主題：受“融資門”傳染分離債也變毒

上周中國石化300億分離交易可轉債正式發行。

　　今年以來，包括中石化在內，在不到2個月的時間里已有包括中興通訊、上港集團等5家公司發行了可分離交易可轉債，發行規模合計387億。而來自萬得資訊的數據顯示，還有10家公司準備發行可分離債，募資規模達872億。根據銀河證券研究所提供的數據，2006年共有三家公司發行可分離債，規模為99億元，2007年發行了六只可分離債規模達到188.8億，比2006年翻了2番。而2008年如果未來10只可分離債都融資成功，那么募集金額為1259億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，分離債成為時下“有實力”上市公司最愛的“圈錢”方式，作為個人投資者，在股市下跌的情況下是否還有必要參與分離債？其間的利潤空間有多大？如何規避可能存在的風險？本文帶你走近分離交易可轉債?？陀^地說，盡管分離債在再融資方式中有著諸多的優點，但在時下融資壓力下，分離債變得也不再那么樂觀，甚至可能變成另一個陷阱。3月5日中國平安將成為市場的焦點，是否能通過股東大會，是否能通過證監會的批準，將反映監管層的態度及市場的預期，對股價走勢形成很大影響。

　　●每種愛總有原因———上市公司緣何偏愛分離債

　　與可轉債相比，分離交易可轉債是發行認股權證和債券兩個交易品種，發行后分別交易，存續時間不一定同樣長。

　　對發行人來說，其優點很多，一是在沒有稀釋股權的情況下，合理使用債務杠桿，提高股權收益率，優化公司財務。二是支付較低的債券利息，目前市場行情都以詢價的最低線0.8%支付，上港集團的分離債的年利息低到0.6%。三是可以獲得比較高的的募資規模，相較于普通的可轉債，如果發行成功，且后期公司的股價高企，使投資人積極行權，其募資規模為可轉債的1-2倍。投資者不只繳納了債券的募資，在牛市中還會有比較大比例的行權，進行二次融資。四是權證通常被設置成歐式行權方式，即只在特定的行權期間進行，使公司回避了融資過程中的不確定性。

　　對于投資人來說，這種方式的投資，即有債券穩定保本的收益(持有期)，二是可以獲取在牛市大背景下權證的超額收益。同時由于分離交易可轉債不設重設和贖回條款，有利于發揮發行公司通過業績增長來促成轉股的正面作用，避免了普通可轉債發行人往往不是通過提

　　高公司經營業績、而是以不斷向下修正轉股價或強制贖回方式促成轉股而帶給投資人的損害。

　　同時根據相關規定，上市公司如果改變公告募集資金用途的，分離交易可轉債持有人與普通可轉債持有人同樣被賦予一次回售的權利，從而極大地保護了投資人利益。

　　這種募資方式是近兩年來新的品種，而這種募資方式之所以受到機構投資者的鐘愛，與大的市場背景極其相關。從2006年發行以來，機構中簽率在逐步下降，到2007年下半年，達到最低點，最低時

　　中簽率僅有0.5%。這與大的市場環境直接相關。

　　當然也并非所有的上市公司均有此權利，按照證監會的規定，要求發行主體為的凈資產不低于15億，且公司的三個會計年度中現金流量的凈值均額不低于發行債券的一年利息額。也正因此，在已經發行和準備發行的公司名單中，均是比較大市值的公司。

　　●計算方式很簡單———股票未來走勢和行權價格是關鍵

　　要參與分離交易債的投資，計算方式并不復雜。投資分離交易可轉債，需要計算兩個產品的價格，即成債券和權證兩部分。

　　簡單粗算，短期投資只要計算出在上市后，折價后的債券價格+認股權證的價格是否大于100元，超出部分就是賺到的錢。

　　債券部分的價格計算差異并不大。其價格是根據市場上相同信用等級到期票據計算出來，主要依據是到期收益率和票面利率。從最近幾個分離債發行的情況看，票面利率通常以下限定價，如不出預料，中石化的票面利率也會在0.8%。

　　銀河證券王皓雪認為，以此時市場行情，債券在上市當天的價格會定在70-75元間。

　　第二部分的價格計算則比較復雜，即其認股權證的價格。簡單計算認股權證的價格=股票的價格(行權日)-執行價格。也就是說未來股票的

　　價格，行權的執行價格，距離到期的時間以及無風險的利率都會影響認股權證的價格。王皓雪認為，按照B-S模型(權證價格計算的方式)，中石化的權證的理論價格大概在2.9左右，但她指出理論價格并不重要，需要參考的是市場價格，即市場上其他權證的定價水平，而時下的認股

