主題：重估中石油

　　中國石油4月18日破發。其在上證綜合指數中占有20%權重，每下跌5%便會拖累指數跌100點。這樣的市場壓力下，“談中石油色變”的股民大眾不禁問：它還是上市時那個頭頂“亞洲最賺錢的、全球市值最大公司光環”、曾經為股神巴菲特帶來億萬美元分紅的中國石油嗎？

　　從來沒有拿過經濟學學位的梅納德·凱恩斯這樣說：“顯而易見，股票投資者的行為受預期的而不是實際收到的遠期回報的影響。這類預期值往往受潮流、廣告或者純粹的非理性的樂觀和悲觀的浪潮左右。”

　　中國石油破發，有如人們預期落下的另一只靴子。拿過去的數據來預測未來，只有在嚴格限制的條件下才有可能。剝開非理性的情緒，中國石油的價值底線何在？

　　4月18日，中國最大的原油供應商——中國石油(601857.SH)的股價擊破發行價16.70元/股，終于破發。

　　從2007年11月5日上市首日的48.62元/股，到4月18日股市收盤時的16.02元/股，上證指數第一權重股中國石油在上市5個多月后，累計跌幅達到67%。

　　之前，中國石油的股價一路遏制不住地下滑。4月16日時，紐約商業交易所(下簡稱“紐交所”，NYMEX)主力合約再創新高，達到了115.54美元/桶，這是它連續第三天創新高。而當天，中國石油股價再一次逼向發行價，最低至16.72元/股。

　　當外界都猜測中國石油下行空間更大時，國信證券石化行業首席分析師李晨卻有驚人之舉。4月7日，李晨告訴本報記者，“它(中國石油)已進入合理的投資區間，我們上調了對它的評級，推薦投資者買入。”

　　這是李晨及其所在的機構，首次上調中國石油的評級。

　　自中國石油上市以來，李晨就一直認為其股價被高估，甚至在該股上市前的2007年10月29日，他就認為其合理估值區間在12-20元/股，而中國石油A股發行價尚達16.70元/股，正因如此李晨被業內戲稱作中國石油的“空軍一號”。

　　而更早沽售中石油的則是巴菲特。在中國石油A股發行前，這位曾經是中石油第二大股東的老先生就在香港市場拋售了其所持的中石油(0857. HK)H股，其賣出價格均在15港元/股以下。

　　“在國內成品油定價機制未理順前，絕不能簡單的把國際油價漲跌與中石油股價聯系起來，雖然中石油是國內最大的原油生產商。”有中石化的內部人士坦言：“我們在為國人廉價的能源消費買單，巴菲特顯然看清了這點。”

　　中國石油董秘局的相關人士則稱，“公司基本面沒有任何變化，對于二級市場的反應，我們不予置評。”

　　投資“石油一哥”，竟被高企的油價弄得很受傷。

　　中國石油的價值

　　4月16日，張老太掃了一眼中國石油的K線圖，搖搖晃晃地走出證券營業大廳。若不是老伴的攙扶，她可能連家都回不去。自打滿倉買入中國石油后，老太太的心情一天比一天沉重，時至今日市值已損失近半。

　　“從48元跌到24元耗時4月有余，從24元暴跌至16.7元僅用了7個交易日。國際油價漲，中石油跌，國際油價跌，它還在跌。真搞不懂為什么，它不是國內最大的原油生產商嗎？”張老太哀嘆，“原想賺得無風險利潤，結果把半輩子(的積蓄)丟在這里了。”

　　和張老太抱著一樣想法的投資者大有人在。30元以下甚至被他們認為是絕對安全區域，即便被套也應是“主動買套”——機會遠大于風險。然而3月20日中國石油年報剛一亮相，這些投資者全“傻了眼”，高企的油價不但沒有讓中國石油受益，其利潤反而出現了下滑。受此影響，中國石油股價3月20日當天跌幅超過3%，最低至20.35元/股。

　　這份年報披露，2007年中國石油原油產量達8.388億桶，較上年增長1%；天然氣產量達460億立方米，增幅高達18.6%，總營業額更是飆升了21.19%，達到8350億元，然而由于成品油價格倒掛、采油成本上升等因素影響，其總利潤下滑至2065億元，跌幅達6%。

　　也就在這天，李晨拋出了一份令業內嘩然的報告，其報告核心內容為“中國石油：20元不是底，投資評級維持中性，建議投資者回避”。

　　“我們測算后發現，國際油價80-100美元時，中石油A股的安全價值底線在14-17元/股，合理的估值區間在16.8-22.4元/股。”李晨說。

　　據李晨介紹，中國石油的價值主要來自上游的原油勘探開采及天然氣的開發與管輸，至于中游的煉化板塊和下游的分銷業務并沒有產生多少利潤。根據測算，當NYMEX達80美元/桶以上時，中國石油旗下油田及天然氣田的價值大約為11.47元/股，剩余資產價值約為4.07元/股。

　　“我們采用分部門估值法評估中石油的價值，在充分考慮A股市場溢價的前提下得出了其合理估值區間，從沒想做空中石油。”李晨平靜地說。

　　他認為，在“高油價+政府管制”時期，應回避高風險的煉油資產。這是因為國內成品油價格管制使得國內煉油企業必然虧損，它會部分抵消上游采掘業務的盈利能力；而石油特別收益金的征收則導致原油開采的成本暴漲。上下游一體化的中國石油受到兩面夾擊，利潤下滑將難以避免，股價也就不可避免的出現暴跌了。

