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主題: 匯率改革的主要意義
2008-04-06 16:38:22          
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主題:匯率改革的主要意義

 4月2日,美國財政部長保爾森再次來到中國,為6月舉行的中美戰略經濟對話作準備,這是中國新一屆政府產生之后,保爾森的第一次來華訪問。對保爾森來說,中美雙方都發生了一些變化,美國發生了嚴重的金融和經濟危機,而中國的通脹也是不容樂觀。

  最近人民幣對美元的名義匯率升值加速,這無疑是令保爾森有些欣喜的地方,但假如以為這是中方送給保爾森的“禮物”,那就大錯特錯了。中國已經攀上8%的CPI恐怕才是這背后的動因。對于中美雙方來說,美聯儲的不斷降息加大了中國給經濟降溫的難度,美國似乎在寒冷的海水中顫抖,而中國則忍受著無奈的火烤。2007年之前,中國取得了“高增長、低通脹”的好成績,但另一方面也累積了越來越大的內外經濟失衡,資產泡沫、流動性泛濫和通脹一一出現。和美國一樣,中國經濟也需要調整,只不過方向不同。

  在問題的性質和調節的方式上,各界的觀點卻不盡相同。僅在通脹方面,輸入型和總需求拉動型就爭執不下。在外部環境不確定性進一步增加的狀況下,有人甚至開始提出了“在全球化時代,一國貨幣政策是否可以有效控制通脹”的疑問。紛繁復雜,眼花繚亂。為此,本報最近就資本賬戶開放、匯率市場化改革和貨幣政策等熱點問題專訪了哥倫比亞大學經濟學教授魏尚進,以饗讀者。

  風險依然來自銀行業

  《21世紀》:目前人民幣升值的速度在加快,預期也越來越高,按照一般的判斷,會有比較多的熱錢進來套利,您的觀點呢?

  魏尚進:最近幾年流入中國的資本中有很大一部分是熱錢,這一點我一直是深信的。資本項目下外商直接投資(FDI)的統計數字中,就有熱錢。除此以外,熱錢也可以在經常項目下以虛假進出口的形式進入。我對此曾做過估算,認為從2003年開始就有很多熱錢流入中國。有流入就會有流出,所以中國的確面臨著熱錢出逃的風險。

  《21世紀》:十一年前亞洲金融危機時,大量的熱錢短時間內出逃導致多國發生經濟危機,您覺得中國出現類似狀況的可能性大嗎?

  魏尚進:出現像十一年前亞洲金融危機那樣的狀況:熱錢急劇出逃,造成國內金融體系崩潰,進而導致國內經濟崩潰,這樣的概率現在來看不是很大。原因有兩點,一是當前中國擁有非常龐大的外匯儲備;二是中國的外債總額不高,而且其中以外幣計價的債務不多。而這兩方面的缺陷恰恰是當時熱錢出逃給亞洲多國經濟造成嚴重沖擊的重要原因。

  具體來說,假如外債是以外幣來計價,那么外債到期的時候就需要以外幣的形式來償還,一旦一國的外匯儲備耗盡就無法償還,從而給所在國造成危機。從這個邏輯出發,中國的外債總量不高,外匯儲備額又很大,所以這兩個因素都不存在。但值得擔心的是盡管中國出現債務危機的概率不高,但銀行業受沖擊的風險還是存在的。

  《21世紀》:您提到了銀行業所面臨的風險,那么在中國銀行(愛股,行情,資訊)業依然比較脆弱的情況下,一種看法認為需要對外開放來促進金融業的改革,一種看法又認為這樣的風險還是比較大,尤其是美國最近就發生了金融危機,幸虧中國的資本帳戶沒有開放,不然中國的企業和個人也可能發生重大虧損。這里面似乎有點兩難。

  魏尚進:這是很有意思的問題。我覺得這需要從兩方面來看,一是如果資本帳戶過分開放,資本流動成本很低的話,這對金融機構的確可能會造成沖擊。但另一方面,沒有沖擊就沒有改革的動力。所以這里的關系是比較微妙的。

  我們需要通過開放來促進改革,即通過資本帳戶有步驟漸進的開放來促進國內金融體系的改革。同時隨著金融體系的改革來進一步擴大開放,二者是相輔相成的。開放不能看成是“0和1”的博弈,即開和不開的選擇。開放需要的是有步驟漸進的開放。

