主題：30年期國債利率遠(yuǎn)高預(yù)期 市場大跌眼鏡

　備受關(guān)注的08年第六期記賬式國債昨日正式在銀行間市場招標(biāo)發(fā)行，最終發(fā)行結(jié)果顯示，本期國債4.50%的中標(biāo)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此前市場預(yù)期，令許多預(yù)測機(jī)構(gòu)大跌眼鏡。一些參與投標(biāo)的交易員表示，周三來自市場的加息傳言，對機(jī)構(gòu)投標(biāo)帶來了極大影響，投標(biāo)價位也因此被大幅抬升。此外，也有分析人士特別指出，超長期國債收益率被定位在較高水平，在很大程度上反映出機(jī)構(gòu)對于宏觀經(jīng)濟(jì)何時能夠走出當(dāng)前高通脹環(huán)境的擔(dān)憂。

　　周三發(fā)行的08年第六期記賬式國債計劃招標(biāo)發(fā)行總量280億元，期限30年，由于30年期的國債已屬于超長期的債券品種，存續(xù)期限可能橫跨多個經(jīng)濟(jì)周期，因此要對其收益率水平進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)測無疑存在相當(dāng)大的困難。盡管如此，中國人保資產(chǎn)管理公司、申銀萬國等主流機(jī)構(gòu)在發(fā)行前仍給出了預(yù)期中標(biāo)區(qū)間，預(yù)測收益率普遍集中在4.35%至4.40%之間。不過，與昨日該期國債4.50%的實際中標(biāo)利率相比，這些機(jī)構(gòu)給出的預(yù)測價位顯然存在較大偏差。計劃發(fā)行總量為280億元的第六期記賬式國債昨日共獲得總計298.4億元的資金認(rèn)購，對應(yīng)認(rèn)購倍數(shù)1.07倍，在近期所有發(fā)行的新債中屬于較低水平，而4.50%的票面利率也讓許多分析人士有些吃驚。

　　參與昨日30年期國債投標(biāo)的中國平安(601318行情,股吧)資產(chǎn)管理公司交易員鄭宇光表示，第六期記賬式國債的投標(biāo)結(jié)果在很大程度上受到了當(dāng)日市場加息傳言的影響。在目前國際市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲降息周期可能告一段落的背景下，本周以來國內(nèi)機(jī)構(gòu)就對央行近期可能再度加息而深感憂慮。而昨日市場關(guān)于加息的傳言，則在進(jìn)一步抬升了投標(biāo)機(jī)構(gòu)對于本期國債收益率的“心理標(biāo)桿”。鄭宇光表示，在認(rèn)購資金不多的情況下，4.50%的實際中標(biāo)利率在很大程度上反映出了投標(biāo)機(jī)構(gòu)對這一傳言的“默契”。

　　目前，中債收益率曲線對于二級市場的30年期國債給出的參考利率水平在4.34%，與之前主流機(jī)構(gòu)4.35%至4.40%的預(yù)測基本相當(dāng)。一些交易員則表示，由于30年期的超長期券種市場難得一見，缺少相應(yīng)具有可比性的交易品種，收益率曲線給出的參考利率水平僅僅是根據(jù)其他長債而做的推導(dǎo)，有可能存在相當(dāng)大的失真。而在目前國內(nèi)通脹烏云難以消散的大環(huán)境下，投標(biāo)機(jī)構(gòu)上調(diào)其心理價位也在情理之中。在此之前，財政部2007年5月也曾發(fā)行過一期期限同樣為30年的超長期國債，發(fā)行結(jié)果顯示，由于受到當(dāng)時宏觀經(jīng)濟(jì)的通脹水平以及市場濃重的加息預(yù)期，經(jīng)投標(biāo)確定的中標(biāo)利率也高于之前主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測區(qū)間。

　　對于本期國債在登陸二級市場后的表現(xiàn)，市場人士表示，由于國債本身的免稅，4.50%的收益率對應(yīng)稅前將達(dá)到5.63%，這對于多數(shù)配制型機(jī)構(gòu)而言已具有相當(dāng)投資價值。此外考慮到30年期超長期券種的稀缺性，從投資久期的角度考慮也有相當(dāng)大的配置意義，預(yù)計本期國債在二級市場仍可能獲得較高溢價。

