主題：人民幣單邊升值預期：誘惑之惑

4月份，本版曾刊登多篇文章探討人民幣升值與抑制通貨膨脹的關系(如4月7日刊出哥倫比亞大學魏尚進教授訪談“抑制通脹：匯率改革的主要意義”，4月14日刊出世界銀行杜大偉訪談“人民幣適當升值會有助于控制通脹”)，論者大多認為，人民幣升值能夠緩解當前的通脹壓力。

　　但這只是硬幣的其中一面。

　　接續上期，我們刊出姜艾國的最新文章，重新思考中國的匯率政策。

　　今年1-2月中國外匯儲備激增1189億美元，比去年每兩個月的平均數769億凈增54.6%。這對控制流動性、遏制通貨膨脹、防范經濟過熱和金融風險都不是一個好消息。

　　“人民幣升值是外匯儲備激增的原因之一”

　　在1-2月貿易順差大幅縮減至281億美元的情況下(去年同期為396億)，中國外匯儲備卻猛增1189億美元，重要原因之一就是人民幣匯兌收益太吸引人了。

　　到3月底為止，1年期人民幣存款利率比美元高出1.14厘，人民幣對美元比年初已大幅升值3.99%；以此速度推算，全年升值幅度將達到16%。在此情況下，不論哪個居民、哪家企業，都會迫不及待地把外匯結匯，并想方設法借入外債、預收貨款、延期付匯及外匯貸款等外匯債務，以賺取17%以上的息差及匯兌收益。境外熱錢也會大規模流入。

　　說到熱錢，有些人以為它們臉上都貼有標志，較易辨認；實際上，所謂的熱錢與國內企業拋售外匯的行為一樣，完全是一種單邊預期下的趨利行為。他們往往以正常的名目，如外商投資、外債、貿易收匯、服務貿易收匯、僑匯以及其他個人外匯等名義混入中國(過去幾年流入中國的熱錢規模肯定已超過6000億美元)。在全球化、市場化以及經常項目已可兌換條件下，熱錢流入渠道更加通暢，而且很難一一甄別。這已經被日本和中國過去幾年的實踐所證明。

　　今年1月中國FDI同比猛漲110%，外匯貸款/存款比例高達138%，應該說就是單邊預期強烈的結果。

　　人民幣升值的目的之一是減少國際收支順差和外匯儲備增量。但由于浮動中升值所帶來的單邊預期太過強烈，因此，加快升值的結果就是出現全民、全社會乃至全球都與中國中央銀行博弈的局面，并產生極其可怕的后果。這種本幣升值→升值預期強烈→熱錢流入→國際收支順差擴大→升值預期更強烈→本幣再次升值的傳導機制，已經在七十、八十年代給日本帶來了不斷升值的惡性循環。中國實在沒必要步日本的后塵。

　　“人民幣并沒有被低估”

　　中國貿易順差較多，主要是廉價勞動力等比較優勢吸引境外產業向中國轉移的結果。在中國出口結構中，外資企業或加工貿易出口的比重均超過了50%。這就說明，除非讓外資大規模撤出、全球產業再一次發生大轉移，否則，用匯率去達致貿易平衡的思路是不會奏效的。

　　不僅如此，以外資為主的出口格局還表明，人民幣升值是國際壓力使然的提法也是荒謬的。依靠中國的比較優勢，一方面外國跨國公司攫取了最大限度的利潤，支持了其母國GNP的增長；另一方面中國低廉的勞動力和環境成本給發達國家消費者提供了價廉物美的商品，減輕了其通脹壓力。中國外匯資金的大規模回流也有效填補了美國的財政和貿易雙赤字。用貿易順差來壓人民幣升值，在道理上是根本說不過去的。

　　除了全球產業轉移外，中國貿易順差較多的另一個重要原因是前幾年企業的生產成本比較低：包括工業用地較便宜，外資企業和加工貿易的稅費負擔較輕，民工工資升幅緩慢以及企業在環保、社會保障和安全生產等方面的投入不足等。這些低成本的因素對建設和諧社會和環境友好型社會是不利的，必須在今后逐步加以改變。為此，政府在過去兩年已密集出臺了很多措施：比如統一中外資企業的稅負，收緊加工貿易政策，頒布勞動法，加大環境保護的力度等。這些措施有利于經濟結構的良性調整，有利于科學發展觀的貫徹落實。但與此同時，它們也增加了企業的生產成本。再加上人民幣的快速升值、能源原材料價格的大幅上升、工資和地價的持續上漲、出口退稅率的下調以及貸款利息的顯著增加，中國企業目前面臨的生存壓力是過去若干年所從未有過的。

