主題：工商銀行 具備一定安全邊際

　　與其他上市銀行一樣，大型國有商業銀行2007年銀行利潤都實現了大幅的增長。建設銀行2007年凈利潤同比增長49.07%，中國銀行2007年凈利潤同比增長31.92%，工商銀行作為國有大型商業銀行的代表，業績增長也頗可觀，2007年凈利潤同比增長66.4%。

　　4月10日，工商銀行披露的一季度業績預增公告稱，預計工商銀行一季度凈利潤同比增長在50%以上。

　　業績快速增長

　　工商銀行的2007年報業績數據支撐了研究機構對其的推崇。工商銀行2007年期末資產規模達到86843億元，同比增長15.6%。存款規模同比增長9.04%，貸款規模同比增長12.17%，利息凈收入同比增長37.3%，手續費及傭金凈收入同比增長110.4%，撥備前利潤增長46.9%，凈利潤增長66.4%。全年攤薄實現ROE1(股權收益率)5.08%，EPS(每股收益)0.24 元。

　　申銀萬國針對工商銀行年報的分析指出，利息收入為工商銀行貢獻了超過一半的業績增長，其中間業務也值得看好。2007年工商銀行在手續費和傭金凈收入上實現了110%的增長，其在營業收入中的占比也提升到了13.6%。對于2008年，申銀萬國認為工商銀行的中間業務依然可以保持穩定快速的增長。申銀萬國預測，未來隨著低收益率重組貸款的逐步到期，工商銀行利差仍有繼續提升的潛力。其2008、2009 年的凈利潤增速將分別達到45%和25%。

　　中金公司的研究報告則表示，如果剔除125 億元一次性員工成本的影響，工商銀行2007年凈利潤增速將達到92%，盈利超出市場預期約11%。

　　資產質量穩步提升

　　申銀萬國的研究報告認為，工商銀行的資產質量持續改善，不良貸款余額和不良貸款率呈現雙降。公司五級分類口徑下的撥備覆蓋率實現了超過100%的目標，達到了103.5%。2008 年，預計不良貸款仍有繼續雙降的可能。

　　同時，招商證券在研究報告中指出，工商銀行的負債結構已得到優化。貸款結構上看，工商銀行及時退出一批高污染、高耗能和產能過剩行業的低素質企業貸款，相應增加了對重點基礎產業、現代制造業、新型服務業、自主創新、節能環保等領域的信貸投放，增加了小企業和消費信貸等高收益、戰略性業務領域的信貸投放，其中小企業和消費信貸增量占到全部境內分行貸款增量的55.2%，個人貸款占比達到18.5%，個人住房貸款余額占個貸的比重達到71.3%。票據貼現占比則由年初的11.3%降至6.2%。

　　美元債券投資可能潛藏風險

　　盡管業績增長和資產優化被業內看好，但相關的風險也被人們所關注。中金公司的研究報告稱，工商銀行的美元債券投資潛藏風險。工商銀行持有12.26億美元次級按揭貸款債券和約5500 萬美元的SIV 投資。2007 年，工商銀行對上述投資分別提取了33%和64%的減值準備，合計約29.23 億元人民幣。工商銀行的次貸頭寸相對較小，但是其高達1936 億元人民幣的美元債券投資可能潛藏風險。其美元債券規模相當于總資產的2.2%或股東權益的35.6%。工商銀行的美元債券投資中可能包括Alt-A，非機構房屋抵押債和AAA 級公司債等產品，而這些債券的價格均大幅下滑。中金公司的敏感性分析顯示5%的市場價值調整將導致約92 億元人民幣的交易損失。

　　中金公司提示說，A股戰略投資者減持的風險也應被關注。目前工商銀行A股2008 年市凈率和市盈率分別為2.62 倍和16.6倍。在11.5%的股權資本成本下，當前股價隱含的永續增長階段ROE 和增長率分別為12.0%和3.6%，如果經濟不出現大幅下降，具備一定安全邊際。不過，A 股發行中戰略投資者持股將在4 月27 日后可以流通，相當于過去一個月日均交易量的28.8倍。


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