08國債06招標(biāo)結(jié)果評析 超長期國債出現(xiàn)超預(yù)期利率

　　昨日280億元30年期國債中標(biāo)利率高達(dá)4.50%，明顯高于此前市場對該期債券利率4.3-4.4%的普遍預(yù)期，同時，最終有效投標(biāo)量僅298.4億元，招標(biāo)發(fā)行險些再次出現(xiàn)流標(biāo)。特別值得注意的是，本期國債邊際中標(biāo)利率高達(dá)4.70%，與加權(quán)利率相差達(dá)20bp，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般國債招標(biāo)3-5bp的差額，是國債采取混合式招標(biāo)以來1年以上國債投標(biāo)結(jié)果最大差額。

　　聯(lián)系到4月中下旬開始債券市場出現(xiàn)了一定調(diào)整，“五一”前后市場資金面也有趨緊跡象，投資者對后市的看法分歧也因此大了起來，但本期債券利率大幅上行似乎并不能簡單作為市場根本轉(zhuǎn)向的依據(jù)。

　　一方面，支持債券市場從07年末開始反彈的主要因素目前并未出現(xiàn)根本性變化。我們認(rèn)為，支持此次債券市場反彈的因素主要有二：一是長期利率預(yù)期比較穩(wěn)定。從去年4季度開始，盡管投資者認(rèn)為仍有加息空間和可能，但從長周期看利率水平已基本處于中性水平，反映為長期國債利率率先走穩(wěn)并出現(xiàn)反彈。今年以來，考慮到我國經(jīng)濟(jì)增長可能面臨的下行風(fēng)險及美元利率對我國貨幣政策的制約，市場普遍認(rèn)為央行出臺加息政策會更加謹(jǐn)慎，預(yù)計加息空間下降。投資者對我國長期利率估值水平比較穩(wěn)定實際上有利于對長期債券進(jìn)行投資判斷。

　　二是貨幣市場利率波動幅度逐漸減小。從去年末開始新股發(fā)行對回購利率的影響逐漸降低，貨幣市場資金總體比較寬裕，支持了債券市場的全面上漲。今年盡管已連續(xù)3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，“五一”前后市場資金面也較前期偏緊，但市場流動性的根本逆轉(zhuǎn)目前并不成立。

　　值得注意的是，本期國債為超長期債券，其投資者結(jié)構(gòu)較單一的特征也造成了本期國債利率上升。超長期債券投資者一直比較集中于壽險類機(jī)構(gòu)，而在前期市場利率下降過程中，需求增加更多來自商業(yè)銀行，保險公司需求相對平穩(wěn)，并且其對絕對收益率有一定要求。在銀行類機(jī)構(gòu)需求不足、保險類機(jī)構(gòu)需求平穩(wěn)的作用下，本支超長期國債利率出現(xiàn)了高于市場預(yù)期的現(xiàn)象。

　　從二級市場國債收益率曲線看，30年期國債利率為4.35%左右，但因為30年期國債成交稀少，還需結(jié)合其他交投較活躍的品種進(jìn)行判斷。報價較活躍的15年期國債買入收益率為4.25%左右，根據(jù)目前超平坦的收益率曲線及此前30-15年期債券20bp左右利差判斷，二級市場上30年期國債較合理的收益率應(yīng)在4.45%左右。再考慮短期資金面稍緊及銀行對超長債需求較少等原因，本期債券4.50%的中標(biāo)結(jié)果實際上屬于較正常合理的水平，也較充分地反映了目前配置型機(jī)構(gòu)對該債券的定價。此外，本期國債中標(biāo)利率區(qū)間高低相差達(dá)20bp，對于如此大的高低區(qū)間，在高于國債一般利差區(qū)間5bp以上認(rèn)購本期國債，短期風(fēng)險實際不大，具有一定的投機(jī)價值。

　　昨天，30年期超長期國債的發(fā)行受到市場冷遇。在招標(biāo)中該期國債幾乎流標(biāo)，最終的招標(biāo)利率高至4.5%，大大超出市場預(yù)期。而該超長期國債利率的走高也促使當(dāng)天市場中長期利率有所走高，收益率曲線趨于陡峭。

　　昨天的發(fā)行結(jié)果顯示，該期國債發(fā)行量280億元，有效投標(biāo)量298.4億元，超額認(rèn)購倍數(shù)僅為1倍多，是今年來新債發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)的最低值。最終票面利率為4.5%，較此前市場預(yù)期高出了20多個基點。此前市場普遍預(yù)期該30年期國債利率會落在4.30%~4.35%之間。


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