　　有些人認為人民幣升值到現在還遠未到頂。但實際上，在人民幣已累計升值18.5%及各種生產成本大幅增加的情況下，人民幣目前已沒有進一步升值的空間。更何況美國對人民幣升值的要價是不會有底線的：如果人民幣升值了18%，他們就會要求再升28%；等到我們升值了28%，他們又會開出新的價碼，就像七十、八十年代他們對日本所做的那樣。

　　在接觸中廣東、浙江一些企業已明確表示，當前的日子不好過；如果人民幣再大幅升值，他們將沒有能力去解決環保和農民工的社會保障問題，沒有能力去擴大再生產以幫助政府舒緩日益沉重的就業壓力，也沒有能力再去做升級換代、樹立民族品牌等工作。

　　為此，政府確實應當給企業一段消化各式各樣成本、解決環保、社保和安全生產等歷史遺留問題的時間；尤其在適齡就業人口激增、“大學畢業即意味著失業”的關鍵時刻，政府應當把充分就業和經濟發展擺在更加重要的位置上。

　　“升值難以實現既定政策目標”

　　如前所述，貿易順差較多主要是全球產業向中國梯度轉移的結果。對那些有大量進口的加工貿易企業來說，人民幣升值對他們的影響很小。另外，從經濟學角度看，順差較多還與儲蓄率較高、消費增長不夠快有較大關系。而后兩者主要是住房、醫療、教育、三農問題以及居民偏好造成的。這些問題與生產要素市場化一樣，都不是靠人民幣升值所能解決的。在此情況下，如果我們用加快升值的手段去解決貿易失衡問題，那么，貿易順差不僅不會減少，反而會因升值預期強烈和熱錢混入而逐年放大。

　　日元在上世紀八十年代升值很厲害，但日本的國際收支順差卻一直在擴大。中國自2005年匯改以來一直實行小幅升值的做法，貿易順差同樣不見減少，反見猛增：即從匯改當年的900億激增至前年、去年的1774億和2650億美元。

　　人民幣升值的第二個目的——依靠升值來降低以人民幣計價的石油、鐵礦石等初級產品的進口成本，從短期看是可以實現的。但從中長期看，如果我們想通過升值來控制通脹，那就有些勉為其難了。

　　道理很簡單，人民幣加速升值不僅會助長國內對能源和原材料過快增長的需求，還會吸引更多熱錢流入境內，并推動境內企業和居民把絕大部分外匯都賣給國家，以致流動性泛濫的問題更加嚴重、貨幣投放和銀行貸款超速增長，最后反映在固定資產投資和經濟發展速度上。而后二者的增速偏快，反過來又會進一步刺激國內對初級產品的需求，逐年推高鐵礦石以及與石油相關的農藥化肥、糧食飼料等產品的價格，從而使通脹更加嚴重。

　　除了全球產業轉移外，中國貿易順差較多的另一個重要原因是前幾年企業的生產成本比較低：包括工業用地較便宜，外資企業和加工貿易的稅費負擔較輕，民工工資升幅緩慢以及企業在環保、社會保障和安全生產等方面的投入不足等。這些低成本的因素對建設和諧社會和環境友好型社會是不利的，必須在今后逐步加以改變。為此，政府在過去兩年已密集出臺了很多措施：比如統一中外資企業的稅負，收緊加工貿易政策，頒布勞動法，加大環境保護的力度等。這些措施有利于經濟結構的良性調整，有利于科學發展觀的貫徹落實。但與此同時，它們也增加了企業的生產成本。再加上人民幣的快速升值、能源原材料價格的大幅上升、工資和地價的持續上漲、出口退稅率的下調以及貸款利息的顯著增加，中國企業目前面臨的生存壓力是過去若干年所從未有過的。

　　有些人認為人民幣升值到現在還遠未到頂。但實際上，在人民幣已累計升值18.5%及各種生產成本大幅增加的情況下，人民幣目前已沒有進一步升值的空間。更何況美國對人民幣升值的要價是不會有底線的：如果人民幣升值了18%，他們就會要求再升28%；等到我們升值了28%，他們又會開出新的價碼，就像七十、八十年代他們對日本所做的那樣。

　　在接觸中廣東、浙江一些企業已明確表示，當前的日子不好過；如果人民幣再大幅升值，他們將沒有能力去解決環保和農民工的社會保障問題，沒有能力去擴大再生產以幫助政府舒緩日益沉重的就業壓力，也沒有能力再去做升級換代、樹立民族品牌等工作。

　　為此，政府確實應當給企業一段消化各式各樣成本、解決環保、社保和安全生產等歷史遺留問題的時間；尤其在適齡就業人口激增、“大學畢業即意味著失業”的關鍵時刻，政府應當把充分就業和經濟發展擺在更加重要的位置上。

