主題：短期加息幾無可能債市風險仍大

　市場在經歷了較長時間的資金面的寬松之后，上周國債以及金融債收益率曲線均整體上移，且長端上行幅度大于短端，10年以上品種收益率均上漲10BP左右，短期品種也有3BP至7BP不等的漲幅。我們認為，這一方面是前期緊縮政策的效果正在顯現的原因，其次則是投資者對市場后期的走勢不甚樂觀，債市風險加大。

　　長期來看緊縮力度或將加強

　　從國內情況來看，目前國內的通脹形勢稍有緩解，自然災害等短期助推CPI的因素的影響略有減弱。但是，考慮到農產品價格回落具有明顯的季節性特征，食品價格回落的速度非常緩慢，再綜合考慮翹尾因素及非食品價格上漲等因素，4月份的CPI依然將維持在8％以上的高位，且食品和非食品價格同比繼續保持上升的趨勢，使得CPI的后續走勢仍不容樂觀。同時讓市場出乎意料的是，在全球經濟放緩和人民幣升值的情況下，PPI同比在3月再次創出2005年以來的新高，使得國內當前仍然需要面對較大的通脹壓力。

　　但是，從外部形勢來看，繼美國聯邦儲備委員會4月30日再度降息0.25個百分點，將聯邦基金利率由2.25％降至2.0％后，美聯儲5月2日又宣布，為應對信貸緊縮壓力持續的形勢，該委員會將擴大與歐洲央行及瑞士央行的貨幣互換額度，同時采取其他措施努力增加市場流動性。

　　美國的一系列舉措充分顯示出美聯儲挽救美國經濟、阻止衰退的決心。美國連續七次降息，不管國際石油價格的上漲，不顧美元的國際地位和國際聲譽，口頭上講支持強勢美元，行動上卻相反；不問及世界其他國家經濟狀況，甚至不問美國國內的通脹壓力，客觀上造成“放水”沖擊世界新興經濟體國家的狀況,新興市場經濟體不得不謹慎考慮使用利率工具。

　　美聯儲在連續降息之后，市場均預期聯儲已經進入本輪降息通道的末期。若確如此，則中美利率悖行將暫時告一段落，中美之間的基準利差也將暫時企穩。但是從一季度不明外匯流入達850億美元來看，熱錢的流入并未因央行停止加息而減少。因此，我們認為，雖然目前央行的調控政策仍將以數量調控為主，但如果國內CPI持續保持在8％以上的高位，不排除在經過一段時間，美國利率已企穩且沒有再度減息可能的情況下，央行重新啟用利率工具的可能。

　　資金面逐步趨緊

　　首先，在短期內加息可能性較小，公開市場操作將是央行實行從緊貨幣政策的支撐點，同時五月份央行到期資金相對較少，極大地減輕了其收縮流動性的壓力；其次，印花稅調整后股市逐步回暖，這有可能引導資金漸漸流出債市，同時也將在一定程度上推動新股發行的速度；第三，貿易順差的顯著回落，降低了外匯占款的數量，抑制流動性增長；最后，高達16％的準備金率也將逐漸顯示其緊縮的累積效果。

　　正如此前市場預計，上周央行加大了央票的發行量及正回購的資金回收量，公開市場操作力度明顯加強，這種態勢將持續一段時間。而從后期來看，市場在經歷了較長時間的資金面的寬松之后，流動性有望在后期逐步趨緊。

　　綜合考慮內部和外部因素，雖然央行在短期內加息幾無可能，但資金面的情況不容樂觀，且待外部市場穩定后，不排除央行重新啟用利率工具的可能。所以，目前的債市無論是短期還是長期都存在很大的不確定性。建議投資者著重注重短期風險，控制倉位。可選擇一些浮息債、中期票據、三年期央票以及資質較高、收益較好的CP來規避中短期風險。適當配置長債，盡量縮短久期，避免長期利率波動風險。



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