主題：30年期國債利率遠高預期 市場大跌眼鏡

　備受關注的08年第六期記賬式國債昨日正式在銀行間市場招標發行，最終發行結果顯示，本期國債4.50%的中標利率遠遠高于此前市場預期，令許多預測機構大跌眼鏡。一些參與投標的交易員表示，周三來自市場的加息傳言，對機構投標帶來了極大影響，投標價位也因此被大幅抬升。此外，也有分析人士特別指出，超長期國債收益率被定位在較高水平，在很大程度上反映出機構對于宏觀經濟何時能夠走出當前高通脹環境的擔憂。

　　周三發行的08年第六期記賬式國債計劃招標發行總量280億元，期限30年，由于30年期的國債已屬于超長期的債券品種，存續期限可能橫跨多個經濟周期，因此要對其收益率水平進行較為準確的預測無疑存在相當大的困難。盡管如此，中國人保資產管理公司、申銀萬國等主流機構在發行前仍給出了預期中標區間，預測收益率普遍集中在4.35%至4.40%之間。不過，與昨日該期國債4.50%的實際中標利率相比，這些機構給出的預測價位顯然存在較大偏差。計劃發行總量為280億元的第六期記賬式國債昨日共獲得總計298.4億元的資金認購，對應認購倍數1.07倍，在近期所有發行的新債中屬于較低水平，而4.50%的票面利率也讓許多分析人士有些吃驚。

　　參與昨日30年期國債投標的中國平安(601318行情,股吧)資產管理公司交易員鄭宇光表示，第六期記賬式國債的投標結果在很大程度上受到了當日市場加息傳言的影響。在目前國際市場普遍預期美聯儲降息周期可能告一段落的背景下，本周以來國內機構就對央行近期可能再度加息而深感憂慮。而昨日市場關于加息的傳言，則在進一步抬升了投標機構對于本期國債收益率的“心理標桿”。鄭宇光表示，在認購資金不多的情況下，4.50%的實際中標利率在很大程度上反映出了投標機構對這一傳言的“默契”。

　　目前，中債收益率曲線對于二級市場的30年期國債給出的參考利率水平在4.34%，與之前主流機構4.35%至4.40%的預測基本相當。一些交易員則表示，由于30年期的超長期券種市場難得一見，缺少相應具有可比性的交易品種，收益率曲線給出的參考利率水平僅僅是根據其他長債而做的推導，有可能存在相當大的失真。而在目前國內通脹烏云難以消散的大環境下，投標機構上調其心理價位也在情理之中。在此之前，財政部2007年5月也曾發行過一期期限同樣為30年的超長期國債，發行結果顯示，由于受到當時宏觀經濟的通脹水平以及市場濃重的加息預期，經投標確定的中標利率也高于之前主流機構的預測區間。

　　對于本期國債在登陸二級市場后的表現，市場人士表示，由于國債本身的免稅，4.50%的收益率對應稅前將達到5.63%，這對于多數配制型機構而言已具有相當投資價值。此外考慮到30年期超長期券種的稀缺性，從投資久期的角度考慮也有相當大的配置意義，預計本期國債在二級市場仍可能獲得較高溢價。

08國債06招標結果評析 超長期國債出現超預期利率

　　昨日280億元30年期國債中標利率高達4.50%，明顯高于此前市場對該期債券利率4.3-4.4%的普遍預期，同時，最終有效投標量僅298.4億元，招標發行險些再次出現流標。特別值得注意的是，本期國債邊際中標利率高達4.70%，與加權利率相差達20bp，遠遠大于一般國債招標3-5bp的差額，是國債采取混合式招標以來1年以上國債投標結果最大差額。

　　聯系到4月中下旬開始債券市場出現了一定調整，“五一”前后市場資金面也有趨緊跡象，投資者對后市的看法分歧也因此大了起來，但本期債券利率大幅上行似乎并不能簡單作為市場根本轉向的依據。

　　一方面，支持債券市場從07年末開始反彈的主要因素目前并未出現根本性變化。我們認為，支持此次債券市場反彈的因素主要有二：一是長期利率預期比較穩定。從去年4季度開始，盡管投資者認為仍有加息空間和可能，但從長周期看利率水平已基本處于中性水平，反映為長期國債利率率先走穩并出現反彈。今年以來，考慮到我國經濟增長可能面臨的下行風險及美元利率對我國貨幣政策的制約，市場普遍認為央行出臺加息政策會更加謹慎，預計加息空間下降。投資者對我國長期利率估值水平比較穩定實際上有利于對長期債券進行投資判斷。

　　二是貨幣市場利率波動幅度逐漸減小。從去年末開始新股發行對回購利率的影響逐漸降低，貨幣市場資金總體比較寬裕，支持了債券市場的全面上漲。今年盡管已連續3次上調存款準備金率，“五一”前后市場資金面也較前期偏緊，但市場流動性的根本逆轉目前并不成立。

　　值得注意的是，本期國債為超長期債券，其投資者結構較單一的特征也造成了本期國債利率上升。超長期債券投資者一直比較集中于壽險類機構，而在前期市場利率下降過程中，需求增加更多來自商業銀行，保險公司需求相對平穩，并且其對絕對收益率有一定要求。在銀行類機構需求不足、保險類機構需求平穩的作用下，本支超長期國債利率出現了高于市場預期的現象。

　　從二級市場國債收益率曲線看，30年期國債利率為4.35%左右，但因為30年期國債成交稀少，還需結合其他交投較活躍的品種進行判斷。報價較活躍的15年期國債買入收益率為4.25%左右，根據目前超平坦的收益率曲線及此前30-15年期債券20bp左右利差判斷，二級市場上30年期國債較合理的收益率應在4.45%左右。再考慮短期資金面稍緊及銀行對超長債需求較少等原因，本期債券4.50%的中標結果實際上屬于較正常合理的水平，也較充分地反映了目前配置型機構對該債券的定價。此外，本期國債中標利率區間高低相差達20bp，對于如此大的高低區間，在高于國債一般利差區間5bp以上認購本期國債，短期風險實際不大，具有一定的投機價值。

　　昨天，30年期超長期國債的發行受到市場冷遇。在招標中該期國債幾乎流標，最終的招標利率高至4.5%，大大超出市場預期。而該超長期國債利率的走高也促使當天市場中長期利率有所走高，收益率曲線趨于陡峭。

　　昨天的發行結果顯示，該期國債發行量280億元，有效投標量298.4億元，超額認購倍數僅為1倍多，是今年來新債發行認購倍數的最低值。最終票面利率為4.5%，較此前市場預期高出了20多個基點。此前市場普遍預期該30年期國債利率會落在4.30%~4.35%之間。


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