  《21世紀》:那么對資本管制您的看法是什么呢?去年中國一度宣布了“港股直通車”的政策,但后來又予以叫停,國內各界對資本管制的評價爭議很大。而國際學術界似乎也為此有著截然不同的看法,例如美聯儲理事米什金教授就認為資本管制有害無益,但斯蒂格利茨教授就持完全相反的看法。

  魏尚進:米什金教授和斯蒂格利茨教授正好都是我在哥倫比亞大學的同事。我認為這兩種看法都有所偏頗。第一,像米什金這樣典型的美國經濟學家、金融學家或者美國金融官員,都是贊同放開資本管制的。因為與世界上其他國家相比,美國的比較優勢之一就是金融機構比較發達,管理比較好。所以美國希望全世界所有的國家都把資本帳戶開放,由此它的金融機構最有可能占大便宜。

  但這種看法是有問題的。對此,我和哈佛大學的肯尼思·羅格夫等學者曾專門做過研究,我們的結論是實證研究并沒有提供特別強有力的證據說明,資本帳戶開放一定會給發展中國家的經濟增長帶來很明顯的好處。但也不是說沒有國家和地區會從開放中受益,例如新加坡和香港顯然已經從資本帳戶開放中獲得了很大好處。

  這說明了什么問題呢?一方面說明要從資本帳戶開放中獲得好處是需要符合一些先決條件的,最重要的條件是國內的金融系統和政府治理不能太差。

  另一方面,也不能說一個國家要等到什么條件都具備了才去開放資本帳戶,因為這有可能永遠也開放不了。這類似于在貿易領域中討論什么時候應該把貿易保護放開的問題。很多人認為國內企業太弱,不能和外資企業競爭,所以貿易保護需要把國內的“嬰兒”企業培養成熟了之后,才能打開國門。但是整個發展中國家的經濟史表明,實行貿易保護的國家,這些“嬰兒”企業往往永遠長不起來。近30年中國制造業的發展則說明,敢于迎接全球化的挑戰,反而會創造出一批在國際市場上很有競爭力的出口企業。

  所以我認為,通過適度的、有控制的開放資本帳戶,會對國內金融機構的改革起促進作用。通過開放增強這些機構的危機感,慢慢提高經營效率,使它們有條件接受資本帳戶進一步開放的挑戰。

  《21世紀》:但我們也看到兩年前泰國想對短期資本流動進行限制,結果導致國內股市大跌,最后政府不得不廢除了僅僅實行了一天的管制政策。這顯示出管制措施一旦放開,重新恢復的代價可能很高。

  魏尚進:所以這需要細致了解資本帳戶下的各個子項目,根據不同的項目來確定開放和管制的形式。中國對外資金融機構的開放,我認為是完全可以控制住的,這包括外資商業銀行、外資投行和保險公司在什么時間和地區,以什么方式進入國內市場等等。

  但一般來說,資本帳戶開放之后再重新進行管制,成本會比較大,因為這容易造成投資者信心的波動,外資可能會擔心別的政策也會有反復。不過相對于泰國的失敗,國際上也有成功的經驗,例如智利在這方面相對就是比較成功的。在上世紀90年代,智利曾對短期資本流動實行過臨時的征稅,也就是說不鼓勵熱錢流入,而鼓勵長期資本流入。而人們雖然對馬來西亞1998年短暫恢復資本管制的政策有很多爭議,但是也很難排除這個政策在短期之內起到了抑制熱錢流出,穩定匯率和經濟的作用。所以我認為政府在資本帳戶開放后,根據需要恢復一定的管制措施,也不是沒有回旋的余地。

  《21世紀》:那么資本管制的效果呢?這方面也存在著截然對立的意見。

  魏尚進:一般的研究認為資本管制有很多目的。有些是經濟學上站不住腳的目的,有些相對來說是比較合理的目的。比較合理的目的,例如希望調節資本流入的類型,不鼓勵短期資本,而鼓勵長期資本;或者調節資本結構,多吸引直接投資,少一點債務或者其他形式的投資。那么資本管制作為一種工具能不能達到這些目的呢?研究顯示短期內可以起到這樣的作用,但是隨著時間的推移,這種作用的效果會慢慢下降。因為企業和個人會想方設法去鉆資本管制的漏洞,而漏洞的一個重要渠道就是進出口,例如企業可以通過虛報出口額來讓熱錢流入,通過虛報進口額來讓熱錢逃出。所以有進出口就有逃避資本管制的機會。

