主題：債市成資金避風港

　昨日央行發行的一年期票據中標利率為4.0583%，繼續企穩；債指小幅上揚，收于113.10點，漲0.04%，全天成交5.2億元，較前個交易日萎縮三分之一。從盤面看，長期券種跌幅較深，部分中長期品種表現較好。

　　雖然有證監會規范解禁股轉讓行為的舉措，但深滬股市總體人氣低迷，昨日盤中大跌且滬指破位3000點；自高點6100點調整以來，上證綜指跌幅已達50%。而債市一路震蕩向上，昨日創出113.22點新高，成為資金避風港。

　　但就債市的宏觀環境來說，未來并非一帆風順，通脹和經濟減速的預期對貨幣政策的影響逐步深化。

　　首先，出口被抑制，成本壓力增大。根據統計局的最新數據，1至3月份累計工業品出廠價格同比上漲6.9%，原材料、燃料、動力購進價格上漲9.8%。這意味著國內企業的成本壓力在逐漸加大。此外勞動力成本的上升成通脹助推因素，出口企業依然需要內部消化原材料和勞動力成本持續上升帶來的影響，而無法將這種上漲有效轉嫁出去；考慮到匯率波動因素，出口企業整體經營環境正面臨越來越大的挑戰。輸入型成本壓力已經逐步成為威脅通脹的因素之一。

　　其次，投資動能有所減弱。在投資的分項數據中，三次產業的投資增速分別為80.8%、25.9%和25.3%，明顯較去年加快，對一季度投資貢獻最大的來自農業，較去年大幅提高60%以上，投資在一季度的高增長很大程度上來自財政對農業的投入而非企業投資動能的增長。并且反映企業投資預期的兩項數據顯示，投資增長并不樂觀。一是央行一季度的企業家調查問卷中，企業固定資產投資景氣指數比上季度大幅回落4.3個百分點；統計局公布的一季度企業景氣指數也同樣呈現快速下落的態勢，較比上季度快速回落7.4點。從數據來看，投資沖動已經有所衰竭，加上出口增速下降，企業成本壓力增大，通脹威脅不減，經濟面臨較大的減速風險。

　　但從信貸數據來看，壓力依然較大。今年一季度人民幣中長期貸款同比增長23.54%，高于2007年4季度和2007年同期增長的23.45%和22.60%，其中一季度末票據融資減少795億人民幣，占到同比少增貸款891億元的90%。我們認為，很可能是商業銀行主要通過在期末暫時減少短期貸款和票據融資的方法來迎合央行指標控制要求。這表明銀行依然有較強的放貸沖動。

　　從以上幾點來看，我們認為經濟有減速趨勢，在3月份CPI指數下降的情況下，短期內加息的可能性降低，但銀行放貸沖動依然較強，貨幣緊縮力度仍不會減輕。


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