　　“升值難以實現既定政策目標”

　　如前所述，貿易順差較多主要是全球產業向中國梯度轉移的結果。對那些有大量進口的加工貿易企業來說，人民幣升值對他們的影響很小。另外，從經濟學角度看，順差較多還與儲蓄率較高、消費增長不夠快有較大關系。而后兩者主要是住房、醫療、教育、三農問題以及居民偏好造成的。這些問題與生產要素市場化一樣，都不是靠人民幣升值所能解決的。在此情況下，如果我們用加快升值的手段去解決貿易失衡問題，那么，貿易順差不僅不會減少，反而會因升值預期強烈和熱錢混入而逐年放大。

　　日元在上世紀八十年代升值很厲害，但日本的國際收支順差卻一直在擴大。中國自2005年匯改以來一直實行小幅升值的做法，貿易順差同樣不見減少，反見猛增：即從匯改當年的900億激增至前年、去年的1774億和2650億美元。

　　人民幣升值的第二個目的——依靠升值來降低以人民幣計價的石油、鐵礦石等初級產品的進口成本，從短期看是可以實現的。但從中長期看，如果我們想通過升值來控制通脹，那就有些勉為其難了。

　　道理很簡單，人民幣加速升值不僅會助長國內對能源和原材料過快增長的需求，還會吸引更多熱錢流入境內，并推動境內企業和居民把絕大部分外匯都賣給國家，以致流動性泛濫的問題更加嚴重、貨幣投放和銀行貸款超速增長，最后反映在固定資產投資和經濟發展速度上。而后二者的增速偏快，反過來又會進一步刺激國內對初級產品的需求，逐年推高鐵礦石以及與石油相關的農藥化肥、糧食飼料等產品的價格，從而使通脹更加嚴重。

　　這種升值推動下的需求過度增長與初級產品價格互相促進的局面，恰恰是中國等新興工業化國家應當加以避免的。至于人民幣升值可以提高中資企業對外并購能力的說法，我們認為有一定的道理，但與此同時也應清醒地看到：在人才儲備不足和風險管理較弱的條件下，中國企業目前還不具備大規模并購的能力。TCL并購和某些金融投資的巨虧，對一個并不富裕的國家來說，教訓已經很深刻了。

　　“警惕日本式危機在中國重演”

　　日本經濟陷入十多年的低迷，有論者認為那是日本央行在1989年5月之前長期實行低利率、以致資產價格泡沫被越吹越大的結果。實際上這種觀點是不全面的。與日元每年超過30%的升值幅度相比(1985年9月至1987年底，在2年零4個月時間里日元升值幅度高達97.5%)，就算日本央行把2.25%的貼現率加到6%，那點利息收入也根本無法與巨大的匯兌收益相比。日本“失去的十年”從根本上說是其盲目升值造成的，是美國國家戰略成功實施的結果。

　　從日本的慘痛經歷可以看出，經濟危機的傳導機制大致上有如下幾個渠道：(1)本幣升值→單邊預期強烈→熱錢大規模流入、流動性泛濫→股市和房地產出現嚴重泡沫→泡沫破滅、金融危機爆發。(2)流動性泛濫→房價猛漲→雇員加薪需求強烈(否則根本買不起房子)→產業漸失競爭力→資本外逃、外資開始撤離。(3)熱錢大量流入→房價大幅上漲→地價以及廠房商鋪的租金猛漲→制造業生存壓力越來越大→資本外逃、經濟危機逐步釀成。(4)熱錢大量流入→經濟過熱、供求關系失衡→原材料和商品價格上漲→產業漸失競爭力。(5)本幣大幅升值→制造業漸失競爭力→經濟增速下降、失業率上升。(6)在美國壓力下開放金融市場(當年的《摩根報告》是美國對付日本和中國的共同法寶)→外資流入更加便利→本幣在市場力量和資金流入的逼迫下加快升值→ 經濟危機爆發→外資逃走更加方便。

　　從中國熱錢大規模流入、流動性泛濫、經濟發展偏熱、通貨膨脹上升、資產價格猛漲、工資房租大幅上升、國有企業利潤開始下降等種種苗頭可以看出，盡管經濟危機不會在近幾年爆發，但其傳導機制是真實存在的，而且各種危險因素已經積累至不得不防的地步。

　　從根子上說，匯率問題是美國對付中國的長期戰略之一，是其對付后起國家屢試不爽的法寶。美國的議會、政府，美國的投資銀行都如此起勁地鼓吹人民幣大幅升值，應該說不是偶然的。為此，中國應當保持高度警惕，并盡快制定應對貿易失衡和匯率問題的國家戰略。




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