主題：長江電力：業績穩定增長 價值顯現

截至 2007 年末，公司完成發電量 439.69 億千瓦時，同比增長 23.03%；實現營業收入 87.35 億元，同比增長 23.92%；營業利潤 68.68 億元，歸屬上市公司股東凈利潤 53.72 億元，分別比去年同期增長 44.66%和 48.61%，公司基本每股收益 0.604 元，扣除非經常性損益后的基本每股收益 0.514 元，同比分別增長 36.65%和 37.43%。公司主營業務收入增長 16.6 億元，增長的主要原因在于 07 年三峽電站和葛洲壩電站發售網電量都高于去年同期，同時，在報告期內，公司新收購了2臺機組，公司電量全年分電比例提高。公司凈利潤增長的主要原因在于售電收入增加、增值稅返還同比增長 1.22億元以及投資收益增加 12.25 億元。 、

　　 公司營業利潤率維持高位

　　 公司主營業務收入全部來源于公司所屬葛洲壩電站和三峽電站的售電收入，由于公司主營水力發電，主要原料為為長江天然來水，主營業務成本主要為壩樞和電站的折舊以及人員工資，無需跟火電企業一樣支付大量的燃料成本，公司營業利潤率一直保持較高水平，基本維持在 70%以上，07年公司營業利潤率為 78.63%，比去年同期增長了 11.27 個百分點。在電煤價格不斷高漲，火電類上市公司業績大幅度下降甚至出現虧損的情況下，公司保持了持續穩定的增長，水電對于煤炭價格免疫的特點得到凸現，水電價值明顯表現出來。

　　 公司財務結構穩健，現金流量充沛

　　 截至 07 年底，公司總資產 643 億元，總負債 231 億元，股東權益 413 億元，資產負債率為 35.86%，遠低于同等規模火電類上市公司 60%以上的負債率水平，財務結構穩健，具備繼續通過負債收購電力類資產的空間；07年公司實現經營活動現金凈流量 49.24 億元，與去年基本持平，繼續保持充裕的現金流量，公司有能力繼續從事電力資產收購或者從事非主業的股權投資。

　　 公司具備良好的投資能力

　　 公司持有建設銀行、云南銅業等上市公司股份的賬面收益高達 90 億元，同時持有廣州控股 11.24%和上海電力 10%的股份。07 年公司投巨資戰略參股湖北能源集團和皖能集團，分別持股 45%( 07 年底，湖北能源集團增資擴股，公司持股比例下降為 41.69%)和 34%，此舉無論對獲得未來增值收益還是優化電源結構都具有重大意義。值得注意的是，湖北能源集團目前正在進行改制，預計在今年年底前實現上市，如果上市成功，公司將獲得巨大的投資收益。為了進行專業的非主業股權投資，長江電力專門成立了注冊資本 15 億元的長電創新投資管理公司，公司已經在今年3月開始進行投資。

　　 水電機組收購進度緩慢的副作用開始顯現

　　 公司 2008 年 4 月 16 日發布公告稱，由于分電量減少、折舊、財務費用增加以及庫區政策變化，公司一季度利潤將下降 30%－40%，我們認為，公司一季度業績下降的主要原因并不在于折舊和財務費用以及庫區政策的變化，而是在于三峽電站新投產機組的增多，使得公司分配電量的下降。這種情況在三峽電站投產機組比較少和來水充沛的時候表現得不明顯，但是在 07 年新增7臺機組，同時今年一季度來水偏少的情況下，這種現象表現得比較突出。今年一季度，公司三峽電站分配電量 33.04 億千瓦時，在比去年同期增加2臺機組的情況下比去年同期少分電量 2.88 億千瓦時，下降了 8.02%，2007 年一季度公司三峽電站的電量分配比例為 42.81%，今年的這一比例則下降到 37.5%。要改變這一狀況，公司需要做的事情就是加快已經投產機組的收購力度或者實現三峽電站整體上市。

　　 維持“買入”評級

　　
　　 我們認為一季度的業績下滑不會對公司全年業績以及公司的整體價值構成重大影響，公司作為國內最大的水電類上市公司，具備豐富的獨占水電資源，在全球一次能源價格大幅度上漲的大背景下，水電資源的內在價值必將得到重估。同時公司良好的財務投資能力和電力類公司股權投資能力保障了公司業績的平穩增長。在今年三峽電站全部 26 臺機組建成投產的情況下，三峽電站整體上市的可能性越來越大。因此，我們繼續維持對于長江電力的“買入”評級。



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