　　權證通常有40%-60%的溢價空間，以此推算王皓雪認為中石化權證的市場價格大約在3.3-5.2間。

　　興業證券認為，按照市場對認購權證的估值水平反推權證價值，參考市場對認購權證的溢價率水平，中國石化權證合理隱含波動率在60%-80%之間。今年中國石化兩次分紅共1.44元，分紅率約8％。按照當前18.70元股價計算，無風險收益率取銀行間市場五年國債收益率為3.9％，通過計算可分離轉債權證合理價值應該在3.1-4.04元之間。按照19.68元行權價計算的話，權證的合理價值在3.4-4.4元左右。從上面推論可知，決定權證市場價格的關鍵因素，一是正股股價及行權價格，二是時下權證市場的溢價水平。

　　興業證券認為，按照現有的溢價水平，如果中國石化價格保持在18.7元左右，可分離轉債的綜合價值在103.7－115.2元間；如果中國石化價格為19.68元左右，可分離轉債的綜合價值在106.7－119.8元。從長期看，影響因素就更多，但行權價格，股價未來走勢是其重要影響因素。

●市場反應：
　　融資額過大機構漸退？

　　從已經公布中簽的結果看，機構投資者是分離債的主要投資人。有些公司的原有股東參與認購的熱情也很高，但有許多限售股的股東主動放棄認購。

　中遠航運其原有股東的認購比例較高，限售非限售股東分別為27%，兩者相加，總量達到54%，超過半數，可見其原股東對此次募資極其支持，其機構投資者比例為44%，公眾投資僅為1.4%。由于原有股東的參與，使得其中簽率在今年一月發行的分離債中，中簽率最低。

　　而中興通訊限售股東沒有認購，非限售股東認購比例為24%，機構為66%，個人投資者達到9.5%。中石化的申購比例和中簽率還沒有統計出來。

　　從過去兩年間的中簽率統計看，它經歷了一個從高到低，再升高的過程。(具體見表一)。這種變化也可以反映出股市冷熱的變化。2006年11月，馬鋼分離債的中簽率達到9%，到2007年下半年，最低時深高速的中簽率僅為0.29%。到今年一月，隨著幾只分離債面世，中簽率又出現了上升的走勢。

　　在某種程度上也反映了市場對這種投資品種的輕微變化?？梢灶A期的是，隨著中國平安以及浦發銀行的融資計劃，融資門事件的后果已經越演越烈，上市公司不講原因，不計規模地考驗著市場的資金量，導致的技術上的年線考驗，應該很快轉向投資者的心理年線。這一切的變化，已經導致一切形式的再融資都不再那么受寵愛，從定向增發到分離債，而年后隨著大規模的分離債的發行，再伴以股市的低迷，分離債的供需將會發生進一步的變化。

　　對于上市公司來說，這無疑是件并不樂觀的事情。對投資人來說，這個時候，最抗跌的無疑是錢。即使分離債再好，誰能夠保證他不虧損呢？

　　●投資指南長持短炒取各需

　　分離交易可轉債可以滿足不同風險偏好的投資者的需求。發行公司的股價，在發行前后均會產生一定的影響，不同的市場環境，發行方的定價策略，對正股股價，債券，認股權證的價格均有不同影響，可以說這個品種的投資，是很能夠考察投資者綜合戰術能力的一個品種。

　　一般情況，可分離債的流程是董事會預案———股東大會通過———證監會上會———募集說明書，這期間每個過程都會在報紙和網站發布公告，投資者可在這一過程中跟蹤研究，最后確定投資方案。募集說明書中重點監督公司的募資方向，原有股東是否參與，尤其是限售股東，當然行權價格是重點考察的對象。

　　中簽率中更透露許多有用的信息，中簽率表明了參與者的熱情，機構的，個人的以及原有股東的認購比例，均可以很好地透露出市場對分離債整體以及對發行公司的態度。對其債券和認股權證交易后的走勢會有一定的導向作用。

　　在分離債市場，又因為其手續費較低加之具備T+0等方面的優勢。有一些觀點認為，分離債相較于新股，風險更低，具備短線炒作價值，他們認為只要在分離債上市的那一天之前，大盤沒有明顯危險信號，就可以嘗試，選擇上市首日，一方面這天波動幅度會比較大，有短線買賣的機會，另一方面市

　　場有炒新慣例，一旦市場趨勢向上，分離債的開盤價很可能就是最低價。即使高開低走，應該也會有“低點吃貨”和解套機會。

　　而在認股權證市場，也存在套利機會。銀河證券研究所研究員王皓雪從目前市場情況分析給出的建議是，可分離債的發行審批要根據市場的接受程度，跟著節奏走。而市場對他的投資熱度是與股市的溫度相關的。在目前的市場情況下，分離債比較受歡迎，權證部分上市后會被熱炒，因此機構投資者對可分離債的關注度比較高。而去年四季度上市的可分離債，上市情況后的表現不好，因為當時市場處于調整之中，上市的可分離債權證部分剛開始有一個到兩個漲停板，此后就是一個下降的過程。而在目前的市場情況下，權證部分上市前幾天都會被熱炒，隨后價格回歸圍繞正股價格波動。




【免責聲明】上海大牛網絡科技有限公司僅合法經營金融島網絡平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。