主題：轉債持有價值逐漸顯現

　3月份，A股市場大幅調整，轉債品種并未表現出應有的抗跌性，轉債指數的走勢落后于大盤。3月28日，天相轉債指數收于3499.70點，較2月29日下跌718.88點，漲幅為-17.04%；而3月28日滬深300指數收于3918.16點，3月份下跌16.18%，上證綜指收于3580.15點，3月份下跌17.67%；深成3月28日收于13692.85點，3月份下跌13.47%。

　　3月份轉債市場總共成交3149.20萬份轉債，月成交金額為39.88億元，較2月份的18.16億元大幅增加。大荒轉債和五洲轉債月成交額最大，分別為8.56億元和8.34億元，另外中海轉債的月成交額也達到了6.23億元，其余轉債中唐鋼、海馬、澄星和山鷹轉債的日均成交額超過1000萬元。

　　轉債市場的流動性大幅增加，月累計換手率為32.45%，較2月份的12.49%大幅增加。新上市的五洲轉債換手率為133.99%，流動性最佳；澄星轉債和大荒轉債的換手率分別為48.16%40.02%，流動性也較好；桂冠轉債的流動性最差，月累計換手率僅為3.49%。

　　轉債價格基本趨于合理

　　在不考慮贖回條款的情況下，以3月28日收盤數據計算，只有桂冠轉債相對于理論價格被高估，理論溢價率為2.88%，其余11支轉債相對于理論價格被低估，有6支轉債的理論溢價率低于-10%，其中大荒轉債的理論溢價率為-24.18%，被低估程度最大。而在考慮贖回條款的情況下，以3月28日收盤數據計算，有山鷹、大荒、巨輪和五洲4支轉債相對于理論價格被低估，理論溢價率分別為-0.66%、-9.25%、-0.21%和-5.69%；剩余8支轉債都相對于理論價格被高估，其中恒源轉債的理論溢價率為8.35%，被高估程度最大。

　　隨著大盤的持續調整，A股市場的估值水平出現系統性的下降，隨之而來的是轉債市場估值水平的下降：不考慮贖回條款的情況下，隱含波動率大多集中在20%-40%之間，與前一階段相比有明顯的下降。同時我們發現，多數轉債的價格逐漸向考慮贖回條款的理論價格靠近，當然這與對贖回的擔心無關，更多的可能在于投資者對正股的預期減弱，不過刨除投資者心理預期的因素，單純從轉債定價的角度看，目前多數轉債價格已經基本趨于合理，投資價值逐漸顯現。

　　總體來看，在不考慮贖回條款的情況下，轉債市場的加權平均理論溢價率為-12.53%，而在考慮贖回條款的情況下，轉債市場的加權平均理論溢價率為0.63%。

　　回避流動性較差的轉債

　　市場處于調整，波動風險加劇，建議投資者適當控制轉債倉位，回避流動性較差的轉債，如桂冠轉債和巨輪轉債，建議持有桂冠轉債的投資者轉股或擇機賣出。

　　根據針對轉債的不同操作，我們將轉債分為避險投資型、趨勢投資型和套利型三種，其中避險投資型的操作為持有至行權，為長期操作，目的類似于期權的套期保值，轉債此時實際上是正股的替代品，但價格波動小于正股，操作的關鍵在于對正股的判斷和行權的時機；趨勢投資型為持有至賣出，為短期操作，操作的關鍵在于轉債合理價值的估算、對正股的判斷以及賣出的時機，同時需要考慮轉債的流動性；套利型的操作顧名思義根據正股和轉債定價上的差異進行瞬時的套利操作。前兩者之間并沒有明顯的界限，根據不同的配置和投資需求，二者可以互相轉換，我們區分它們的標準僅僅在于轉債價格和其合理價格的相對關系，被低估或被高估的轉債將其歸為趨勢投資型，相對合理的轉債歸為避險投資型。



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