主題：長江電力：整體上市增厚業績

長江電力(600900)近日公告，公司控股股東中國長江三峽工程開發總公司擬將主營業務整體上市，并初步向相關部門咨詢、論證。

　　此前長江電力因重大資產重組事宜停牌五天，作為水電行業龍頭公司，市場對可能進行的資產重組方案揣測頗多。本次公告“公司控股股東中國長江三峽工程開發總公司擬將主營業務整體上市”，明確提出了將主營業務整體上市的計劃。

　　根據國資委對央企主業的規定，三峽工程開發總公司的主營業務為“水利工程建設與管理、電力生產、相關專業技術服務”。依此口徑界定，三峽工程剩余18臺機組、地下電站6臺機組及金沙江上游溪洛渡、向家壩電站顯然屬于公司主業，而部分公益性資產則應在此范圍之外。

　　據此，本次三峽工程開發總公司主營業務整體上市可能對應的資產應包括三峽工程剩余18臺機組、6臺地下電站（在建）和金沙江上游兩座在建電站。至于是否會將6臺地下電站機組和金沙江在建工程納入此次整體上市資產之中，我們認為三峽總公司將依據其對自身的定位、對后續開發資金的需求、再融資相關法規對方案的要求等多方面因素進行考慮。

　　另據新華網報道，本次地震災害后三峽工程沒有出現任何異常情況，剩余項目建設在按計劃進行。

　　震災過后，從安全性、移民、環保等角度考慮，水電建設成本將維持上升趨勢（西南地區大量待開發項目建設進度是否會受震災影響仍難判斷），結合近期主管部門對水電電價低于火電電價及水電環保要求的表述，存量水電資產尤其是具有戰略價值的大中型水電價值應得以重新評估。我們維持年度策略報告中現階段看好大型水電的觀點。

　　對于本次整體上市（需經董事會、股東大會、國家相關部門批準）后公司的經營業績，我們持相對樂觀的態度。對于公司2009年以后的業績成長性問題，我們認為，2010、2011年公司將可能面臨大股東沒有發電資產可供收購的問題，但屆時公司的對外戰略投資收益增長將可有效彌補成長性欠缺問題（如果考慮金融資產對業績的平滑作用，成長性無虞）。而2011年后三峽地下電站將投產，溪洛渡和向家壩電站也將進入機組陸續投產期，公司將再次擁有可供收購的發電資產（或擁有內生增長）。

　　以上判斷均未考慮水電電價上調問題。我們認為目前水電開發成本日益上升、水火電長期存在較大價差、火電電價中長期存在極大上調壓力、偏低的電能價格無法遏制對能源的低效率使用等，以上諸多因素決定了水電電價存在較為確定的上調空間。對于生產經營成本基本鎖定的存量水電資產來說，電價如能上調，將有力提升經營業績。

　　綜合以上分析，我們認為，雖然貸款利率較高、機組收購價格略漲等原因導致本次資產收購后業績增厚幅度有限，（僅對比發電主業2009年EPS較2008年增加約10％-15％），但從中長期看，公司目前股價仍未充分反映其內在價值。整體上市的意義不僅僅在于短期的業績增厚，一旦整體上市得以實施，上市公司的行業地位、業績穩定性都將大大增強，未來資本運作的選擇性面也將大為拓寬。

　　我們仍維持對公司的“增持”評級，暫不調整2008、2009年盈利預測。




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