  進一步說,哪個國家進出口占經濟總量的比重越高,那么它資本管制的漏洞就越多。中國進出口總額占GDP的比重在70%左右,在全世界的大經濟體中這是非常高的一個數字。美國這方面只有20%多,日本也才20%多。由此可以想象,在中國這樣經常帳戶高度開放的經濟體中,資本管制的漏洞應該是很多的。在這個前提下,資本管制要長期維持,要么就會出現效率越來越低的問題,要么就會出現成本越來越高的問題,因為需要有大量的人力物力對經常帳戶進行反復清查,這就提高了經常帳戶交易的成本。因此在這種情況下,從長遠來說中國需要考慮逐步放開資本管制,否則成本會更高。

  匯率政策不靈活,

  貨幣政策這把“刀”就會比較鈍

  《21世紀》:那么在資本帳戶開放和匯率市場化改革這兩者的次序上,您是持一種什么觀點呢?

  魏尚進:在匯率市場化和資本帳戶開放這兩項改革中,先后次序如何選擇,才能既符合經濟學原理,又符合中國國情呢?我個人認為應該是先更大膽地做匯率改革,然后也可以配合適度的資本帳戶開放。但之前中國把匯率開放看成是和美國討價還價的一個方式,有些人把匯率更大步的改革看成是向美國的妥協,因而政府更多的考慮了資本帳戶的開放,希望以此來緩解對匯率升值的壓力。

  過去中國由于非經濟因素而扭曲了在匯率改革和資本帳戶開放之間的選擇,現在我認為已經到了放開人民幣匯率的時機了,政府可以更大膽地去推動這項改革。不過我也認為,在人民幣匯率市場化改革尚未到位的情況下,一定程度的資本帳戶開放也還是有意義的。但開放后熱錢會不會很快逃出去?這個風險是要考慮在內。如果資本流出過快,這對宏觀經濟運行是有風險的。

  《21世紀》:現在中國監管層是支持資本流出,但嚴控資本流入,但這個政策的爭議很大。

  魏尚進:現在中國有1.6萬億美元的外匯儲備,人們認為好像每個月流出去的資本不夠多,不夠快。但外匯儲備從3000億變成1.6萬億一共才花了5年時間(2003年1月,中國外匯儲備超過3000億美元。據路透社報道,這一數字2008年2月已達1.6萬億,中間僅隔5年時間——編者注),假如資本帳戶完全開放,那么這個過程也可能反過來重演,幾年時間內從1.6萬億迅速變成3000千億,所以逆轉可能也是很快的。

  資本流向的逆轉對國內的銀行業會造成沖擊。其中的傳導渠道很多,比如熱錢抽逃過快導致國內資產價格大幅調整,那么銀行就可能出現呆壞賬率猛增的狀況。但在中國目前的資本開放格局里,我對此還不是特別擔心。因為中國并沒有一步到位的把資本帳戶開放,而且就開放的形式來看,基本規章制度的改革并不多,主要是在執行中有一些放松。在這種狀況下,假如過了一年半載政府想把開放的程度收緊一點,那么需要變回來的規章制度也會很少。

  《21世紀》:但是您之前也強調過,長期資本管制的效率是很低的,那么既然如此,長期資本管制和資本帳戶開放在效果上不是很相似嗎?

  魏尚進:通過進出口途徑規避資本管制所實現的熱錢進出,和資本帳戶一步開放后的資本自由流動,在實際效果上是不一樣的。因為通過進出口或者其他渠道來規避管制,對企業或個人而言是有成本的。所以這對熱錢進出的速度和規模有一定的影響,和一步開放的效果顯然不同。

  《21世紀》:您剛才已經提到了中國在匯率市場化改革和開放資本帳戶孰先孰后的問題,也談了目前單邊開放資本管制的問題,而中國現在也在加快匯率升值以抑制通脹,那么您覺得未來這些方面應該如何來統籌呢?

