主題：從印度股指期貨看股市穩定性

　印度上市股指期貨后三年股市波動率比上市前一年分別下降了14.7%、32.2%與51.6%。本文分析了其背后的機理。研究發現,印度股指期貨強迫性地改變了機構投資者的交易行為,巧妙地改變股市對信息的反應規律,在一定程度上發揮了股市減震作用。股指期貨不會改變股市的根本走勢,但有助于完善股市的微觀機制,起到減少震蕩、減小波幅的積極效果。

　　上市股指期貨不會改變股市反映經濟基本面的漲跌變化,但能改變股市的微觀機制,起到減少股市波動幅度,提高股市穩定性的效果。印度股指期貨市場運行實踐充分說明了這一點。許多印度學者如卡拉第等研究表明,自2000年6月印度上市股指期貨后,股市的波動明顯降低了。以印度NIFTY指數波動率計算,股指期貨上市后一年（2000.6-2001.6）的波動率比上市前一年（1999.6-2000.6）下降了14.7%,上市后第二年（2001.6-2002.6）的波動率比上市前一年（1999.6-2000.6）下降了32.2%,上市后第三年（2002.6-2003.6）的波動率比上市前一年（1999.6-2000.6）下降了51.6%。

　　印度上市股指期貨后為什么會增強了股市穩定性呢？我們認為主要原因有三點:

　　一、股指期貨強迫性地改變了股市追漲殺跌的交易行為

　　在印度,機構投資者使用股指期貨主要是用于保值避險。印度的法律也要求各類機構使用股指期貨僅限于避險目的。在這個大環境下,印度的機構投資者如基金,普遍使用股指期貨進行反市盈率的保值策略。這個策略的核心是投資經理隨著股市市盈率的上升擴大股票投資組合的保值額度。以印度塔塔股票管理基金為例,該基金的招募說明書上明確說明了使用股指期貨等衍生品對沖股票組合風險策略,策略所需保值額度以NIFTY指數的市盈率為參考標準。當指數市盈率高于14倍時,將為10-20%的股票組合進行保值;當市盈率在14-18倍時,將為20-25%的股票組合進行保值;當市盈率在18-22倍時,為25-50%的股票組合進行保值;當市盈率在22-26倍時,將為50-70%的股票組合進行保值;當市盈率在26-30倍時,將為70-90%的股票組合進行保值;當市盈率在30倍以上時,將為90-100%的股票組合進行保值。

　　也就是說,在這種投資策略下,隨著股市的上漲,市盈率的上升,投資基金以保值為目的賣出股指期貨的數量在穩步上升。股指期貨空頭持倉量的不斷上升一方面無形增加股市的上行壓力,另一方面也會使股指期貨價格低估,誘使套利者買入股指期貨,賣出股票。這樣,股市就不會繼續瘋漲使市盈率達到40倍、甚至50倍的水平。即使在全球股市普遍泡沫化的2007年,印度NIFTY指數的市盈率也沒有超過27倍。上市股指期貨之后,使印度機構投資者不但可以看空,而且可以做空。截至2009年6月30日,塔塔股票基金持有覆蓋128.6億盧比股票組合的NIFTY股指期貨空頭。而當日該基金持有股票市值為184.04億盧比,保值額度達到69.9%。可見,股指期貨完善了股市的定價機制,強迫性地改變了以往追漲殺跌的交易行為,使股市圍繞合理的市盈率水平波動,而不會像脫j繮的野馬一樣四處狂奔。

　　二、股指期貨巧妙地改變了股市對信息的反應規律

　　在上市股指期貨前,印度股市具有典型的“波動集群”效應。也就是說一個新信息的到來不但導致當天股市波動,而且當天的波動還會影響到后一天股市的波動,呈現“大波動后面跟隨大波動、小波動后面跟隨小波動”的現象。根據一些印度學者的研究,在股指期貨上市前,當天波動與后一天波動相關系數高達90%。而在股指期貨上市后,這個相關系數迅速地降為0。這意味著,自股指期貨上市后,股市的波動只受新信息的影響,與舊信息沒有關系了。以往由新舊信息疊加在一起產生的“波動集群”效應消失了,股市波動自然下降了。

　　印度學者森·柏格蘭曼認為,股指期貨之所以能夠改變股市對信息的反應規律,主要原因是股指期貨把股市中部分以價格趨勢與隨機信息作為決策參考的投機者吸引過來了,從而提高了股市對信息的反應效率。由于股指期貨具有交易成本低、有一定杠桿性、雙向交易等特點,上市后自然會吸引股市中部分對風險有特別喜好的投機者。這樣,股市中投機者的力量就相對減少了,以基本面作為主要決策依據的機構投資者就逐漸主導了股市。由于機構投資者更為理性,也能更為合理地判斷新信息對股市的影響,從而提高了股市對信息的反應效率。以往由投機者主導的、經常性對信息產生過度反應的現象逐漸消失了。

　　三、股指期貨自然地成為股市的緩沖墊

　　在沒有股指期貨的情況下,股市直接裸露在投資者的各種策略面前,容易受到沖擊。無論是基金的調倉,還是投機性資金的流進與流出,都會直接引起股市的波動。上市股指期貨,雖然從形式上來看,是創造了一個新的市場,但從本質上看,它是股票組合一種新的交易方式,是股票市場的自然延伸,如同為股票市場覆蓋上一層海綿。它起到擴大股市容量,減少資金進出對股市沖擊的效果。因為有了股指期貨,投資者增加了更多的選擇。當經濟基本面向好時,投資者可以選擇買股票,也可以選擇買入股指期貨,還可以選擇買入中介機構發行的股指期貨與股票套利的低風險產品。由于期貨合約是無限可生的,不像股票一樣存在短期稀缺性,所以它更能承受流入資金的沖擊。當經濟基本面趨壞時,投資者也可以通過先賣出股指期貨來對沖系統性風險,而不必大量拋售股票,在一條羊腸小道上演多殺多的慘劇。于是,股指期貨使股市的容量變大了,也更有深度了。在相同數額資金流入的情況下,就會漲得慢,變快牛為慢牛。在相同數額資金流出的情況下,就會跌得慢,變急跌為緩跌。

　　印度NIFTY指數的統計數據證明了這一點。股指期貨上市前一年,漲幅大于3%的,共15天;跌幅大于3%的,共14天。上市后一年,漲跌幅大于3%的,分別為5天與10天。上市后第二年,漲跌幅大于3%的,分別是6天與5天。上市后第三年,漲跌幅大于3%的,分別是0天與1天。可見,股指期貨上市后,印度股市出現大幅波動的天數少了許多,股市平穩了很多。印度學者格胡什認為,股指期貨的這個特性使它自然地成為股市的緩沖墊,減緩了外部力量對股市的沖擊。

　　他山之石,可以攻玉。在印度上市股指期貨前,印度證監會也面臨股票市場高波動的難題,這與當前我國股市的情形十分類似。印度股指期貨市場運行實踐表明,一個嚴格管理、規范運行的股指期貨市場可以從微觀層面上改變股市的交易行為、提高股市效率、成為股市的緩沖墊,進而完善股市的穩定機制。我們認為,印度的經驗是非常值得學習與借鑒的。



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