億元的代價。”崔玉芹指出，這筆資金龐大，公司必然通過多種途徑進行融資，“可以預計，方案將會比較復雜。”

“我們判斷，目前三峽總公司自有資金較為充足，整體上市方案應以定向增發為主，或者定向增發和貸款收購機組相結合。”招商證券研究員彭全剛如是預測。

“全部依靠發債肯定不可能，現在長江電力的資產負債率已經較高；但如果主要依靠向大股東定向增發，也會導致其持股比例過高，目前已經是62.07%。”崔玉芹分析，可能會以股本融資為主，并與債權融資相結合。

也有分析機構認為，不能排除公司采用向全體股東配股與負債融資的方式，以維持三峽總公司持股比例不變。

彭全剛經過測算指出，在不同的融資方案下，收購18臺機組凈利潤在42.36億元至72.78億元之間，考慮股本攤薄的情況下，長江電力整體上市后每股收益在0.73～0.79元之間。



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