  魏尚進:我覺得中國應該加快匯率改革的進程。現在很多資本帳戶開放的倉促做法是匯率改革不到位,拼命尋找替代品的結果。幾年前,甚至一年半前,中國的通貨膨脹率還不高,所以當時匯率改革的緊迫性也不會很大。但現在國內的通貨膨脹已經發展到很嚴重的程度了,而通脹之所以這么高,實際上和匯率不夠靈活是有緊密關系的。這種關系主要體現在兩個層面,一是在人民幣升值不足的情況下,進口產品的價格相對會比較高,進而會加劇通脹。更重要的是,在匯率不靈活的情況下,中央銀行所使用的貨幣政策這把“刀”會比較鈍。想用這把“刀”來抑制通貨膨脹,就顯得不夠鋒利了。原因很簡單,人民幣升值預期會吸引熱錢流入,這會加劇中國的通脹。而加息也會進一步吸引熱錢流入,由此又限制了央行貨幣政策的空間。而匯率市場化很明顯會解決這些難題。

  所以我個人認為中國應該更多的考慮匯率改革,進一步加大匯率的靈活性,這不是和美國談判的問題,而是怎么把自己的貨幣政策更好的利用起來,使得抑制通脹的手段更加完善的問題。

  這個做好以后也就不用急著為了降低國內通脹和匯率的壓力去開放資本帳戶了。什么時候,以什么樣的形式去開放資本帳戶,主要的考慮點還是為了促進國內金融的改善。這樣就把目標重新設立好了,開放的步驟、形式都可以更加優化。

  《21世紀》:但有一種看法認為,假如讓人民幣匯率市場化,那么在目前升值預期很高的狀況下,人民幣在短期內可能會大幅升值,這對出口廠商非常不利。而且美國發生經濟危機之后,經濟處在衰退之中,對中國商品的需求已經開始下降。那么這兩點加在一起恐怕將會對中國出口商造成雙重打擊,由此對中國經濟產生非常不利的后果。所以反對人民幣匯率馬上進行市場化改革。

  魏尚進:我覺得這個講法不太全面。原因有兩個,一是匯率的靈活性加大并不意味著匯率總會朝一個方向走。人民幣可能短期內會升值,因為存在升值預期。但匯率市場化以后,完全可能出現像中國股市一樣的情況,今天升,明天降。

  二是升值對中國出口的影響不能一概而言。首先,中國出口中有50%是出口加工貿易,這50%的出口對匯率調整的敏感性要比一般貿易低很多,所以匯率調節對這部分出口的影響未必會很大;其次,最近幾年中國為了盡量避開匯率調整,采取了一些替代措施,比如逐漸降低、甚至取消增值稅的出口退稅。但增值稅的出口退稅在全世界都是通行的做法,所以中國完全可以在調整匯率的同時,重新恢復那些下調的出口退稅額度。這樣可以對出口產生一定的正面刺激作用,減緩匯率調整對出口的負面影響。最后,你剛才提到了人民幣升值和美國經濟下滑可能對中國出口造成雙重打擊的說法,我認為這個看法不完全準確。因為美國經濟的下滑程度和中國匯率的調整并不是兩個獨立事件。在我看來,中國匯率調整了以后,美國經濟下滑的程度可能就會小一點。

  《21世紀》:為什么?

  魏尚進:因為美國經濟現在遭遇了困境,在調整過程中其自身的渠道比較有限,如果匯率調整作用不太明顯時,就只能靠國內渠道來調整了,那么結果之一可能就是國內經濟下滑得很快,很嚴重。當匯率調整可以起到比較大的作用時,美國就多了一個調整工具,國內危機的程度可能就會輕一些,從而使得美國對世界其他國家的產品需求不會下降得太多,例如美國可以通過美元貶值的方法來加大美國產品的國際競爭力,由此拉動美國的經濟增長,從而間接地加大美國市場對別國產品的需求,這其中也包括中國產品。

  另外,從世界整體的利益出發,美國經濟調整最好的形式就是軟著陸。如果能夠幫助美國經濟避免硬著陸,那就等于幫助世界經濟避免了硬著陸。給美元匯率多一點空間,那么美國經濟的蕭條狀況可以獲得更加有力的控制,這樣對世界經濟走出未來一年的低迷情況也會有好處。

  在美元貶值的過程中,美元對人民幣的匯率將是一個重要的組成部分。而對中國的出口來說,假設一些配套改革措施可以跟上的話,例如恢復增值稅過去的出口退稅額度和產業結構調整,那么匯率調整最后對中國出口和經濟的影響可能也不會很大。

  這里需要指出的是,整個世界經濟的調整不能只放在美元或者人民幣匯率的調整上,其他國家的相關政策也需要調整。

  《21世紀》:您的意思是日元歐元也要調整?