　　有中石油集團的內部人士認同李晨的上述分析。

　　據其介紹，中國石油上游儲量多集中在大慶、遼河等已處于開采中后期的老油田和新疆、長慶等開發難度較大的油田中。自2003年以來，大慶、遼河產量在不斷下滑，為了穩定產量滿足國內需求，中國石油先后在這些老油田中實施了三次采油、加密井等新技術，但由此也造成近幾年中國石油的噸油開采成本居高不下，石油特別收益金更進一步加重了其開采成本。而政府長期抑制成品油價格上漲，則加劇了中國石油盈利能力的下滑。

　　根據公開資料，現行的特別收益金征收制度規定：當中國石油實現原油價格超過40美元時，即對超額部分征收20%石油特別收益金；之后每上漲5美元，征收比例分段上升5%，最高達40%。

　　“這就意味著油價達到80美元時，僅上繳的暴利稅就達13.5美元，此時開采成本也已接近30美元。剩下這點盈利還得去補償成品油業務的虧損，盈利能力怎么增強？”他感嘆道，“我們是在為全民低價消費能源買單呢！”

　　隨后幾天，在恐慌性情緒的渲染下，中國石油股價最低探至16.7元/股，只是在“神秘力量”全力護盤之下才未“破發”。

　　4月7日，李晨卻一改過去看空中國石油的觀點，轉而推薦買入。他對此解釋說：“一方面是因為中石油的股價已跌至合理的估值區間；另一方面是因為隨著國內CPI見頂回落預期增強，政府對成品油價格的管制或將在二季度有所松動，這勢必會增強中石油的盈利能力。”

　　據李晨測算，假若國內天然氣價格上調0.1元/立方米，則中國石油的每股估值即可上升0.8元；而石油特別收益金征收范圍整體上調20美元，則其每股價值還將上升1.5-1.7元，如此一來中國石油合理估值區間應在19.1-24.9元/股。

　　據悉，近日中國石油和中石化已向政府有關部門遞交申請，請求或予以相關稅收減免政策，或提升成品油等產品價格。

　　還原60%溢價

　　“空軍一號”的空翻多，并未扭轉彌漫在市場中的做空氛圍。反而因中國石油4月屢屢觸16.70元/股后的短暫反彈失利，引發了期望中國石油能盡早“破發”的聲音，破發也成為了事實。鑒于中石油H股股價目前僅維持在10港元上下，有分析師甚至悲觀地認為，中國石油的H股將跌至10元/股，“到那時可以把它當債券持有”。

　　興業證券分析師方磊即認為，由于市場整體估值水平下降、A/H溢價仍然偏高及成品油定價機制無法迅速理順，因此中國石油的安全邊界應在13元/股附近。

　　他說“目前很多兩地上市的公司，其A/H股價都已十分接近，有的甚至已經倒掛，然而中石油H股價格僅10港元左右，因此我們判斷其安全邊界應在13元/股。”

　　方磊還指出，我國證券市場正在向成熟市場靠攏，因此兩地上市公司的股價也應十分接近，“之所以給予其30%溢價，是因為香港投資者估值時將目前虧損的煉油板塊的價值從總估值中扣除(詳見附文《激辯煉油負收益》)”。

　　上述較為悲觀的分析師則認為，中國石油目前的原油儲采比(儲采比是表示現在儲備與年產量的比例)僅維持在14左右，且多為開采成本不斷升高的老油田，這與那些跨國石油巨頭上下游產業匹配很好的情形相比差距很大。那么埃克森美孚只有12倍市盈率，中國石油憑什么享受20多倍的市盈率呢？

　　該人士進一步指出，在現在成品油價格倒掛，國際原油價格高企的背景下，國內煉油虧損一定會很嚴重，如果政府不給予巨額補貼的話，中國石油業績有可能進一步下滑，這會導致其P/E值進一步升高。“因此以其派現率估算，我認為以10元的價格買入中國石油，把它當作債券來投資還是劃算的。當然如果政策調整，那么它的業績將迅速改觀，其股價自然會上去。”

　　對于這種觀點，李晨則認為，開采成本上升是全球所有石油企業都面臨的問題，只要油價不跌破50美元/桶，其上游板塊的盈利能力保持穩定增長不應被質疑。此外，隨著開采技術的不斷進步，中國石油的后備儲量會不斷增加。近些年來中國石油儲采比一直維持在14左右就是明證。而成品油價格管制注定不能長久，“作為本土分析師不能因循守舊，人云亦云，否則要我們這些賣方分析師干什么？”

　　“我要回家”

　　對于這些分析師們的觀點爭辯，張老太根本不感興趣，她關注的是何時才能把“她的半輩子”找回來，這已是她在石油股上第二次“吃大虧”了。

　　已有10年股齡的張老太，曾親歷當年中國石化(600028.SH)上市全過程：中國石化上市當天即跌破發行價4.22元/股，此后一年多股價一直維持在4元/股以下，最低時僅2.93元/股，連社保基金都虧得一塌糊涂。張老太在4元/股附近介入中國石化，自然也未能幸免。

　　正是有了這次慘痛的經歷，張老太在中國石油上市之初并沒有登上“48元之巔”，而是在更早前即拿出所有資金全力申購中國石油。她這樣認為，“國際油價這么高，作為國內最大的原油生產商，中國石油想不盈利都難。16.7元/股，雖說絕對價格偏高，但這是基于中石油H股目前價位確定的，到了A股市場肯定能翻番，這是無風險的收益。”

　　中簽后她并沒有及時賣出，反而在30元/股、24元/股附近大舉補倉。在她看來，H股與A股100%的溢價是正常的，高油價更會為中國石油帶來巨大的上漲空間。

　　然而隨著中國石油股價的滑落，她的信心一點點滑落。

　　“再也不碰石油股了，站在山巔，我……要……回……家！”張老太苦笑著說。


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