  魏尚進:是的。歐元對美元在大幅度升值,但日元的漲幅比較小。在過去三年里,美元對日元只在過去的一個月里有一點升值。日本雖然沒有名義的固定匯率,但日本實際上是在阻止日元升值,所以日本有很大的空間和責任去避免世界經濟硬著陸。歐洲也是一樣,雖然歐元和美元之間的匯率比較靈活,但歐洲的勞動力市場相對缺乏靈活性,歐洲經濟有很多結構性問題,這造成了歐洲對世界其他國家的產品需求相對來說不夠大,所以歐洲也需要通過自身的改革來為世界經濟軟著陸做貢獻。

  《21世紀》:但現在中國通過購買美國國債的方式借錢給美國,不是也在幫助美國經濟軟著陸嗎?

  魏尚進:但這樣做的成本很高。對中國來說,不但不斷積累的美元資產可能發生很大的損失,而且中國早晚都需要從過度依賴出口以維持經濟增長的模式中走出來。中國經濟不僅需要擴大內需,還應該優化出口的產品和市場結構,不能過分依賴美國這個市場。

  浮動匯率實際上是間接控制熱錢的工具

  《21世紀》:但人民幣匯率升值之后,會不會存在另外一個風險,就是這加速了進入中國資產市場的熱錢獲利出逃的進程?

  魏尚進:這其實顯示了浮動匯率的另一個好處。在匯率不放開的情況下,如果資產升值,那么熱錢會持續流入購買房地產和股票等資產,在股價房價下跌之前熱錢就會套利外逃。但實行浮動匯率后,熱錢外逃的動力馬上就會被減弱,因為如果熱錢一下子涌出去,那么匯率馬上就會反方向運動,這時候熱錢會吃虧。所以浮動匯率實際上是間接控制熱錢的工具。熱錢進出的速度快,匯率調整也會相對快一點。所以浮動匯率制度對進來的熱錢會有節制,已有的存量想出去也會有節制。

  《21世紀》:那么這是不是意味著浮動匯率是一個更好更安全的制度呢?

  魏尚進:我不認為浮動匯率在任何時候對任何國家都是最好的匯率制度。但是加大匯率的浮動性對當今的中國是一個比較合適的選擇。這里有一個插曲,蒙代爾教授,也是我在哥倫比亞大學的同事,他是諾貝爾經濟學獎的獲得者,國內很推崇他,他說中國應該維持固定匯率,很多人都認為很好。但是國內很少有人注意到蒙代爾的這種提法恰恰違背了他的理論。蒙代爾得諾貝爾獎的主要貢獻是他的最優貨幣區理論(Optimal Currency Area)。所謂最優貨幣區理論是指世界上沒有一種匯率對任何國家任何時候都適合,匯率制度要根據本國情況來確定。

  后來斯坦福大學的麥金農教授補充認為,貿易比較開放但相對較小的經濟體比較適合固定匯率制度,而大國或者國內其他要素流動性相對較弱的國家,需要實行浮動匯率。按照這一理論的邏輯出發,中國應該實行浮動匯率,而新加坡比較適合固定匯率。

  蒙代爾在中國鼓吹的東西恰恰是和他的理論是相違背的,所以并不是因為他得過諾貝爾經濟學獎,他現在的看法就一定是正確的。

  《21世紀》:從這個意義上說,要破解中國目前宏觀經濟的困局,匯率的進一步市場化改革將是最重要的改革。

  魏尚進:不是說匯率放開是中國唯一要做的改革,因為還有很多其他配套的改革要做,例如加強國內金融體系的改革。同時要大聲呼吁美國、日本和歐洲去做他們自己應該做的改革。但在中國改革政策的組合中,加大匯率靈活性應該是很有幫助的一個工具。

  《21世紀》:今年人民幣兌美元名義匯率升值的速度有了很大的躍升。對于一次性大幅升值或者市場化的討論也是日益增多。但截至目前為止,人民幣匯率依然在爬行,而國內的通脹形勢又很嚴峻。那么您對未來的發展怎么看呢?

  魏尚進:我猜想中國匯率改革的步伐會加快,原因是決策層最終會認識到,匯率改革對中國的主要意義在于其有助于抑制通貨膨脹。這個意義遠大于其作為和美國討價還價的工具所帶來的意義。


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